单产品低景气风险释放，高成长属性愈发凸显

│ 华恒生物(688639) 单产品低景气风险释放，高成长属性愈发凸显 事件： 公司发布2023年年报及2024年一季报，23年公司实现营业收入19.4亿元，同比增长37%；实现归母净利润4.5亿元，同比增长40%；实现扣非后归母净利润4.4亿元，同比增长44%。同时，公司拟以资本公积向全体股东每10股转增4.5股，每10股派发现金红利9.0元（含税）。 2024年一季度，公司实现营业收入5.0亿元，同比增长25%，环比下降13%；实现归母净利润0.87亿元，同比增长7%，环比下降33%。 缬氨酸Q1价格触底拖累增长，单产品周期下行风险释放 23年公司业绩大幅提升，氨基酸和维生素均有较好表现。23年氨基酸产品销售量同比30%至7.72万吨，产品营收提升了26%；维生素业务表现更为亮眼，营收同比提升575%，营收占比约13%，毛利率提升18.5pct至55.1%。公司24Q1业绩环比下滑，略低于预期，主要是缬氨酸业务表现不佳所致。由于行业竞争加剧，缬氨酸24Q1均价环比23Q4下滑16%至1.55万元/吨。展望后市，猪价上涨趋势有望推动饲料需求持续修复，缬氨酸价格有望底部回升。另外，随着公司苹果酸、丁二酸、肌醇等产品营收占比的持续增长，缬氨酸单一品种比重持续下降，单一品种周期属性影响逐渐减弱。 多种新产品项目陆续投放，高成长属性愈发凸显 继丙、缬氨酸顺利实现商业化后，公司生物法丁二酸、PDO新产品瞄准千亿新材料大市场，苹果酸产品有望对280万吨的全球柠檬酸市场形成替代。 并且公司与郑裕国院士合作，进一步布局拥有逾300亿元规模的蛋氨酸市场。截至目前，公司5万吨PDO、5万吨丁二酸、5万吨苹果酸项目均已建成并投产。另有交替年产2.5万吨缬氨酸及精氨酸项目、年产1000吨肌醇项目、蛋氨酸项目、色氨酸项目等正在推进，高成长属性愈发凸显，持续商业化能力不断得到验证。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-26年营收分别为31/39/48亿元，对应增速分别为 61%/25%/23%,归母净利润分别为6.2/8.6/11.0亿元，对应增速分别为 38%/39%/28%,EPS分别为3.94/5.46/6.98元，3年CAGR为35%。可比公司 2024年平均PE为31倍，鉴于考虑到公司合成生物学产业商业化能力强， 且多种新产品顺利投产落地，我们给予公司2024年35倍PE，目标价137.9 元，上调为“买入”评级。 风险提示：新项目推进不及预期的风险、产品价格大幅波动风险、产线染菌风险、核心菌种被泄露的风险、部分产品客户集中度较高的风险 证券研究报告 2024年04月23日 行业：基础化工/化学制品 投资评级：买入（上调） 当前价格：104.90元 目标价格：137.90元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)157.54/157.19流通A股市值(百万元)16,489.46每股净资产(元)12.08 资产负债率(%)56.65 一年内最高/最低(元)173.63/82.21 股价相对走势 华恒生物 沪深300 20% 3% -13% -30% 2023/42023/82023/122024/4 作者 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004邮箱：chaiqh@glsc.com.cn 联系人：申起昊 邮箱：shenqh@glsc.com.cn联系人：李绍程 邮箱：lishch@glsc.com.cn 公司报告 公司季报点评 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1419 1938 3114 3894 4805 增长率（%） 48.69% 36.63% 60.65% 25.05% 23.40% EBITDA（百万元） 395 608 958 1332 1628 归母净利润（百万元） 320 449 621 861 1100 增长率（%） 90.23% 40.32% 38.34% 38.53% 27.80% EPS（元/股） 2.03 2.85 3.94 5.46 6.98 市盈率（P/E） 51.6 36.8 26.6 19.2 15.0 市净率（P/B） 11.2 9.0 7.1 5.5 4.3 相关报告 EV/EBITDA 42.1 34.2 18.4 13.0 10.3 1、《华恒生物（688639）：持续成长的合成生物学 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月22日收盘价 产业领军企业》2024.02.03 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 147 353 311 389 481 营业收入 1419 1938 3114 3894 4805 应收账款+票据 326 318 652 815 1006 营业成本 870 1153 1921 2344 2918 预付账款 16 29 64 80 99 营业税金及附加 8 11 19 23 29 存货 136 226 331 404 503 营业费用 29 50 65 78 91 其他 238 123 122 153 189 