2023年报点评：业绩由于猪价低迷承压，生猪出栏稳健增长

公司2023年归母净利亏损12.03亿元，由于猪价低迷业绩亏损较上年同期进一步扩大。公司2023年实现营业收入56.32亿元，同比增长12.52%，归母净利亏损12.03亿元，同比扩亏，其中资产减值损失达2.22亿元。 单四季度看，2023Q4公司实现营收17.58亿元，同比减少0.81%，归母净利亏损4.54亿元，同比与环比均扩亏，其中资产减值损失1.08亿元。 从细分业务销量表现来看，2023年公司实现生猪出栏数320万头，同比增长75%；饲料生产量61.37万吨，同比增长120%；屠宰肉品生产6.18万吨，同比增长20%，公司各项业务规模保持稳健增长。 公司生产性生物资产规模稳步增长，生猪出栏有望持续增加。公司实控人为湖南省国资委，2022年收购湖南省优质种猪及仔猪销售企业天心种业100%股权等资产，进一步增厚养殖实力。截至2023年底，公司种畜期末存栏为34.92万头，较年初增长20.5%，其中能繁母猪存栏20.99万头，未成熟生产性生物资产13.93万头，预计未来公司生猪出栏有望继续保持稳步增长。另外，根据公司收购天心种业时所签署的《业绩承诺与补偿协议》，天心种业截至2023年末累积已实现净利润占累积承诺净利润比例为89.97%，业绩承诺未完成，天心种业原股东需履行补偿义务，补偿金额为8397.07万元，折合股份1163.03万股，上市公司将以1.00元对价回购各承诺方应补偿股份并予以注销。 成本改善空间充裕，资金储备充足。成本方面，公司目前处于行业中游水平，未来成本改善空间较大，一方面，公司拟计划通过引进法系猪持续优化种猪群体效率，另一方面，预计随公司产能利用率提升，总部费用会进一步摊销。资金方面，截至2023年末，公司拥有货币资金15亿元，同比增加165%；资产负债率达74.99%，较上年同期增长3.81pcts，处于行业中游水平。另外，截至2023年末，公司生产性生物资产达9.51亿元，同比增长13%；固定资产达17.04亿元，同比增加30%；在建工程达3.35亿元，同比减少40%，预计后续公司产能将延续增加趋势。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：维持“买入”。去年以来生猪行业产能累计去化幅度较大，预计2024下半年猪价有望明显提升，另外今年以来饲料原材料价格降幅较大，公司养殖成本有望受益，我们上调此前对公司2024年盈利预测，预计2024-2026年归母净利为1.5/7.9/8.2亿元（原预计2024-2025年归母净利分别为-4.0/20.2亿元），EPS为0.12/0.63/0.65元，PE为69/13/13X。 盈利预测和财务指标 公司2023年归母净利亏损12.03亿元，由于猪价低迷业绩亏损较上年同期进一步扩大。公司2023年实现营业收入56.32亿元，同比增长12.52%，归母净利亏损12.03亿元，同比扩亏，其中资产减值损失达2.22亿元。单四季度看，2023Q4公司实现营收17.58亿元，同比减少0.81%，归母净利亏损4.54亿元，同比与环比均扩亏，其中资产减值损失1.08亿元。从细分业务销量表现来看，2023年公司实现生猪出栏数320万头，同比增长75%；饲料生产量61.37万吨，同比增长120%；屠宰肉品生产6.18万吨，同比增长20%，公司各项业务规模保持稳健增长。 图1：新五丰营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：新五丰单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：新五丰归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：新五丰单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率明显改善，费用率整体下降。2023年销售毛利率达-9.19%，同比减少15.74p Ct ；销售净利率-22.29%，同比减少21.30pct；整体费用率有所上升，销售费用率0.52%（同比-0.05p Ct ），管理费用率3.58%（同比-0.06p Ct ），财务费用率4.58%（同比+0.71p Ct ）。其中，公司财务费用增加明显主要系2023年公司租赁业务增加，未确认融资费用增加；同时，报告期增加银行借款，支付的利息费用增加。 图5：新五丰毛利率、净利率变化情况 图6：新五丰费用率变化情况 经营性现金流回暖，应收及存货周转天数下降。2023年公司经营性现金流净额达-6.42亿元（同比由正转负），经营性现金流净额占营业收入比例为-11.40%（同比由正转负），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为104.91%（同比-4%），现金流状况由于猪价整体低迷有所承压。在主要流动资产周转方面，2023年公司应收周转天数达2.85天（同比-49%），存货周转天数达99.82天（同比+6%），周转效率明显提升。 