污水价格调涨超20%，稳健成长属性愈发凸显

证券研究报告公司研究公司点评报告兴蓉环境(000598.SZ)投资评级买入上次评级买入左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com李春驰电力公用联席首席分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 污水价格调涨超20%，稳健成长属性愈发凸显 2024年4月19日 事件：2024年4月18日晚，兴蓉环境发布2023年度报告。2023年公司 实现营业收入80.87亿元，同比增加5.99%；实现归母净利润18.43亿元，同比增加13.97%；扣非后净利润18.04亿元，同比增加14.63%。经营活动现金流量净额33.89亿元，同比增加2.22%；基本每股收益0.62元/股，同比增加13.98%。2023年单四季度，公司实现营业收入23.96亿元，同比减少10.87%，环比增加8.36%；实现归母净利润3.53亿元，同比增加45.64%。2023年年度拟向全体股东每10股派1.7元（含税），按4月18 日收盘价计算股息率为2.48%，分红比例约为28.13%，同比提升7.46个 pct。 点评： 供水&污水业务量价齐升，板块毛利率稳定上涨体现经营韧性。分业务结构来看，（1）供水业务：2023年公司售水量10.68亿吨，同比增长 4.6%；实现收入24.42亿元，同比增加5.6%；毛利率为44.5%，同比提升0.5pct，主要由于成都自来水七厂（三期）工程已形成的部分产能陆续释放贡献收益；供水单价2.29元/吨，同比提高0.02元/吨，我们 推测主要由于售水结构变动导致价格波动；单吨供水成本1.27元/吨， 同比增长0.01元/吨，主要由于原材料成本上升。（2）污水业务：2023 年公司污水处理量12.61亿吨，同比增长5.5%；实现收入30.23亿元，同比增13.7%；毛利率为40%，同比提升1.7pct，主要由于在建污水产能陆续投产。污水处理综合价格2.4元/吨，同比增长7.8%，我们推测由于新增产能并入及异地项目调价带动综合售价上涨；单吨污水处理成本1.43元/吨，同比上涨4.9%，主要由于能源动力费上涨15.5%。 （3）环保业务：公司垃圾焚烧发电量9.66亿度，同比增长4.2%；度 电毛利0.29元，同比增长0.08元/度，板块毛利率40%；垃圾渗滤液 处置量143万吨，成本下降带动单吨毛利达到162元/吨，板块毛利率 60%；污泥处置量69万吨，板块毛利率提升10pct至33%。 成都主城区污水价格调涨22.3%，有望大幅增厚业绩。公司第�期污水处理费价格暂定为2.63元/吨，较成都目前执行的污水处理价格2.15元 /吨增幅22.3%，结算价格的确定综合考虑投资成本上涨及运营成本增加等因素，公司近年新收购项目增多导致单吨处理成本增加，助推污水处理价格上涨。成都地区污水资产产能约245万吨/日，占公司目前运营总产能约58%，污水价格调价有望带来毛利增厚。 自来水内生外延增长并重。成都市人口与经济快速增长，支撑公司售水量稳定增长。公司现有在建七厂（三期）项目80万吨/日，我们预计24-25年陆续释放产能。同时，母公司成都环境集团积极落实成都“供排净治”的水务一体化改革，整合二三圈层的供水资源，作为集团核心上 市公司，兴蓉环境已与郫都区政府成立合资公司，合作投资供排水设施与运营。4月11日，公司发布公告审议通过与温江区政府开展合作供水的议案。我们认为成都市供水改革稳步推进，公司有望在改革中整合水务资产，扩大经营规模与竞争力。 盈利预测及评级：兴蓉环境业绩稳定性与成长性并存。（1）盈利能力：自来水&污水业务在成都主城区市占率在100%，盈利能力行业领先； （2）稳定性：自来水业务使用者付费模式保障现金流稳定流入，同时工程业务占比小，运营类资产占比接近90%，业绩稳定性较强；（3）成长性：公司目前运营、在建和拟建的供排水项目规模约930万吨/日， 我们预计在建和拟建产能在2024-2025年及以后陆续投产，同时公司正在积极拓展二三圈层水务市场，有望贡献业绩增量。 综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2024-2026年营业收入分别为91.81/98.58/108.29亿元，归母净利润 22.48/23.63/25.51亿元，按4月18日收盘价计算，对应PE为 9.11x/8.67x/8.03x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。 风险因素：产能扩张不及预期，调价进程不及预期，市场拓展风险 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 7,630 8,087 9,181 9,858 10,829 同比(%) 13.0% 6.0% 13.5% 7.4% 9.8% 归属母公司净利润 1,618 1,843 2,248 2,363 2,551 同比(%) 8.3% 14.0% 22.0% 5.1% 8.0% 毛利率(%) 38.5% 40.3% 41.8% 41.2% 40.5% ROE(%) 10.9% 11.1% 12.3% 11.9% 11.8% EPS（摊薄）（元） 0.54 0.62 0.75 0.79 0.85 P/E 12.66 11.11 9.11 8.67 8.03 P/B 1.39 1.23 1.12 1.03 0.95 EV/EBITDA 6.09 6.71 7.59 7.53 6.86 资料来源：wind，信达证券研发中心预测。注：截至2024年4月18日收盘价。 