管理费用 192 231 379 458 527 流动资产合计 863 1050 1480 1841 2277 财务费用 -7 3 53 45 26 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 -3 -8 -10 -13 固定资产 763 1092 1805 2653 2786 公允价值变动收益 -1 0 0 0 0 在建工程 189 1529 914 250 250 投资净收益 8 3 6 6 6 无形资产 73 86 72 58 43 其他 8 21 14 14 14 其他非流动资产 139 214 214 214 214 营业利润 342 511 690 955 1221 非流动资产合计 1164 2920 3005 3174 3292 营业外净收益 1 -5 0 0 0 资产总计 2027 3970 4486 5015 5569 利润总额 343 506 690 956 1221 短期借款 79 915 953 689 205 所得税 24 60 70 97 124 应付账款+票据 222 589 589 719 895 净利润 319 447 620 858 1097 其他 88 172 225 276 342 少数股东损益 -1 -2 -2 -2 -3 流动负债合计 389 1676 1767 1684 1443 归属于母公司净利润 320 449 621 861 1100 长期带息负债 0 305 246 190 130 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 157 163 163 163 163 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 157 468 410 353 293 成长能力 负债合计 545 2145 2177 2037 1736 营业收入 48.69% 36.63% 60.65% 25.05% 23.40% 少数股东权益 1 -1 -3 -5 -8 EBIT 76.44% 51.48% 45.79% 34.74% 24.61% 股本 108 158 158 158 158 EBITDA 66.08% 53.81% 57.44% 39.10% 22.24% 资本公积 624 603 603 603 603 归属于母公司净利润 90.23% 40.32% 38.34% 38.53% 27.80% 留存收益 748 1066 1551 2222 3080 获利能力 股东权益合计 1482 1826 2309 2978 3833 毛利率 38.66% 40.52% 38.32% 39.81% 39.27% 负债和股东权益总计 2027 3970 4486 5015 5569 净利率 22.51% 23.04% 19.90% 22.04% 22.83% ROE 21.62% 24.58% 26.88% 28.85% 28.64% 现金流量表 ROIC 37.83% 34.55% 24.04% 26.47% 29.91% 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 319 447 620 858 1097 资产负债率 26.91% 54.02% 48.53% 40.62% 31.18% 折旧摊销 59 99 215 331 381 流动比率 2.2 0.6 0.8 1.1 1.6 财务费用 -7 3 53 45 26 速动比率 1.8 0.4 0.6 0.7 1.1 存货减少（增加为“-”） -29 -91 -104 -73 -99 营运能力 营运资金变动 -63 -281 -419 -102 -102 应收账款周转率 5.3 7.5 5.8 5.8 5.8 其它 78 125 101 70 96 存货周转率 6.4 5.1 5.8 5.8 5.8 经营活动现金流 357 301 465 1129 1399 总资产周转率 0.7 0.5 0.7 0.8 0.9 资本支出 -408 -1263 -300 -500 -500 每股指标（元） 长期投资 102 128 0 0 0 每股收益 2.0 2.9 3.9 5.5 7.0 其他 -37 8 3 3 3 每股经营现金流 2.3 1.9 3.0 7.2 8.9 投资活动现金流 -342 -1127 -297 -497 -497 每股净资产 9.4 11.6 14.7 18.9 24.4 债权融资 61 1141 -21 -320 -544 估值比率 股权融资 0 49 0 0 0 市盈率 51.6 36.8 26.6 19.2 15.0 其他 -54 -165 -189 -234 -268 市净率 11.2 9.0 7.1 5.5 4.3 筹资活动现金流 6 1025 -210 -554 -811 EV/EBITDA 42.1 34.2 18.4 13.0 10.3 现金净增加额 27 206 -42 78 91 EV/EBIT 49.6 40.8 23.7 17.3 13.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月22日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅1