2023年年报点评：经营业绩超预期，电表龙头出海加速

投资要点 事件：公司2023年实现营业收入42亿元，同比增长26.9%；实现归母净利润9.8亿元，同比增长47.9%；扣非归母净利润9.4亿元，同比增长60.1%。2023年第四季度公司实现营收13.3亿元，同比增长43.8%；实现归母净利润3.1亿元，同比增长61.2%；扣非归母净利润3.1亿元，同比增长78.9%。 盈利能力持续提升，费用率管控优秀。盈利端：2023年公司销售毛利率/净利率分别为41.9%/23.4%，同比增长3.7pp/3.3pp；单Q4毛利率/净利率分别为24.3%/8.2%，分别环比+2.8/-0.9pp。费用端：公司2023年销售/管理（不含研发）/财务费用率分别为7.4%/3.8%/-4.1%，分别同比下降1.4pp/0.5pp/0.4pp，费用率稳中有降。 电表海外业务高增，软件收入占比提升。2023年公司智能用电业务实现收入36亿元，同比增长23.9%，毛利率为43.9%，同比增长5.2pp。其中，国内电表收入10.3亿元，同比下降5.5%，海外电表收入25.6亿元，同比增长41.7%。2023年，公司系统软件和解决方案收入占电表业务比重达60%左右，截至2023年末公司软件产品在海外市场累计参与130个项目，同时公司积极推进欧洲、拉美工厂布局，加速实现海外本土化生产。 配网业务打开第二增长曲线，产品矩阵持续完善。2023年公司智能配电业务实现收入4.1亿元，同比增长24.2%，毛利率为36.6%，同比增长1.8pp。其中，国内配电收入2.9亿元，同比下降4.8%，海外配电收入1.2亿元，同比增长406.7%。2023年公司开发高/低压并网柜、光伏升压箱变等新能源配网产品，国内实现南网集采中标、新疆集中式光伏电站中标，海外实现非洲配网集采项目中标和交付，有望持续受益国内外配网需求增长。 新能源业务实现多技术突破，有望维持高增。2023年公司新能源业务实现收入1.6亿元，同比增长283.5%；其中国内收入0.5亿元，同比增长78.1%，海外收入1.1亿元，同比增长672.4%。公司在非洲、拉美中标了微电网、综合能源管理等EPC项目，并攻克了储能系统在中压配电网环境中的黑启动、并离网无缝切换等前沿技术，实现电网业务一体化布局。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为53.8亿元、64.5亿元、74.6亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为22.5%/18.6%/18.2%。公司为国内智能电表领先企业，先发布局海外业务实现快速增长，伴随配网、新能源等业务陆续起量，公司业绩有望持续向上，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：电表招标不及预期的风险；海外市场开拓不及预期的风险；市场竞争激烈影响盈利水平的风险；汇率波动影响公司海外业务的风险。 指标/年度 1公司概况：智能电表领先企业，出海业务高增 1.1公司深耕电表市场三十余载，配网、新能源业务完善 公司主营业务聚焦于能源转型，主要为智能用电业务、智能配电业务以及新能源业务。 杭州海兴电力科技股份有限公司始创于1992年，公司坚持国际化发展道路，形成了以全球化营销平台、全球化研发体系、全球化生产布局、全球化采购供应、全球化管理平台为核心的综合竞争优势，产品覆盖全球90多个国家和地区，是国内自主品牌智能电表产品最大的出口企业。在国内，公司先后参与AMI标准体系、低压电力线载波通信技术、电力能效监测系统、户内智能显示终端等多项国家及行业标准的起草，是最早通过ISO/IEC17025国家实验室认可、最早成功研发智能电能表费控自动化检定装置、最早从事电力能效评测系统产品研发的企业之一。 图1：海兴电力历史沿革 业务覆盖三大板块，新能源业务打开新成长空间。公司深耕电表行业多年，多年来持续出口海外，已有深厚海外布局，公司目前产品主要分为三大类：智能用电产品及系统、智能配电产品及系统、新能源产品及解决方案，业务结构已完成了从单一用电产品到“用电+配电+新能源”多元布局，业务矩阵扩张为公司长期发展打开成长空间。 表1：公司主要产品情况 公司股权结构集中，实际控制人、最终受益人为董事长周良彰先生。周良璋先生通过控股浙江海兴控股集团，间接持有公司股份49.05%，并直接持有公司股份2.26%，合计持股持股51.31%，为公司第一大股东。