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A2023A 2024E 2025E2026E 流动资产 7,4177,723 6,666 7,112 8,079 营业总收入 7,6308,087 9,181 9,858 10,829 货币资金 3,7443,908 3,167 2,772 3,866 营业成本 4,6944,824 5,339 5,796 6,442 应收票据 211 25 3 3 营业税金及附 7592 83 89 97 加 应收账款 2,131 2,699 2,076 3,042 2,593 销售费用 141 151 156 173 190 预付账款 31 34 36 40 44 管理费用 464 511 580 611 661 存货 230 228 279 271 340 研发费用 5 12 9 10 11 其他 1,261 854 1,085 984 1,233 财务费用 251 272 346 389 423 非流动资产 30,968 35,832 40,466 43,399 46,066 减值损失合计 -19 2 1 1 1 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 0 固定资产（合计） 10,154 11,661 12,542 12,935 13,292 其他 -8 -55 -7 6 10 无形资产 11,458 13,170 15,509 17,457 19,666 营业利润 1,972 2,173 2,660 2,797 3,016 其他 9,356 11,001 12,415 13,006 13,108 营业外收支 -9 9 1 1 4 资产总计 38,385 43,555 47,132 50,511 54,145 利润总额 1,963 2,182 2,661 2,797 3,020 流动负债 8,149 9,940 10,391 11,055 11,839 所得税 271 292 357 375 405 短期借款 0 0 50 100 150 净利润 1,692 1,889 2,304 2,422 2,615 应付票据 140 92 165 114 196 少数股东损益 75 46 56 59 64 应付账款 5,293 5,972 6,497 7,038 8,006 归属母公司净 1,618 1,843 2,248 2,363 2,551 其他 2,715 3,876 3,678 3,803 3,487 EBITDA 3,474 3,785 4,061 4,273 4,591 非流动负债 14,501 15,823 17,314 18,315 19,316 EPS(当年)(元) 0.54 0.62 0.75 0.79 0.85 长期借款 5,738 6,859 8,359 9,359 10,359 其他 8,764 8,963 8,955 8,956 8,957 现金流量表 单位:百万元 负债合计 22,650 25,763 27,705 29,370 31,155 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 958 1,149 1,205 1,264 1,328 经营活动现金 少数股东权益 流 3,315 3,389 4,908 3,896 5,731 归属母公司股东权益 14,778 16,644 18,222 19,876 21,662 净利润 1,692 1,889 2,304 2,422 2,615 负债和股东权益 38,385 43,555 47,132 50,511 54,145 折旧摊销 1,248 1,343 1,110 1,145 1,212 财务费用 290 308 366 405 437 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 0 0 0 0 0 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 62 -202 1,030 -156 1,431 营业总收入 7,630 8,087 9,181 9,858 10,829 其它 23 50 98 79 36 同比（%） 13.0% 6.0% 13.5% 7.4% 9.8% 投资活动现金流 -4,114 -4,673 -5,801 -4,127 -3,885 归属母公司净利润 1,618 1,843 2,248 2,363 2,551 资本支出 -4,191 -4,443 -5,458 -4,057 -3,815 同比（%） 8.3% 14.0% 22.0% 5.1% 8.0% 长期投资 31 -172 17 -10 -10 毛利率（%） 38.5% 40.3% 41.8% 41.2% 40.5% 其他 47 -59 -361 -60 -60 ROE% 10.9% 11.1% 12.3% 11.9% 11.8% 筹资活动现金流 1,306 1,466 152 -163 -751 EPS(摊薄)(元) 0.54 0.62 0.75 0.79 0.85 吸收投资 3 108 5 0 0 P/E 12.66 11.11 9.11 8.67 8.03 借款支付利息或股 3,944 3,627 1,550 1,050 1,050 利润 息 -770-824-1,040-1,114-1,202 P/B 1.39 1.23 1.12 1.03 0.95 EV/EBITDA 6.09 6.71 7.59 7.53 6.86 现金流净增加额 508182-741-3941,094 研究团队简介 左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2