黄金带动商品大幅上涨，等待CTA右侧配置机会

2024年3月宏观经济和期货期权市场回顾 2024年3月，商品市场贵金属板块走强，黑色板块走弱，小幅带动了市场时序和截面上环境的好转，但商品市场整体仍然处于低波动震荡的环境中。股票市场的波动率大幅回落，期权隐含波动率同样的走弱。 2024年3月期货宏观及期权策略私募表现总结 我们观察池的82个产品平均收益率为2.23%，除去宏观策略和期权策略后，剩余的全部CTA各类策略平均月度收益率2.06%。关注池的产品收益率的分布状态明显较2月有右移，大多数产品的月度收益率移动至-1%至2%的区间内，同时有少量产品的月度收益到达5%以上的水平。 分子策略来看，期货宏观策略大类的7类子策略中，所有子策略3月均获得正收益，其中量化基本面CTA、期权策略、主观CTA平均月度收益分别为0.38%、1.26%和1.26%，3月表现偏弱。而部分宏观策略，同时受益于权益市场回暖和贵金属领涨，业绩强势反弹，平均月度收益高达4.57%，并且，中周期CTA和长周期CTA策略也受地缘冲突等影响，市场环境有所改善，存在一定的趋势性行情，在3月中普遍迎来较好的反弹，平均月度收益分别为2.68%和3.53%。 市场展望及期货宏观类私募配置建议：黄金带动商品大幅上涨 近期市场的主要影响因素具有事件性和政策性的特点。尤其在美联储3月CPI较强的情况下，黄金仍然保持上涨，可见地缘政治冲突对金价的短期影响较强，包括全球央行购金行为可能也已经开始以预期的形式透支未来的影响力。一旦地缘政治冲突环境发生变化，导致市场避险情绪的边际走弱，可能会影响市场情绪，从而带来行情波动。另一方面，偏强的美国经济数据和较高的商品价格，对美国通胀数据的支撑将持续影响美联储货币政策。 虽然近期商品市场波动有所上升，有利于CTA策略的表现，CTA策略整体表现也有所回暖，但宏观环境、政策环境、事件影响，仍然具有较强的不确定性，右侧的机会要等到宏观环境进一步明确，在地缘政治冲突不持续恶化的假设下，标志性的特征就是美联储降息。该因素对市场的影响不会太过急促，而且通常降息周期的展开可能会带来持续时间较长的大周期，因此右侧配置的时点有比较大容错率，完全可以在政策落地后逐步进行对应的CTA策略产品配置。具体看商品市场，实际上机会最好的品种仍是黄金。建议FOF类机构关注以黄金为基准的被动投资工具，包括上 海黄金交易所的Au99.99和AuT+D合约、上海期货交易所的黄金期货合约，以及公募基金中的黄金现货ETF等。私募基金市场中，也有个别管理人能够提供具有较强被动属性的产品，类似三倍杠杆黄金期货产品（仅收取低管理费，无后端业绩报酬），以及可以定制黄金指数增强策略产品等。 风险提示 地缘政治引发剧烈波动、低流动性风险、持续低波动风险。 内容目录 第一部分：宏观经济和期货期权市场回顾3 宏观经济环境：生产端和外需端共同带动景气度修复3 期货期权市场回顾：时序和截面指标好转3 期货宏观及期权策略私募表现回顾7 样本池产品近期表现：黄金等个别品种的上涨并未使CTA大幅受益7 期货宏观和期权策略二级分类表现：宏观策略大幅上涨10 市场环境展望及期货宏观类私募配置观点11 黄金带动商品大幅上涨11 CTA配置策略：等待右侧时点12 风险提示12 图表目录 图表1：CPI当月同比和环比（单位：%）3 图表2：PPI当月同比和环比（单位：%）3 图表3：PMI生产和需求（单位：%）3 图表4：PMI库存和价格（单位：%）3 图表5：南华商品指数持续震荡4 图表6：贵金属和黑色板块走出极致分化4 图表7：商品期货各品种指数2024年3月收益率5 图表8：商品市场加权波动水平不见起色5 图表9：商品市场动量水平出现分化6 图表10：品种趋势仍然保持较为流畅6 图表11：板块轮动速度下降意味着截面上量价稳定性上升6 图表12：三大股指期货近期行情7 图表13：股指期货近月基差7 图表14：50ETF期权隐含波动率7 图表15：300ETF期权隐含波动率7 图表16：部分期货宏观策略产品业绩表现7 图表17：期货宏观和期权策略关注池产品3月收益率分布10 图表18：期货宏观和期权策略各子策略平均表现10 图表19：美国通胀数据环比反弹11 图表20：美国PMI数据保持韧性11 图表21：各国家和地区黄金储备（亿美元）11 图表22：国内外黄金行情持续上涨11 图表23：黄金的大幅上涨带动商品市场情绪12 第一部分：宏观经济和期货期权市场回顾 宏观经济环境：生产端和外需端共同带动景气度修复 2024年3月，我国CPI同比下降0.6个百分点至0.10%，环比由正转负，同样回落 2.0个百分点至-1.00%。分项来看，食品项环比下降6.5个百分点，春节后消费受季节性需求回落影响，且市场供应总体充足，非食品项环比由正转负，下降1.0个百分点至-0.50%。 PPI同比下降0.1个百分点至-2.80%，环比降幅收窄0.1个百分点至-0.10%。分项来 看，生产资料环比收窄0.2个百分点至-0.10%，生活资料降幅与上月持平至-0.10%。