固收专题：一文读懂城投涉房地产业务

研究所 固收专题 证券研究报告：固定收益报告 2024年4月22日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 研究助理:谢鹏 SAC登记编号:S1340124010004 近期研究报告 Email:xiepeng@cnpsec.com 《万科活跃度上升，地产债还有机会吗？——信用周报20240421》-2024.04.22 一文读懂城投涉房地产业务20240422 长久以来，城投平台参与房地产业务的范围和参与程度，不断扩大和提高，从棚改等公益性房地产业务，到参与商业住房项目，再到房地产股权投资和纾困，乃至如今的收购二手房，本文将对城投平台所涉及的房地产业务进行全面梳理。 城投与公益性住房 建设模式上，早期主要有政府购买服务、PPP、委托代建、自建自营等，委托代建和自营模式偿债责任相对清晰，或是未来公益性住房项目主流模式。 区域分布方面，江苏、浙江、山东等地有关城投数量和占比均较多；主体级别上，涉公益住房城投主体主要集中在AA和AA+。 政策支持方面，三大工程或将助力城投公司公益住房业务，广东、江苏、山东、福建、浙江经济体量大省份，符合三大工程要求的城市较多。 城投与商品房 通过城投拿地数据和收入明细两个角度来衡量城投参与商品房情况。城投拿地方面，地方政府土地出让收入普遍下降趋势下，城投拿地金额占比波动上升，江苏、浙江、山东等地城投拿地较多。 从收入明细数据看，江苏、浙江、山东、湖南、四川、湖北、江西等地涉商品房城投数量较多，主体级别主要分布在AA、AA+和AAA，AAA主体涉商品房占比明显高于AA+和AA。 将涉公益住房和涉商品房城投统称为涉房城投。整体来看，涉房城投占比相对较高，城投承接房地产业务具有一定产业基础，但考虑到房地产企业数量较多、规模较大，城投可承接范围有限。 城投与房地产企业 除合资成立项目公司和业务往来外。城投与房地产企业方面的联系主要有两点，一是股权投资，二是纾困。股权投资方面，城投公司主要是通过入股房地产企业实现业务转型或资产保值增值，房地产上升时期更为明显。 纾困房地产方面，城投主要是通过棚改统贷统还、项目并购、参与破产重整和收购现房等，助力房地产企业保交楼。 城投与二手房 部分地区指定城投作为二手房“统购”主体。收购模式上，苏州、无锡等地主要是市民用旧房置换指定城投公司的存量商品房，郑州仅指定城投公司作为二手房收购主体，未指定二手房置换对象，且规模远超前者。 城投收购二手房可促进当地房地产市场，统购二手房也能增加保障房供给，但收购二手房所需资金规模较大，“统购”主体资金压力或有所增加。 风险提示： 房地产相关政策不及预期，涉房业务加大融资压力。 目录 一、城投与公益性住房：保障房和安置房4 1.1、业务模式：政府购买服务、PPP、委托代建、自建自营等4 1.2、主体分布：区域分布以东部地区为主，主体级别以AA+、AA为主5 1.3、未来展望：“三大工程”引领下，城投仍将大规模参与公益住房业务8 二、城投与商品房：城投拿地与业务收入视角9 2.1、城投拿地：城投招拍挂拿地占地方土地出让收入比重呈上升趋势9 2.2、涉商品房城投：分布情况与拿地数据较吻合，AAA占比相对较高11 2.3、城投承接房地产：具有一定产业基础，但规模有限14 三、城投与房地产企业：股权投资和纾困基金17 3.1、城投入股房地产：产业转型或金融投资需求17 3.2、城投纾困房地产：推进房地产企业保交楼18 四、城投与二手房：城投公司成二手房“统购”主体18 4.1、房地产“以旧换新”：区域分布以东部经济体量较大地区为主18 4.2、二手房“统购”：城投成二手房收购主体，资金压力或加大19 五、风险提示21 图表目录 图表1：棚改项目政府购买模式流程图5 图表2：棚改项目PPP模式流程图5 图表3：涉公益性住房城投区域分布情况6 图表4：涉公益性住房城投主体级别分布情况7 图表5：各省涉公益住房城投主体级别分布情况7 