策略专题：2023年9-10月：静待美债见顶，A股防御为主

证 券 研2024年04月22日 究 报2023年9-10月：静待美债见顶，A股防御为主 告—策略专题 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心观点 海外伊以局势反复，降息预期推迟，加上财报不及预期，美 最近一年大盘走势 (%)沪深300 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《中美通胀分化下的困与机》 2024-04-15 2、《4月决断的三大机会：顺周期、出海线和业绩线》2024-04-073、《日美央行购债：现实背景、政策信号和投资机会》2024-04-01 策略研究 股科技重挫。当前与2023年9-10月相似，警惕地缘紧张和美债上行压制，A股震荡调整，关注海外定价大宗、制造业出海和更新换新机会。 ▌核心大宗、美债利率、美元、美股同强启示：关注VIX趋稳、大宗震荡和美债拐点 复盘历史共有12轮大宗、美债利率、美元、美股同强周期，平均持续8个月左右，通常美股率先调整，待VIX趋稳、大宗震荡和美债见顶后，美元指数回落，美股触底回升。 ▌当前和2023年9-10月较为相似：地缘紧张+美债上行压制，权益资产多有调整 2023年9-10月：美国经济超预期，巴以冲突爆发，原油突 破95美元/桶，通胀担忧升温，市场担心再加息，加上美债集中发行，美债突破5%，美元指数突破106，美股和A股调整均接近4%。 2024年4月以来：伊以冲突升级，原油突破90美元/桶，美国经济韧性再现，CPI和PPI抬头，降息预期推迟，美债接近4.7%，美元指数重回106，美股高位重挫，纳指跌近7%，A股震荡调整，创业板跌超3%。 ▌美债赶顶两阶段的A股表现：大盘震荡调整，成长风格承压，周期价值抗跌 美债赶顶第一阶段（2023/9/1-2023/9/20）：美债上行，大宗、美元同涨，上证50相较于其他指数抗跌，周期风格受益于大宗商品上行而领涨； 美债赶顶第二阶段（2023/9/21-2023/10/19）：美债上行，美元续涨，大宗震荡下行，上证和中证1000抗跌；所有风格下行，华为概念催生科技成长结构性机会。 ▌当前A股大势研判和行业选择：策略偏防御，A股 调整但幅度有限，把握三大主线 当前与2023年9-10月相似，地缘紧张+美债上行+财报扰动，A股震荡调整。只是国内经济企稳、汇率风险可控、估值处于低位，A股避险属性显现，调整幅度不会太大。 行业选择偏周期红利，关注受益于海外大宗涨价的金油铜等上游资源，及制造业出海（通用机械设备、塑料制品、家电、家具）和更新换新（机械、汽车和家电）两大增量。 ▌微观交易：内外恐慌情绪回升，外资持续净流出 本周50隐波大幅上升，国内恐慌情绪大幅上行；VIX指数大幅上行，海外恐慌情绪持续恶化。融资交易占比小幅下行，北向资金持续净流出。内外资共同流入了家电、环保等行业，分歧主要集中在公用事业、电子、食品饮料、社会服务等板块。 ▌投资日历：海外关注财报和日本议息，国内关注财报和LPR 海外：关注宏观数据和财报、日央行决议。国内：关注财报和4月LPR。 ▌风险提示 1联储降息预期突变； 2国内经济不及预期； 3外部风险冲击加剧 正文目录 1、大宗、美债、美元、美股同涨的历史经验：关注VIX波动和美债见顶信号5 2、类比2023年9-10月：地缘紧张+美债上行压制，权益资产多有调整11 3、2023年9-10月美债赶顶行情复盘及当前大势研判14 3.1、全球资产：原油、美元同涨—黄金接力—美国股债双牛、黄金坚挺14 3.2、行业表现：美债冲顶期间大盘震荡调整，成长风格承压，周期价值抗跌18 3.3、大势研判：A股延续震荡但幅度不大，关注四大结构性机会的轮动20 4、市场复盘：宽基指数多呈下跌趋势23 5、情绪总览25 5.1、交投活跃度：市场交投情绪再度升温25 5.2、恐慌：国内外急剧恶化26 5.3、内资：融资余额大幅减少，融资交易占比小幅下行27 5.4、外资：北向资金持续净流出，环比净流出收窄28 6、资金行业选择：TMT板块内外资流出加剧28 