实现“云端边”全栈AI布局，赋能客户获广泛认可

2024年04月24日商汤-W(00020.HK) 实现“云端边”全栈AI布局，赋能客户获广泛认可 公司快报 证券研究报告 应用软件(HS) 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价1.02港元股价(2024-04-23)0.61港元 事件：4月23日公司召开2024年技术交流日，并发布日日新 交易数据总市值(百万元) 20,416.04 流通市值(百万元) 15,828.77 总股本(百万股) 33,468.93 流通股本(百万股) 25,948.81 12个月价格区间0.58/2.6元 大模型5.0版本。 日日新大模型5.0能力再升级，完善端侧能力布局。公司此次 技术能力迭代主要体现在：1)推出日日新大模型5.0版本，采用混合专家架构，推理时上下文窗口达到200K左右，在数学、推理及代码能力上全面对标GPT4-turbo；2)发布面向终端设备的“商汤端侧大模型”，以及面向金融、代码、医疗、政务等多个领域的边缘产品“商汤企业级大模型一体机”。至此，公司已经完成了大模型在“云端边”全栈布局，形成了全面的产品体系。 拥有稀缺AI全栈能力，具备较强市场竞争力。公司在AI领域深耕多年，已形成深厚积累：1）是国内最纯正的AI公司之一，对于前沿算法能力迭代具备更快的反应速度，更强的学习能力；2）可控算力达到12000P，持有4.5万张GPU，已经实现万卡互联集群训练能力，保持90%的加速效率，工程化能力领先；3）曾赋能政府、金融、医疗、互联网、汽车等多个领域的头部客户，具备丰富的客户服务经验。以上积累既保证了公司领先的技术能力，同时其商业化落地速度有望更快。 生成式AI收入快速增长，拥抱变化并完成业务重组。2023年公司生成式AI业务快速增长，实现收入为11.84亿，同比增长199.9%，收入占比由2022年的10.4%提升至34.8%。公司以生成式AI为战略方向，在2023年实施业务重组，将原有智慧城市、智慧生活、智慧商业中非生成式AI业务划分至传统AI板块，业务版图调整为传统AI、生成式AI、智能汽车三大方向。面向新技术浪潮，公司能够快速完成组织调整，为后续的发展打下了扎实的基础。 赋能客户获广泛认可，业绩增长可期。在此轮生成式AI技术应用落地过程中，公司已经赋能金山办公、海通证券、小米、阅文集团等客户业务迭代升级，并取得广泛认可。得益于成功案例的口碑传播，公司有望率先获得新增客户订单，充分受益市场需求释放带来的增长红利，从而推动业绩快速增长。 投资建议：生成式AI逐步从技术走向应用落地，推动商业化订单需求增长，公司基于技术能力、客户口碑有望获得一定市场份额，推动业绩增长，预计公司2024-2026年分别实现营业收入 45.21/57.10/70.77亿。给予公司2024年7倍PS，对应6个月目 商汤-W 13% -2% -17% -32% -47% -62% -77% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -22.7 -41.5 -61.7 绝对收益 -23.8 -33.0 -74.8 焦娟 分析师 SAC执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 王利慧分析师 SAC执业证书编号：S1450523120002 wanglh3@essence.com.cn 相关报告生成式AI业务高速增长，持 2023-08-30 续夯实AI基座能力商汤：大模型+大算力+多场 2023-04-11 景，厚积终待发商汤：SenseCoreAI云正式 2023-02-26 上线，算法与算力构筑竞争壁垒 商汤科技：夯实AI底层基建2022-03-27 构筑壁垒，四大业务获客能力与变现效率提升 标价为1.02港元（人民币兑港币汇率为1:1.08），维持“买入- A”评级。 风险提示：客户预算增长不及预期、竞争格局恶化、研发投入的增长高于预期、技术迭代过快风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 3,808.5 3,405.8 4,520.8 5,710.1 7,077.4 净利润 -6,044.8 -6,440.2 -4,510.9 -3,550.2 -2,474.3 每股收益(元) -0.18 -0.19 -0.13 -0.11 -0.07 每股净资产(元) 0.87 0.69 0.44 0.33 0.26 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) -3.4 -3.2 -4.5 -5.8 -8.3 市净率(倍) 0.7 0.9 1.4 1.8 2.4 净利润率 -158.7% -189.1% -99.8% -62.2% -35.0% 净资产收益率 -20.9% -27.8% -30.4% -31.9% -28.6% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -130.1% -75.0% -56.9% -51.8% -25.2% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3,808.5 3,405.8 4,520.8 5,710.1 7,077.4 成长性 减:营业成本 1,266.2 1,905.1 2,622.1 3,311.9 4,104.9 营业收入增长率 -19.0% -10.6% 32.7% 26.3% 23.9% 营业税费 - - - - - 营业利润增长率 76.8% 2.0% -30.9% -21.6% -29.8% 销售费用 900.8 818.7 777.8 700.0 595.0 净利润增长率 -64.7% 