图7：新五丰经营性现金流情况 图8：新五丰主要流动资产周转情况 考虑到当前行业总体产能去化幅度较大，尤其去年年底冬季猪瘟疫情对生猪产能造成阶段性的扰动，预计2024下半年生猪有望实现较好行情，因此我们上调此前对于公司2024年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利为1.5/7.9/8.2亿元（原预计2024-2025年归母净利分别为-4.0/20.2亿元）。公司的盈利预测调整主要来源于对2024-2025年行业生猪均价预期、公司养殖成本预期有所调整，具体来看基于以下假设条件： 生猪养殖业务：该板块是公司重点发展的核心业务，2023年营收占比达67%。出栏量方面，考虑到公司收购天心种业后，种猪实力进一步夯实，生猪出栏处于较快增长阶段，预计2024-2026年将分别实现生猪出栏400万头、500万头和600万头。成本端，我们预计公司养殖成本有望在未来实现较快下降，一方面，公司产能利用率处于快速提升阶段，再加上天心种业的优质种猪资源赋能，预计生产效率将明显提升，另外，今年以来玉米、豆粕等饲料原材料成本下降较多，2024年4月19日国内玉米现货价较去年同期下降15.5%，国内豆粕现货同比下降23.5%，预计玉米和豆粕供需中长期仍将维持宽松趋势，综合以上两方面因素，我们预计2024-2026年公司每公斤养殖端完全成本分别有望实现17.8元、17.0元、16.0元（原预计2024-2025年分别为19.5元、18.5元）。售价方面，依照我们对行业判断，当前行业总体产能去化幅度较大，尤其去年年底冬季猪瘟疫情对生猪产能造成阶段性的扰动，因此我们预计未来猪价有望在2024年下半年开启景气上行，2025年猪价景气有望延续高位，而2026年可能面临一定调整，由于远期行业生猪产能波动及猪价波动仍具有不确定性，因此从保守谨慎角度出发，我们分别给予2024-2026年公司每公斤内销商品猪销售价格17.2元、18.3元、17.3元的预期（原预计2024-2025年分别为17.0元、22.0元）。最终我们预计2024-2026年公司生猪养殖业务收入分别为58.3/79.9/92.2亿元 ，毛利率分别为6.5%/15.8%/14.9%。 屠宰冷藏业务：该板块是公司养殖下游的拓展业务，2023年营收占比达12%，我们对其给予平稳的收入增长预期，另外预计毛利率将受益于屠宰端产能利用率提升。最终我们预计公司屠宰冷藏业务2024-2026年营收为7.3/7.8/8.3亿元，毛利率为2.0%/3.6%/4.0%,对应毛利0.15/0.28/0.33亿元。 冻肉业务：该板块是公司养殖下游的拓展业务，2023年营收占比达4%，我们对其给予平稳的收入增长预期，未来随猪价周期反转，库存释放，毛利率或有所抬升。 最终我们预计公司冻肉业务2024-2026年营收为3.0/3.3/3.7亿元，毛利率为2.3%/2.5%/3.0%,对应毛利0.07/0.08/0.11亿元。 鲜肉销售业务：该板块是公司养殖下游的拓展业务，预计收入将跟随生猪养殖规模扩大保持稳步增长，毛利率预计将受益于屠宰端产能利用率提升。最终我们预计公司鲜肉销售业务2024-2026年营收为2.7/2.9/3.0亿元 ， 毛利率为1.3%/1.5%/2.0%,对应毛利0.03/0.04/0.06亿元。 原料贸易业务：该板块属于公司的养殖业务上游，预计收入将跟随生猪养殖规模稳步扩大，毛利率有望受益大宗农产品供应宽松带来的成本缓解、养殖盈利提升带来的需求好转。 最终我们预计公司原料贸易业务2024-2026年营收为6.0/6.8/7.4亿元，毛利率为1.8%/2.0%/2.2%,对应毛利0.11/0.14/0.16亿元。 其他业务：公司的其他业务主要包括饲料等养殖链附属业务，非公司发展重心，我们给予该部分业务平稳的收入增长预期，毛利率预计将跟随养殖盈利波动，最终预计其他业务2024-2026年营收为0.07/0.07/0.08亿元 ， 毛利率为15%/18%/16%,对应毛利0.01/0.01/0.01亿元。 表1：新五丰业务拆分 综上所述，预计未来3年营收79.0/102.4/116.4亿元，同比+40.2%/29.7%/13.7%，毛利率5.3%/13.1%/12.6%，毛利4.4/13.4/14.6亿元。 表2：新五丰未来3年盈利预测表 按上述假设条件，我们得到公司2024-2026年收入分别为79.0/102.4/116.4亿元，归母净利润1.5/7.9/8.2亿元，每股收益分别为0.12/0.63/0.65元。 投资建议：维持“买入”评级，新五丰作为国企老牌养殖标的，收购天心种业等优质种猪企业资产后，进一步增厚养殖实力，出栏增速有望保持高速增长，或将享受周期上行带来的量价齐升红利。去年以来生猪行业产能累计去化幅度较大，预计2024下半年猪价有望明显提升，另外今年以来饲料原材料价格降幅较大，公司养殖成本有望受益，我们上调此前对公司2024年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利为1.5/7.9/8.2亿元（原预计2024-2025年归母净利分别为-4.0/20.2亿元），对应EPS为0.12/0.63/0.65元，对应当前股价PE为69/13/13X。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）