7、投资日历：海外关注宏观、财报数据和日本议息，国内关注财报和LPR数据29 8、风险提示30 图表目录 图表1：过去历次多极资产表现回顾5 图表2:美元和美债的极致表现6 图表3:美股在多极定价之后往往有不错表现6 图表4:CRB指数来看多极演绎终点往往是大宗的顶点7 图表5:具体拆分，黄金、原油和金属在资产多极时期表现分化7 图表6:走出多极后，短期股有调整压力8 图表7:资产多级时期往往经济和通胀压力不大8 图表8：脱离多极之后的资产表现9 图表9：脱离多极之后的大宗商品表现9 图表10：过去几轮多极中只有2005年和2021年出现了金油同涨10 图表11:与2023年9-10月类似，当前美国通胀再次抬头+地缘局势升级，致使VIX恐慌指数、美债收益率 持续冲顶11 图表12:与2023年9-10月类似，当前VIX指数、美债收益率持续冲顶期间，美元指数走强、原油先上行再震荡、黄金因地缘冲突升级持续坚挺、美股A股下行12 图表13:美债利率冲顶回落期间：原油回落—美债触顶回落—美国股债双牛、黄金坚挺16 图表14:美债利率冲顶期间：人民币汇率承压，央行发力汇率逆周期调节17 图表15:美债利率冲顶期间：北向资金外流压力加剧，A股随之震荡下行18 图表16:宽基指数表现：美债冲顶期间大盘震荡调整，上证50、上证指数表现相对占优，美债回落期间中 证1000相对抗跌18 图表17:风格轮动：美债冲顶回落期间周期—成长、周期—稳定轮番演绎19 图表18:美债冲顶回落期间：上游资源—电子汽车—周期、消费相继演绎19 图表19:GDP量增价减，增量在工业生产、制造业投资、出口20 图表20:高科技产业是工业增加值增长的主要拉动力21 图表21：设备更新、出口支撑（交通运输装备）是制造业投资回暖的增长主线21 图表22：GDP量增价减，核心在于物价超季节回落22 图表23：经济量增价减，对企业盈利形成拖累22 图表24：美债冲顶期间，创业板指承压，上证指数相对少跌22 图表25：宽基指数涨跌幅（%）23 图表26：申万行业涨跌幅（%）24 图表27：行业估值水平24 图表28：PE&PB静态估值24 图表29：成交额与换手率变化趋势26 图表30：50隐波大幅上行26 图表31：VIX指数大幅上行26 图表32：融资余额大幅减少27 图表33：融资交易占比小幅下行27 图表34：偏股型基金新发规模小幅上升27 图表35：偏股型基金可用现金小幅增加27 图表36：北向资金持续净流出28 图表37：内外资分歧与共识（单位：亿元）29 图表38：双周宏观日历30 上周周观点我们特别提示“外有美国通胀抬头+地缘局势升级，内有物价回落需求不足和第三次国九条加速资本市场改革，三大挑战和一个利好激烈博弈，A股预计偏震荡调整。”本周大类资产走势较为动荡，特别是周五以色列军事打击伊朗，A股缩量调整，加上美联储降息预期下调和最新财报表现不佳，美股遭遇“黑色星期五”，科技股重挫，英伟达大跌10%，创四年最大跌幅，引发市场广泛担忧。 1、大宗、美债、美元、美股同涨的历史经验：关注VIX波动和美债见顶信号 2023年12月以来，美国各类资产都保持了相对的强势，利率上行（10年美债收益率），美元高位，商品价格腾飞，美股连创新高，资产都进入到相对极致的情形。 进入4月后，商品持续强势，美股高位重挫，美元和美债收益率维持在高位。相对极致的资产定价后，大类资产该如何演绎，我们试图通过复盘来找到历史中相似的答案。 我们用美股指数，美债收益率，美元指数以及CRB指数来指代股债商汇四大资产的走势，通过复盘发现历史上同样出现过类似的四强走势有12轮，平均持 续8个月左右。每次大类资产走到相对极致的时候，都会有一个资产率先出现分化，扭转定价逻辑矛盾情况下资产多强的局面，重回主要交易逻辑。 