一季度高基数下归母净利润同比持平，毛利率有效提升

2024 年一季度公司归母净利润同比持平，与此前业绩快报一致。一季度，公司实现营收 188.07 亿元/-9.45%；实现归母净利润 23.06 亿元/+0.25%；实现扣非业绩 22.99 亿元/+0.15%；与此前业绩快报一致。 收入分析：海南免税预计高基数下有所承压，机场出境免税收入同比提升。 2024Q1 海南市场免税总销售额 127.64 亿元/-24.50%，估算客单价和购物人次各-21%/-5%，客单价拖累明显（2023Q1 基数最高，此后受消费环境和香化周期等因素影响逐步承压）。据此我们预计公司海南免税收入 2024Q1 也同比下滑 20-30%；但机场免税销售等伴随国际客流渐进复苏预计同比回升。 一季度毛利率提升 4pct，销售费率和财务费率有所上升，有效税率改善。 公司一季度毛利率 33.31%，同增 4.31pct，预计主要系以下方面推动：1）产品结构变化，高毛利的线下产品销售（含机场免税）占比提升，精品占比提升；2）2023Q1 海南有部分临期产品库存处理影响（2022 年底存货较高），通过优化库存管理减少临期库存，助力毛利率改善。同时，由于机场销售渐进复苏，机场租金也较去年 Q1 有所上升，导致销售费率+2.98pct；财务费率+0.83pct（2023Q1 汇兑损益等较高）。此外，今年一季度有效税率减少5.57pct（与不同所得税率业务占比变化相关），少数股东损益减少（主要对应日上和海免），故其归母业绩增速好于利润总额（利润总额同降约 8%）。 央企考核全面强化下，管理优化优势全面升级，积极应对外部环境挑战。虽然消费渐进复苏和香化周期仍需跟踪，但伴随央企考核全面强化，公司聚焦经营利润表现，全面提升经营管理能力：优化品类结构；争取更有利的上下游合作方式；升级供应链和营销定价数字化管理；积极追求资金效率最优、费用率优化，以推动整体可比利润率水平提升改善。同时，此前年报分红率全面提升，今年一季度高基数下收入承压但业绩同比持平，也彰显公司重视资本市场和经营优化的积极态度。长期来看，贝塔周期起伏难免，品类亦有迭代，但公司也正从单纯免税赛道溢价逐步走向旅游零售为核心，全品类、广渠道、高效率零售巨头，成长仍有期待。 风险提示：政策风险；宏观等系统性风险；香化品类周期，新项目风险等。 投资建议：维持“买入”评级。维持 2024-2026 年归母净利润为 77.34/93.62/105.28 亿元，对应 EPS 为 3.74/4.53/5.09 元，PE 估值 19/16/14x。 虽外部环境仍有挑战，但央企考核全面强化下，公司主观动能全面强化，积极打造全品类全渠道高效率的旅游零售运营商龙头，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：中国中免季度营业收入及增速 图2：中国中免归母净利润及扣非净利润表现 图3：中国中免毛利率和归母净利率表现 图4：中国中免季度期间费率变化 图5：海南免税销售变化趋势 图6：海南免税购物人次变化趋势 附表：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）