券商债投资面面观

证券研究报告|固收研究报告 2024年04月24日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001联系电话： 券商债投资面面观 证券公司债券是一类重要的金融债，在金融债（政金债除外）中占比1/5左右。本文对证券公司债券品种、证券行业及证券公司基本面、券商债投资策略方面进行详尽分析。 ►证券行业严监管，大中型证券公司成为发债主力证券行业具有集中度较高、周期性较强、强监管的特点。我国证券公司采用牌照管理，总资产排名前10名的证券公司总资产规模合计占比在50%左右。主营业务包括轻资本的经纪、投行和资管业务，以及重资本的自营和信用业务，业务受资本市场影响较大。随着重资本业务发展和合规风控要求，证券公司补充资本的需求增加，再融资规模增长。此外，强监管体系有利于降低证券行业整体信用风险。 证券公司的信用分析主要考量股东背景、业务经营和风险控制三个方面。我国证券公司以国资背景为主，地方国企和央企证券公司债余额合计占比达85%。证券行业马太效应凸显，大中型证券公司在资产规模、业务经营、市场地位等方面具有明显优势，并成为证券公司债券的最主要供给方。从风控指标来看，大中型证券公司加杠杆扩张业务的能力和意愿更强，财务杠杆、权益投资比例及固收投资杠杆率相对较高，流动性指标分化。 ►券商债通过品种下沉、久期策略来增厚收益 券商债投资方面具有以下特点：第一，从票息角度看，券商债由于整体资质较好、高评级占比较高，收益率和信用利差相对较低。第二，券商债的流动性和估值波动性弱于银行资本债，其配置价值或大于交易价值，更适合作为防御性品种。第三，通过相对性价比判断券商债入场时点。当商金债、银行资本债收益率下行至低位，导致券商债与其品种利差处于相对较高分位数时，券商债将重获机构青睐，作为抵御潜在估值波动风险的品种；此外，信用债性价比大幅下降也可能催生券商债行情。第四，券商债适合通过品种下沉、久期策略来增厚收益。 在债市资产荒和收益荒背景下，结合品种利差和期限利差，现阶段中高等级券商债品种下沉至次级债和次级永续债，并拉久期至3年左右，可能是性价比相对较高的选择。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.证券公司债券品种有何特点4 1.1.证券公司债券发展简史4 1.2.证券公司次级债和永续债条款特点6 1.3.存量证券公司债券以高评级、央国企为主7 2.证券行业具有集中度较高、周期性较强、强监管的特点9 2.1.证券行业进入门槛较高，集中度较高，存在同质化竞争现象9 2.2.业务受资本市场影响较大，行业周期性较强10 2.3.证券行业属于强监管行业12 3.证券公司基本面有何变化12 3.1.证券公司信用分析框架12 3.2.证券公司基本面梳理14 4.如何挖掘证券公司债券23 4.1.券商债整体资质较好，信用利差相对较薄23 4.2.券商债流动性和估值波动性弱于银行资本债27 4.3.相对性价比判断券商债入场时点29 4.4.券商债通过品种下沉、久期策略增厚收益31 5.风险提示33 图表目录 图1：证券公司债券分类4 图2：存量证券公司债券规模变动5 图3：证券公司债券发行和净融资变动6 图4：截至2024年4月12日，前10大证券公司存量债规模占比为56%9 图5：前10大证券公司总资产占行业总资产比重上升10 图6：证券公司营收结构变化（亿元）11 图7：证券公司股权融资（亿元）12 图8：证券公司信用分析框架14 图9：74家证券公司中，有44家2022年母公司口径总资产超过500亿元16 图10：券商债换手率低于银行资本债28 图11：常规的债市利率上行环境中，券商债收益率上行幅度小于银行资本债（%）28 图12：2022年11月债市调整和负反馈阶段，券商债收益率上行幅度大于银行资本债，带动二者利差走扩（bp）29 图13：信用债性价比的下降也可能催生券商债行情（bp）30 表1：商业银行资本债、证券公司次级债条款对比7 表2：截至2024年4月12日，存量证券公司债券分布8 表3：证券公司业务盈利模式及主要影响因素10 表4：发债证券公司股东背景及省份分布15 表5：截至2024年4月12日，国企、隐含评级AAA和AAA-、大中型证券公司债券余额占比较高17 表6：42家样本证券公司的资产和营业收入规模分化（亿元）18 表7：42家样本证券公司盈利能力和成本管控差异化19 表8：42家样本证券公司营收结构变化20 表9：40家样本证券公司财务杠杆指标21 表10：40家样本证券公司流动性和风险偏好指标22 表11：截至2024年4月12日，存量证券公司债券高等级余额占比较高24 表12：截至2024年4月12日，存量证券公司债券分隐含评级分期限收益率24 表13：券商债收益率和信用利差及分位数水平（bp，%）25 表14：截至2024年4月12日，普通债余额超过的100亿元证券公司的普通债收益率及换手率26 表15：截至2024年4月12日，次级债余额超过50亿元的证券公司的次级债收益率及换手率27 表16：截至2024年4月12日，券商债和商金债、银行资本债的品种利差及分位数（bp，%）30 表17：截至2024年4月12日，券商次级品种利差及分位数（bp，%）31 表18：截至2024年4月12日，券商次级永续品种利差及分位数（bp，%）31 表19：截至2024年4月12日，券商债期限利差及分位数（bp，%）32 证券公司债券是一类重要的金融债，在金融债（政金债除外）中占比1/5左右。证券公司债券品种多元化，包括短融、普通债、次级债、次级永续债，能够满足投资人对不同期限品种的需求，以及品种下沉策略的实践。此外，证券公司债券主要由国资、高评级、大中型证券公司发行，信用风险相对较低，且估值波动风险小于银行资本债，适合作为防御性品种。 