6.5% -30.0% -21.3% -30.3% 管理费用 1,567.7 1,510.9 1,435.3 1,291.8 1,162.6 EBITDA增长率 75.0% 1.8% -37.6% -23.0% -32.8% 研发费用 4,014.3 3,465.8 3,119.2 2,807.3 2,526.5 EBIT增长率 75.0% 1.8% -30.1% -20.6% -28.4% 财务费用 -205.1 -195.3 -184.8 -195.1 -191.7 NOPLAT增长率 -63.7% 6.3% -29.7% -20.2% -28.8% 资产减值损失 1,667.7 1,835.2 813.6 839.0 832.5 投资资本增长率 84.5% -7.3% -12.3% 46.1% -16.2% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 -9.3% -20.2% -36.0% -25.0% -22.3% 投资和汇兑收益 -920.1 -516.7 -398.0 -450.2 -499.3 营业利润 -6,323.2 -6,451.2 -4,460.3 -3,495.0 -2,451.8 利润率 加:营业外净收支 - - - - - 毛利率 66.8% 44.1% 42.0% 42.0% 42.0% 利润总额 -6,332.8 -6,504.2 -4,460.3 -3,495.0 -2,451.8 营业利润率 -166.0% -189.4% -98.7% -61.2% -34.6% 减:所得税 -239.8 -9.5 55.4 60.3 25.4 净利润率 -158.7% -189.1% -99.8% -62.2% -35.0% 净利润 -6,044.8 -6,440.2 -4,510.9 -3,550.2 -2,474.3 EBITDA/营业收入 -171.4% -195.2% -91.7% -55.9% -30.3% EBIT/营业收入 -171.4% -195.2% -102.7% -64.6% -37.4% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 468 760 569 421 316 货币资金 14,176.0 10,733.5 361.7 456.8 566.2 流动营业资本周转天数 341 333 186 252 270 交易性金融资产 632.1 521.8 475.5 543.1 513.5 流动资产周转天数 2,345 2,033 1,076 694 682 应收帐款 6,071.7 5,159.3 7,849.4 9,825.1 12,045.0 应收帐款周转天数 560 594 518 557 556 应收票据 - - - - - 存货周转天数 53 59 74 76 70 预付帐款 27.2 19.8 45.4 49.6 57.4 总资产周转天数 3,515 3,716 2,339 1,670 1,441 存货 617.1 506.1 1,346.7 1,054.9 1,710.9 投资资本周转天数 650 908 618 562 495 其他流动资产 - - - - - 可供出售金融资产 6,676.5 6,527.5 6,838.3 6,680.8 6,682.2 投资回报率 持有至到期投资 271.4 154.0 141.8 189.1 161.6 ROE -20.9% -27.8% -30.4% -31.9% -28.6% 长期股权投资 54.2 135.2 135.2 135.2 135.2 ROA -16.3% -19.7% -17.5% -13.1% -8.4% 投资性房地产 - - - - - ROIC -130.1% -75.0% -56.9% -51.8% -25.2% 固定资产 6,999.0 7,378.7 6,912.1 6,445.5 5,978.9 费用率 在建工程 - - - - - 销售费用率 23.7% 24.0% 17.2% 12.3% 8.4% 无形资产 332.9 325.7 293.1 260.5 228.0 管理费用率 41.2% 44.4% 31.7% 22.6% 16.4% 其他非流动资产 1,210.8 1,339.2 1,210.5 1,253.5 1,267.7 研发费用率 105.4% 101.8% 69.0% 49.2% 35.7% 资产总额 37,427.0 32,888.0 25,860.4 27,126.2 29,536.6 财务费用率 -5.4% -5.7% -4.1% -3.4% -2.7% 短期债务 321.5 194.4 1,701.7 1,664.2 1,471.0 四费/营业收入 164.8% 164.4% 113.9% 80.6% 57.8% 应付帐款 2,472.6 2,262.1 6,511.3 4,078.6 8,275.7 偿债能力 应付票据 - - 94.0 19.8 45.6 资产负债率 22.5% 29.6% 42.7% 59.0% 70.8% 其他流动负债 529.0 830.8 555.2 910.9 791.6 负债权益比 29.0% 42.0% 74.5% 144.1% 242.1% 长期借款 2,907.2 4,278.7 - 7,167.3 8,145.9 流动比率 6.48 5.15 1.14 1.79 1.41 其他非流动负债 2,183.0 2,166.6 2,174.8 2,174.8 2,172.0 速动比率 6.29 5.00 0.99 1.63 1.25 负债总额 8,413.1 9,732.6 11,036.9 16,015.6 20,901.8 利息保障倍数 31.83 34.03 25.14 18.92 13.79 少数股东权益 43.6