近几个月来，受国际大宗商品价格上涨等因素影响，国内部分工业品价格回升，但整体走势有所分化，黑色、非金属矿等价格有所回落。 图表1：CPI当月同比和环比（单位：%）图表2：PPI当月同比和环比（单位：%） 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 -1.50 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 -8.00 CPI:当月同比CPI:环比PPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:环比 来源：Wind，国金证券研究所；时间截止：2024/3来源：Wind，国金证券研究所；时间截止：2024/3 2024年3月，我国制造业PMI录得50.80，比上月上升1.7个百分点，时隔6个月首次站上荣枯平衡线，创下近一年新高。从供需的角度看，PMI生产指数大幅回升2.4个百分点至52.20，这可能是受节后员工大规模返岗推动，及在市场需求回暖的背景下，企业生产活动显著加快。价格指数方面，主要原材料购进指数小幅回暖0.4个百分点至50.50%，产成品库存指数大幅回升1.0个百分点至48.90%，而出厂价格指数则大幅回落-0.7个百分点至47.40%。 图表3：PMI生产和需求（单位：%）图表4：PMI库存和价格（单位：%） 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 30.00 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 30.00 PMIPMI:生产 PMI:新订单PMI:新出口订单 PMIPMI:产成品库存 PMI:出厂价格PMI:主要原材料购进价格 来源：Wind、国金证券研究所；时间截止：2024/3来源：Wind、国金证券研究所；时间截止：2024/3 期货期权市场回顾：时序和截面指标好转 2024年3月，商品市场维持震荡，但回看指数表现，曾一度出现从2月初至3月中下旬的小段低波动趋势。南华商品指数月度收益率仅0.38%，振幅仅3.36%，两项指标较2月均有小幅放大。 图表5：南华商品指数持续震荡 来源：iFind，国金证券研究所；统计区间：2023/3/31-2024/3/31 分板块来看，黑色板块在3月加速下跌，南华黑色指数月度收益率达到-12.02%，振幅13.23%，但在月中出现过一次幅度较大的反弹转折，动量强度较高，但流畅度一般。另一方面，国际地缘政治、各国央行购金等因素，贵金属大幅上涨，南华贵金属指数月度收益率10.14%，振幅10.59%，趋势流畅性较好。快速上涨的贵金属和大幅下跌的黑色系形成鲜明反差。 图表6：贵金属和黑色板块走出极致分化 来源：iFind，国金证券研究所；统计区间：2023/3/31-2024/3/31 从品种指数的角度来看，欧线指数随地缘冲突加剧再次上涨，但伴随着较大波动，导致趋势性较差。其他涨幅较大的品种包括燃油、白银、黄金，月度收益率分别为11.96%，10.16%、10.10%，另一边，跌幅较大的品种包括焦煤、焦炭、铁矿石、玻璃、碳酸锂，这些品种的南华品种指数分别为-16.97%、-16.44%、-13.51%、-10.58%、-10.19%。黑色系产业链内的品种均大幅下跌，同时趋势性较强。但绝大多数品种的波动幅度仍然较弱，市场各品种波动幅度两极分化严重。 图表7：商品期货各品种指数2024年3月收益率 来源：iFind，国金证券研究所；统计区间：2023/3/31-2024/3/31 虽然部分商品板块波动有明显放大，但商品市场加权波动率水平仍然维持在历史低位附近。从品种来看，欧线指数波动仍然较高，但对全市场边际影响较小，碳酸锂指数明显下滑，尿素、焦炭、苹果的波动均有放大。但叠加成交额加权后，对波动率贡献较大的品种分别是，豆粕、铁矿石、菜粕。 图表8：商品市场加权波动水平不见起色 来源：iFind，国金证券研究所；统计区间：2022/4/29-2024/3/31 为了描述商品市场各品种的趋势强度，我们通过对商品价格序列进行自回归，并取其斜率的方式，观察各品种的动量强度。全市场所有期货品种的平均滚动斜率继续走平，但前20%的上涨品种还是后20%的下跌品种动量水平走强，品种行情分化加剧，部分品种出现较强动量机会。 图表9：商品市场动量水平出现分化 来源：iFind，国金证券研究所；统计区间：2023/3/31-2024/3/31 为了描述商品各品种的趋势流畅性，我们将线性回归后的误差平方和（SSE）进行统计，并将之除以对应品种对应周期的平均价格，使各品种误差项回到统一尺度下，指标数据较低的品种趋势流畅度较好。从具体指标来看，流畅度指标维持在中等水平。 图表10：品种趋势仍然保持较为流畅 来源：iFind，国金证券研究所；统计区间：2023/3/31-2024/3/31 从截面的角度来看，我们主要通过观察品种间强弱轮动速度来关注市场对截面类策略的友好度。从指标的情况来看，截