本文对证券公司债券品种、证券行业及证券公司基本面、券商债投资策略方面进行详尽分析，以期为券商债投资提供切实的建议。 1.证券公司债券品种有何特点 1.1.证券公司债券发展简史 证券公司债券是指证券公司发行的有价证券，按照债券类型分类为短期融资券 （以下简称“短融”）和证券公司债。证券公司债按照其清偿顺序是否劣后于普通债务，划分为普通债和次级债。次级债按照是否含有延期权/赎回权，进一步划分为次级非永续债和次级永续债。 图1：证券公司债券分类 资料来源：WIND，华西证券研究所 证券公司债券主要经历了两个阶段的发展。第一阶段是2013-2017年，证券公 司次级债快速扩容。2010年9月，证监会发布《证券公司借入次级债务规定》，将券商次级债务分为长期次级债务（2年及以上）和短期次级债务（3个月及以上，2年以内），其中长期次级债务可以计入净资本，但在到期前5年，计入资本的比例按照100%、90%、70%、50%、20%逐年下降；而短期次级债务不计入净资本。 2012年12月，证监会印发《证券公司次级债管理规定》（同时废止《证券公司借入次级债务规定》）。首先，《新规定》要求券商次级债券仅能采用非公开方式发行，且每期债券的机构投资者不得超过200人。其次，次级债仍然分为长期次级债和短期次级债，但期限限制有所放松，期限在1年以上（不含）的即为长期次级债，3个月 （含）至1年的为短期次级债。最后，长期次级债计入资本的比例有所放松，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本。 伴随着证券公司长期次级债期限的放松以及计入资本比例的放松，次级债迎来扩容发展。首只券商次级债于2013年发行（“13民族债”），2014年证券公司次级债发行了1570亿元，2015年发行额攀升至5206亿元，2016-2017年发行额也稳定在1700-1850亿元左右。 此外，2020年5月，证监会修订《证券公司次级债管理规定》，主要有两方面的影响：第一，允许证券公司公开发行次级债券，放开了券商次级债券的公募融资渠道；第二，支持证券公司发行减记债、应急可转债及其他创新类债券品种。 第二阶段是2018年至今，发行政策变化影响短融和普通债的扩容。短融方面， 发行期限是1年以内，实行余额管理。2018年4月，央行金融市场司发布《关于证券公司短期融资券管理有关事项的通知》，加强证券公司流动性风险管理，余额管理标准收紧，规定待偿短融与其他短期融资工具余额之和不超过净资本的60%。2021年7月，央行对《管理办法》进行修订，放松期限及流动性限制，发行期限自91天延长至1年以内（含1年），要求近6个月流动性覆盖率持续高于行业平均水平，余 额管理限制保持不变。伴随着2021年政策对期限的放松，短融发行额在2021-2023 年保持在4000-6000亿元左右，净融资额均为正。 公司债方面，2020年公司债发行实行注册制带动证券公司普通债扩容。自2020年3月1日起，公司债券公开发行实行注册制，并取消了债券余额不超过净资产比例40%的要求。此外，2020年5月，沪深交易所发布《开展公开发行短期公司债券试点有关事项的通知》，允许符合条件的发行人在试点期内面向专业投资者公开发行期限在1年以内的短期公司债券。证券公司普通债的清偿顺序优于次级债，主要用于补 充流动资金，最常见的发行期限是3年期，其次是5年期和2年期。伴随着发行制度 的放松以及短期公司债的试点落地，证券公司普通债在2020-2023年明显扩容，存 量规模由2019年末的8473亿元扩张至2023年末的1.83万亿元。图2：存量证券公司债券规模变动 30000 证券公司短融（亿元）证券公司普通债（亿元）证券公司次级债（亿元） 25000 20000 15000 10000 5000 0 201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：存量债数据截至每年度12月31日。 图3：证券公司债券发行和净融资变动 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 6000 证券公司短融发行额（亿元）证券公司次级债发行额（亿元） 5235 证券公司普通债发行额（亿元） 证券公司债净融资额（亿元，右轴） 5329 3606 3046 2669 2244 1695 1589 981 582 255 -661 5000 4000 3000 2000 1000 0 0 201220132014201520162017201820192020202120222023 -1000 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.2.证券公司次级债和永续债条款特点 证券公司永续债是次级债的子集，即证券公司永续债均为次级永续债。从条款来看，证券公司次级非永续债多不含特殊条款，而永续债多含有赎回、延期、利息递延权、调整票面利率等条款。 证券公司次级债与银行资本债的条款较为相似，但没有对投资者相对不利的减记/转股条款，整体条款属性更加温和，对投资者较为友好。 对比证券公司次级非永续债（以下简称“次级债”）和银行二级资本债，目前大多数证券公司次级债不含特殊条款，主要体现的是其次级性；对于银行二级资本债，由于预期大行不赎回的概率很小，其条款体现的也主要是次级属性。两者的区别主要在于银行二级资本债需含有减记或转股条款，即当触发事件发生时，银行资本债可立即减记或者转为普通股，这充分体现了其损失吸收特性。因此，证券公司次级债条款对于投资者来说更为友好。 对比证券公司永续债和银行永续债，除了含否减记或转股条款的区别之外，银行永续债相比二级资本债清偿顺序劣后一层，而多数证券公司永续债与次级债的清偿顺序一样。 此外，证券公司次级债的发行期限相对较短