2023年报及2024年一季报点评：智能产品持续渗透，竞争加剧毛利率承压

箭牌家居（001322） 证券研究报告·公司点评报告·家居用品 2023年报及2024年一季报点评：智能产品持续渗透，竞争加剧毛利率承压 增持（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 7,513 7,648 8,600 9,519 10,406 同比（%） (10.27) 1.79 12.45 10.69 9.31 归母净利润（百万元） 593.32 424.64 447.75 566.17 663.52 同比（%） 2.80 (28.43) 5.44 26.45 17.20 EPS-最新摊薄（元/股） 0.61 0.44 0.46 0.58 0.68 P/E（现价&最新摊薄） 14.37 20.08 19.04 15.06 12.85 2024年04月22日 证券分析师黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师房大磊 执业证书：S0600522100001 fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师任婕 执业证书：S0600522070003 renj@dwzq.com.cn 股价走势 投资要点 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营收76.48亿元，同比+1.79%；归母净利润4.25亿元，同比-28.43%。2024Q1公司11.35亿元，同比+2.26%；归母净利润-9035万元，同比-3004%。 坚持深耕零售渠道，智能座便器持续稳定增长。分产品看，2023年公司 6% 0% -6% -12% -18% -24% -30% -36% -42% -48% -54% 箭牌家居沪深300 卫生陶瓷实现营收37.42亿元，同比+6.61%；龙头�金21.01亿元，同 比+1.50%；浴室家具7.71亿元，同比-4.56%。在卫生陶瓷中，智能坐便 器2023年营收15.62亿元，同比+12.48%，占公司营收比重达到20.43%。轻智能产品的快速推广，降低了智能化产品消费的门槛，加速了渗透率的提升。分销售模式看，2023年经销业务(包括经销零售、电商、家装及工程)收入65.61亿元，同比-0.76%，截至2023年末，终端门店网点合计17,567家，公司经销零售（门店）收入同比下降3.47%；直销模式 （主要为直营电商及直营工程）收入为10.37亿元，同比+20.03%。 行业价格竞争导致毛利率下降。2023年公司销售毛利率28.34%，同比下降4.51个百分点，2024Q1公司销售毛利率24.40%，同比下降6个百分点，主要系公司全渠道加大产品促销力度抢占市场份额。受市场竞争加剧影响，产品价格有所下降，2023年公司卫生陶瓷产品销售量同比增 长13.83%，但营收仅增长6.61%。期间费用率方面，2023年公司期间费用率合计21.04%，同比变动-1.92pct，期间费用有所摊薄。2024Q1期间费用率合计30.86%，同比变动+0.12pct。 2023年经营性现金流同比大幅改善，收现比提升，付现比下降。2023年公司经营活动产生的现金流量净额为11.66亿元，同比增加190.98%。1）收现比：公司2023年收现比111.74%，同比变动+6.68pct；2）付现比：公司2023年付现比89.09%，同比变动-1.22pct。2024Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-9.39亿元，同比下降61.70%，主要系支付 购买材料和税费增加所致。 盈利预测与投资评级：公司是国内卫浴龙头，在品牌力、产品力和渠道力方面均有较为深厚的积累。未来公司有望借助产品智能化优化产品结构、产品销售套系化带动客单价提升、渠道线上化和精细化运作进一步夯实公司在卫浴行业的核心竞争力。考虑到行业价格竞争加剧，我们下 调公司2024-2025年归母净利润预测为4.48/5.66亿元（前值为7.78/9.37亿元），新增预计公司2026年归母净利润为6.64亿元，对应PE分别为19X/15X/13X，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求波动的风险、市场竞争加剧的风险、原材料及能源价格大幅波动的风险等。 2023/4/242023/8/222023/12/202024/4/18 市场数据 收盘价(元)8.79 一年最低/最高价7.72/20.08 市净率(倍)1.74 流通A股市值(百万元)1,455.74 总市值(百万元)8,527.37 基础数据 每股净资产(元,LF)5.05 资产负债率(%,LF)49.07 总股本(百万股)970.12 流通A股(百万股)165.61 相关研究 《箭牌家居(001322)：2023年半年报点评：智能坐便器加速渗透，推广力度加大短期盈利水平承压》 2023-08-22 《箭牌家居(001322)：智能化持续渗透，国产卫浴龙头加速崛起》 2023-07-02 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 箭牌家居三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3,813 3,773 3,442 4,254 营业总收入 7,648 8,600 9,519 10,406 货币资金及交易性金融资产 1,970 1,272 1,081 1,173 营业成本(含金融类) 5,481 6,240 6,841 7,442 经营性应收款项 495 510 543 602 税金及附加 97 95 103 114 存货 1,274 1,920 1,739 2,403 销售费用 603 658 714 770 合同资产 0 0 0 0 管理费用 660 718 781 843 其他流动资产 74 71 79 76 研发费用 342 370 400 437 非流动资产 6,827 7,533 8,013 8,404 财务费用 5 32 53 59 长期股权投资 14 14 14 14 加:其他收益 58 56 57 57 固定资产及使用权资产 4,920 5,128 5,263 5,403 投资净收益 9 13 14 16 在建工程 393 887 1,221 1,463 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 934 939 949 959 减值损失 (59) (55) (65) (70) 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 59 59 59 59 营业利润 469 502 635 743 其他非流动资产 506 506 506 506 营业外净收支 (1) (2) (3) (3) 资产总计 10,640 11,306 11,455 12,658 利润总额 468 500 632 740 流动负债 4,332 4,575 4,158 4,699 减:所得税 45 52 66 78 短期借款及一年内到期的非流动负债 556 556 556 556 净利润 424 447 565 663 经营性应付款项 2,699 2,918 2,403 2,848 减:少数股东损益 (1) (1) (1) (1) 合同负债 365 262 287 313 归属母公司净利润 425 448 566 664 其他流动负债 713 839 911 983 非流动负债 1,300 1,300 1,300 1,300 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.44 0.46 0.58 0.68 长期借款 1,151 1,151 1,151 1,151 应付债券 0 0 0 0 EBIT 478 600 768 886 租赁负债 1 1 1 1 EBITDA 918 1,079 1,279 1,435 其他非流动负债 148 148 148 148 负债合计 5,633 5,875 5,458 5,999 毛利率(%) 28.34 27.44 28.13 28.48 归属母公司股东权益 5,002 5,427 5,993 6,657 归母净利率(%) 5.55 5.21 5.95 6.38 少数股东权益 5 5 4 3 所有者权益合计 5,007 5,431 5,997 6,659 收入增长率(%) 1.79 12.45 10.69 9.31 负债和股东权益 10,640 11,306 11,455 12,658 归母净利润增长率(%) (28.43) 5.44 26.45 17.20 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1,166 590 878 1,111 每股净资产(元) 5.16 5.59 6.18 6.86 投资活动现金流 (875) (1,174) (979) (927) 最新发行在外股份（百万股 970 970 970 970 筹资活动现金流 (154) (114) (91) (91) ROIC(%) 6.59 7.76 9.26 9.87 现金净增加额 137 (698) (191) 93 ROE-摊薄(%) 8.49 8.25 9.45 9.97 折旧和摊销 441 478 511 549 资产负债率(%) 52.94 51.96 47.65 47.39 资本开支 (869) (1,187) (993) (943) P/E（现价&最新股本摊薄） 20.08 19.04 15.06 12.85 营运资本变动 292 (471) (342) (248) P/B（现价） 1.70 1.57 1.42 1.28 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三