图表6：城区总人口500万人以上城市分布情况（个）8 图表7：城区总人口200万人以上城市分布情况（个）8 图表8：城区总人口300万人以上城市分布情况（个）9 图表9：城区总人口100万人以上城市分布情况（个）9 图表10：各地城投拿地面积和成交额同比增幅普遍下降10 图表11：各地城投拿地成交额占土地出让收入情况11 图表12：涉商品房城投区域分布情况12 图表13：涉商品房城投级别分布情况13 图表14：涉商品房城投分省份分级别分布情况13 图表15：涉房城投区域分布情况15 图表16：涉房城投级别分布情况16 图表17：涉房城投分区域分级别分布情况16 图表18：城投公司通过增发股份等置换控股股东涉房资产17 图表19：城投公司市场化入股房地产企业17 图表20：城投公司参与房地产纾困的四种模式18 图表21：分日期房地产“以旧换新”分布情况（城）19 图表22：分区域房地产“以旧换新”分布情况（城）19 图表23：郑州市城投收购二手房流程示意图20 图表24：部分参与房地产“以旧换新”城投公司基本情况21 近日郑州市指定城投公司作为“统购”主体，收购二手房用于保障性租赁住房。长久以来，城投平台参与房地产业务的范围和参与程度，不断扩大和提高，从棚改等公益性房地产业务，到参与商业住房项目，再到房地产股权投资和纾困，乃至如今的收购二手房，本文将对城投平台所涉及的房地产业务进行全面梳理。 一、城投与公益性住房：保障房和安置房 1.1、业务模式：政府购买服务、PPP、委托代建、自建自营等 城投公益类住房业务主要分为保障性住房和安置房两类。城投公司公益性住房业务包括保障性住房和安置房两大类，前者主要用于保障低收入人群买房或租房需求，后者主要用于对棚改等项目拆迁户的安置补偿。2008年4万亿政策之后，地方加大棚改和保障房建设工作力度，城投公司相应业务开始较快增加。 公益类性房建设模式包括政府购买服务、PPP、委托代建、自建自营等模式。历史上使用较多的是政府购买服务和PPP模式：（1）政府购买服务模式常见于棚改中的“省级统贷、市县购买”。该模式下，由省或市较高级别城投统一向政策性银行贷款，转贷给市县城投用于棚改建设，并由市县政府部门对棚改项目进行回购。（2）PPP模式主要是政府或其授权部门与社会资本合资设立项目公司，由其负责项目投融资和建设。实施方式主要包括建设—运营—移交 （BOT）、转让—运营—移交（TOT）、改建—运营—移交（ROT）、建设—拥有 —运营—移交（BOOT）、设计—建设—融资—运营—移交（DBFOT）,回报机制主要包括基于使用者付费的特许经营和基于政府付费的私人融资计划（PFI）两种。 资金统一 投放 转借区县 城投，约定偿还本息 资金投放 到项目主体，用于拆迁、建 政府授权主体 社会资本 政府购买 服务 贷款行 统贷主体 （省级/市级城投） 区县 城投 1、拨付 征收实施单位或当地国土局，用于拆迁补偿 2、用于购房补贴 3、用于安置房建设 4、用于团购房源 资本金 金融机构 项目公司 政府监管机构 项目建设、运营 （使用者付费或 政府付费） 安置房出售、运营收入 归集本息后，统一偿还贷款行 自有资金、项目运营收入、政府回购资金偿还转贷资金本息 融资资 监督 资本金或其 图表1：棚改项目政府购买模式流程图图表2：棚改项目PPP模式流程图 资料来源：地方政府官网，中邮证券研究所资料来源：财政部，地方政府官网，中邮证券研究所 偿债责任不清导致政府购买服务和历史上的PPP模式先后受限。上述模式均可能导致偿债责任不清晰问题，政府购买服务和历史上的PPP先后被“叫停”。 《财政部发文坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资行为》（财预 【2017】87号）明确地方政府及其部门不得利用或虚构政府购买服务合同为建设工程变相举债；《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》（国办函【2023】115号）要求PPP项目聚焦使用者付费项目且全部采取特许经营模式，基于政府付费的私人融资计划（PFI）未来或面临一定不确定性。 