公司第二大股东为副董事长、董事李小青女士，其直接持股8.79%。 图2：海兴电力股权架构（截至2023年年报） 1.2业绩快速增长，海外业务量利双升 经营状况良好，收入利润步入快速增长期。公司营业收入从2019年的29.5亿元提升至2023年的42亿元，2020-2023年的CAGR为9.2%；归母净利润从2019年的5亿元提升至2023年的9.8亿元，2020-2023年的CAGR为18.3%。伴随公司业务体量扩大，规模效应凸显，受益海外电表需求高增，2023年公司归母净利润同比增长48%，实现快速增长。 图3：2019-2023年公司营业收入 图4：2019-2023年公司归母净利润 公司毛利率、净利率趋稳向上，费用率稳中有降。盈利端：2023年公司实现销售毛利率41.9%，同比增长3.7pp；实现销售净利率23.4%，同比增长3.3pp。2021年公司毛利率下滑至32.8%，主要系宏观经济形势和上游原材料供应影响，后续伴随原材料价格趋稳及公司规模扩张摊薄费用，毛利率恢复向好。费用端：公司2023年销售费用率为7.4%，同比下降1.4pp；管理费用率（不含研发）为3.8%，同比下降0.5pp；财务费用率为-4.1%，同比下降0.4pp，主要系理财收益及汇兑影响所致，整体来看费用率管控优秀。 图5：公司毛利率与净利率趋稳向上 图6：公司费用率稳中有降 智能用电产品占比为85%，受益电表需求高景气快速增长。1）智能用电：23年收入36亿元，同比增长23.9%，毛利率43.9%，同比+5.2pp，主要来自系统软件和解决方案的营收占比大幅提升，约占公司海外智能用电业务总营收的60%。2）智能配电：23年收入4.1亿元，同比增长24.2%，毛利率36.6%，同比+1.8pp，系配网业务的新市场开拓和新产品的开发、非洲市场配网集采项目中标和交付。3）新能源：23年收入1.6亿元，同比增长283.5%，毛利率受行业竞争激烈影响有所下滑。 图7：2023年公司主营业务收入占比拆分 图8：公司各主营业务毛利率情况 海外市场呈现强劲发展势头，全球化战略成效显著。得益于发达国家的更新换代需求，以及新兴市场的渗透率提升，海外智能配用电市场呈现出强劲的发展势头，2023年海外营收达27.9亿元，同比增长51.3%。海外毛利率同比+6.4pp，且高于国内毛利率。公司的软件产品在海外市场累计应用在超过130个项目，推进供应链全球化战略。23年非洲/亚洲/拉美/欧洲营业收入分别为10/8.7/8/1.2亿元，分别同比增长156.4%/32.3%/3.9%/445.5%。 其中，欧洲区域工厂贯彻海外本地化经营策略，非洲和拉美市场配网集采项目实现微电网、综合能源管理等EPC项目中标。公司攻克储能系统在中压配电网环境中的黑启动、并离网无缝切换等前沿技术，有望加速推进海外新能源系统解决方案。 图9：2023年公司海外业务分区域占比 图10：公司国内外业务毛利率 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司深耕电表多年，海外渠道布局完善，积极拓展海外本土化生产，全球市占率有望进一步提升，预计2024-2026年公司智能用电产品板块中海外销量增速分别为30%/20%/15%；国内销量增速分别为20%/10%/10%。 假设2：国内电网投资有望向配电网倾斜，公司配网产品系列逐步丰富，有望受益国内外需求高景气 ，预计2024-2026年公司智能配电产品板块中海外销量增速有望分别为100%/50%/30%；国内销量增速分别为5%/15%/20%。 假设3：公司积极拓展新能源业务，实现一体化布局，多技术取得突破，预计2024-2026年公司新能源产品板块中海外销量增速有望分别为80%/50%/30%；国内销量增速分别为30%/20%/15%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 综合公司业务范围，我们选取电表及配电网行业头部公司三星医疗、威胜信息、许继电气进行估值比较，较为合理。从PE角度看，2024年行业可比公司估值为24.6倍。公司为国内智能电表领先企业，先发布局海外业务实现快速增长，伴随配网、新能源等业务陆续起量，公司业绩有望持续向上，首次覆盖给予“持有”评级。 表3：可比公司估值（日期2024/04/18） 3风险提示 1）国内电表招标不及预期的风险； 2）海外市场拓展不及预期的风险； 3）汇率波动影响公司海外业务收入的风险； 4）新产品研发不及预期的风险； 5）竞争激烈影响公司盈利水平的风险。