持续月数美元指数 10年美债标准普尔CRB现货COMEX 收益率500指数指数:综合黄金 WTI原油 CRB金属道琼斯工 指数 业平 加息暂停周期，经济强通胀韧性 2023年8月 8 2.0% 32 15.2% -1.6% 22.1% 图表1：过去历次多极资产表现回顾 加息前夕，经济通胀强 2021年7月 7 3.7% 454.8%4.4% 软着陆加息，经济韧性通胀抬头 2016年9月 7 4.8% 679.3% 降息后期，经济通胀弱 2009年11月 7 15.0% -20 加息前期，经济平稳通胀抬头 2005年7月 8 0.3% 降息转加息，经济软着陆通胀抬头 1996年3月 8 降息结束，经济修复通胀下行 1993年11月 加息前期，经济韧性通胀上行 1988年 加息前期，经济韧性通胀上行降息后期，经济走负通降息后期， 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表2:美元和美债的极致表现 160 18 140 16 120 14 12 100 10 80 8 60 6 40 4 20 2 0 0 美元指数:月:平均值1973年3月=100 美国:国债收益率:10年（右轴）% 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表3:美股在多极定价之后往往有不错表现 6,000 45,000 40,000 5,000 35,000 4,000 30,000 25,000 3,000 20,000 2,000 15,000 10,000 1,000 5,000 0 0 美国:标准普尔500指数点 美国:道琼斯工业平均指数（右轴）点美国:纳斯达克综合指数（右轴）点 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表4:CRB指数来看多极演绎终点往往是大宗的顶点 700 600 1 0.9 0.8 500 0.7 4000.6 0.5 3000.4 200 100 0 0.3 0.2 0.1 0 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表5:具体拆分，黄金、原油和金属在资产多极时期表现分化 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 160 140 120 100 80 60 40 20 0 COMEX黄金美元/盎司 CRB金属指数 WTI原油（右轴）美元 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 从资产角度来看，多强局面之后，通常美股率先调整，待VIX趋稳、大宗震荡和美债见顶后，美元指数回落；中长期美债收益率的下行带动美元指数的回落，同时推动了美股的上行，大宗走势较为分化，和多种因素相关。 图表6:走出多极后，短期股有调整压力 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 2023 1994 2022 1989 2017 1984 2010 1982 2006 1976 1996 1973 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 从宏观层面来看，当前处在加息结束、降息未至的高利率悬挂阶段，和历史上的2023年8月，2016年9月和1996年3月的宏观环境很相似，均是在加息结 束后，降息预期博弈阶段，且经济十分韧性。但是和2016年时期不同的是，当 前通胀依然处在高位，而2016年和1995年时期通胀是先出现了触底然后逐步抬升，但总体都保持在可控的态势（1995年时期名义通胀从2.5%回升至3.3%，但核心通胀保持下行，从3%下行到了2.5%；2016年时期名义CPI从1%回弹至2.7%，但核心通胀保持在2.2%的水平）。因此从可比角度来看，当前的资产多极的情况和2023年8月时期最相似。 图表7:资产多级时期往往经济和通胀压力不大 10 8 6 4 2 0 -2 -4 15 10 5 0 -5 美国:国债收益率:10年:月:平均值% 美国:CPI:同比% 美国:核心CPI:同比% 美国:GDP:不变价:折年数:同比（右轴）% 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 多强转向之后的大宗走势和多因素相关，进