委托代建和自建自营模式或是未来城投平台参与公益性房地产业务的主流模式。（1）委托代建主要是由政府部门作为委托方，委托城投进行项目建设。该模式下，委托方按照合同约定对项目进行审核、结算，结算额一般是在项目建设成本基础上加成一定比例，加成部分作为城投利润。（2）自建自营模式主要是城投公司自行筹资建设并运营，对公司资金实力要求较高。但委托代建和自营模式偿债责任相对清晰，或是未来公益性住房项目主流模式。 1.2、主体分布：区域分布以东部地区为主，主体级别以AA+、AA为主江苏、浙江、山东等地涉公益性住房城投数量和占比均较多。根据城投收 入明细分类，我们将收入中明确为保障房、人才房、安居房、棚改、安置房、还建房、限价房、经济适用房、公租房等类型收入记为公益性住房业务，不考虑公益性住房业务收入计为“房地产销售”、“工程项目”收入等情况。据此筛选，江苏、浙江、山东绝对数量和占比均较高，河南、湖北、福建、安徽、重庆数量相对较少，但占比均在10%以上。 图表3：涉公益性住房城投区域分布情况 资料来源：DM，iFind，中邮证券研究所 涉公益性住房城投主体级别主要集中在AA和AA+。从主体级别来看，涉公益性住房城投主要集中在AA和AA+，均在150家以上。占比上，AA和AA+涉公益性住房主体也高于其他主体级别。从趋势上看，涉公益住房AAA、AA+、AA主体数量均有所增加。后续来看，由于“自建自营模式”等模式对于城投主体的实力要求更高，未来实力强的高等级主体或更多参与到涉公益性住房业务中。 图表4：涉公益性住房城投主体级别分布情况 投数量（家）-2019年 投数量（家）-2020年 投数量（家）-2021年 投数量（家）-2022年 （家）-2019年 （家）-2020年 （家）-2021年 （家）-2022年 2019年 2020年 2021年 2022年 AAA 30 33 32 39 355 382 396 399 8.45 8.64 8.08 9.77 AA+ 138 151 160 156 785 855 927 946 17.58 17.66 17.26 16.49 AA 225 222 230 225 1503 1573 1602 1629 14.97 14.11 14.36 13.81 AA- 12 12 9 11 142 152 156 156 8.45 7.89 5.77 7.05 涉公益住房城 涉公益住房城 涉公益住房城 涉公益住房城 城投总数 城投总数 城投总数 城投总数 占比（%）- 占比（%）- 占比（%）- 占比（%）- 资料来源：DM，iFind，中邮证券研究所 各地涉公益住房AA主体数量增减不一，关注确认收入和回款稳定性。分省份分主体级别来看，各地整体变动不大，其中浙江、山东、湖北涉公益住房AA主体数量有所增加。不过，四川、安徽和重庆，涉公益住房AA主体数量有所减少，或是因为相关项目完工并全部确认收入，亦或当年未确认相关收入，需关注其确认收入和回款的稳定性。 各省涉公益住房城投主体级别分布情况（家）-2021年 各省涉公益住房城投主体级别分布情况（家）-2022年 AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA- 12 43 65 14 44 65 4 37 50 2 6 36 60 2 14 23 1 1 14 25 2 1 8 7 1 1 8 9 2 14 1 3 8 1 3 8 9 1 3 9 8 1 2 7 8 2 7 8 1 6 12 1 5 7 2 5 10 5 7 1 4 6 1 4 6 1 2 5 1 1 5 1 3 1 3 1 2 1 3 2 2 1 2 2 1 8 3 1 1 6 2 1 1 2 1 2 4 3 1 3 2 1 1 1 1 2 1 1