全球负极材料龙头地位稳固 正极材料业务规模持续提升

硅 2024年4月22日证券研究报告/公司研究 贝特瑞835185.BJ 电池化学品/电池/电力设备 全球负极材料龙头地位稳固正极材料业务规模持续提升 基础数据： 截至2024年4月22日 当前股价19.34元 投资评级买入 评级变动维持 总股本11.17亿股 流通股本10.99亿股 总市值216亿元 流动市值213亿元 事件：公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营收251.19亿元，同比下降2.18%；实现归母净利润16.54亿元，同比下降28.42%；实现扣非归母净利润15.80亿元，同比下降2.59%；实现整体毛利率17.66%，较2022年上升了1.83Pct。 事件点评： 相对市场表现： ◆公司降本增效成果显著，现金流状况改善明显。2023年，公司实现 综合毛利率17.66%，较2022年提升了1.83Pct；实现正极材料业务毛利率10.15%，较2022年提升了2.46Pct；实现负极材料业务毛利率24.36%，较2022年提升了3.85Pct。此外，公司通过不断升级精益管理体系，强化存货管控，加大应收账款回收力度，提高资金周转效率和营运能力，显著改善公司现金流状况，实现经营现金流净额52.60亿元，较2022年增加了55.49亿元，公司资产负债率截至2023年末为53.21%，较2022年下降了10.54Pct，上述举措为公司在面对产业周期波动时提供了更强的 分析师：抵御能力。 分析师黄文忠 huangwenzhong@gwgsc.com 执业证书编号：S0200514120002联系电话：010-68080680 研究助理张烨童 zhangyetong@gwgsc.com 执业证书编号：S0200122050003联系电话：010-68099390 ◆正极材料营收大幅增加，占比首超负极材料。2023年，公司销售正极材料4.10万吨，实现营收123.12亿元，同比增长19.52%，占总营收49.01%，截至2023年末，公司已投产正极材料产能为6.3万吨/年，常州贝特瑞2万吨高镍正极项目预计于2024年陆续建成投产。目前，公司已形成了覆盖华南、华东、华北、中西部地区等境内主要新能源产业集群区域的产能布局，同时积极推进印尼、摩洛哥等海外基地建设。2024年，公司将打造多元化产品布局，积极开拓新客户；同时稳步推进摩 公司地址： 北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号 楼中国长城资产大厦16层 洛哥项目建设，构建海外供应链体系；并积极捕捉布局锂资源、回收 业务的投资机会，优化资源布局。 ◆负极材料份额全球领先，石墨化自供率持续提升。2023年，公司负极材料业务实现销量36.19万吨，对应收入122.96亿元，同比下降 相关报告： 公司研究：贝特瑞（835185.BJ）—全球负极材料龙头一体化优势显著硅基+高镍三元打造第二增长曲线 _黄文忠、张烨童_2024.01.04 15.96%，全球负极材料市场占有率约为22%，实现连续14年出货量位列全球第一。截至2023年末，公司已投产负极材料产能为49.5万吨/年。此外，公司积极推进石墨化自供率的提升，保证公司供应链的稳定性和产品质量。2023年，子公司四川瑞鞍、山东瑞阳负极项目相继投产，山西瑞君和云南贝特瑞石墨化产线预计于2024年陆续建成投产。未来，公司将持续进行产品迭代升级和降本，提升产品竞争力，积极推进海外布局建设，加大市场开拓力度。 ◆加快推进全球化战略，海外布局持续深入。负极材料领域，公司在印尼投资建设的年产8万吨新能源锂电池负极材料一体化项目（一期）正在积极建设中；同时，公司规划在印尼基地建设年产8万吨新能源锂电池负极材料一体化项目（二期），项目顺利建成后，公司在印尼负极材料产能将达到16万吨/年。正极材料领域，公司摩洛哥年产5万吨锂电池正极材料项目已于2024年4月开工。此外，在上游资源领域，公司与澳大利亚Evolution就其权益下的Chilalo石墨矿项目的采销及下游合作等方面开展合作，进一步完善海外供应链布局。 ◆前瞻性布局多项新型电池材料，引领产品技术创新，构筑公司长期竞争优势。硅基负极领域，公司硅碳负极材料已经开发第五代产品，比容量达到2000mAh/g以上，硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1500mAh/g以上。截至2023年末，公司硅基负极材料产能5000吨/年，出货量行业领先。钠电池领域，公司发布了比容量可达350mAh/g和首次充放电效率达90%的钠离子电池负极材料“探钠350”以及比容量可达145mAh/g和压实密度大于3.4g/cc的钠离子电池正极材料“贝钠-O3B”，目前公司钠电正负极材料已通过国内部分客户认证，实现吨级以上订单，具备了量产供货条件。未来，公司力求打开生物基硬碳负极材料和氧化物层状结构正极材料的广阔市场，加速钠离子电池的规模化应用，同时加快推进高容量产品量产进度，通过高附加值产品提高公司盈利能力。此外，公司在氢燃料电池以及固态电池领域均实现技术突破。 投资建议： 我们下调业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为18.83/22.73/26.49亿元（2024-2025前次预测值为27.55/33.63亿元），EPS分别为1.69/2.04/2.37元，当前股价对应PE分别为11.47/9.50/8.15倍。考虑到公司作为全球负极龙头企业，高镍三元正极材料业务规模化效应逐步显现，因此维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险；产品技术更新的风险；市场竞争加剧的风险。 主要财务数据及预测： 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 25,119.44 27,783.37 30,843.04 33,902.91 增长率(%) -2.18 10.61 11.01 9.92 归母净利润（百万元） 1,653.91 1,882.77 2,272.84 2,649.04 增长率(%) -28.39 13.84 20.72 16.55 EPS（元） 1.48 1.69 2.04 2.37 市盈率（P/E) 13.06 11.47 9.50 8.15 市净率(P/B) 1.87 1.64 1.44 1.26 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 盈利预测（单位：百万元） 资产负债表 2023 2024E 2025E 2026E 利润表 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 4,752.99 5,257.05 5,835.99 7,362.72 营业收入 25,119.44 27,783.37 30,843.04 33,902.91 应收账款 4,143.34 6,635.80 5,330.40 7,822.93 营业成本 20,682.85 22,813.95 25,158.88 27,473.43 预付账款 38.05 321.85 75.04 358.36 营业税金及附加 115.04 127.24 141.26 155.27 存货 2,580.98 4,944.92 3,354.52 5,708.45 营业费用 79.85 83.35 92.53 101.71 其他 2,350.22 2,440.65 2,407.78 2,498.22 管理费用 822.36 972.42 1,079.51 1,186.60 流动资产合计 13,865.57 19,600.27 17,003.73 23,750.68 财务费用 958.37 1,111.33 1,233.72 1,356.12 长期股权投资 466.01 466.01 466.01 466.01 研发费用 161.69 138.92 154.22 169.51 固定资产 9,087.98 8,595.94 8,103.90 7,611.86 资产减值损失 -229.33 -150.00 -100.00 -50.00 在建工程 2,751.69 2,951.69 3,151.69 3,351.69 公允价值变动收 益 -76.91 0.00 0.00 0.00 无形资产 1,146.04 1,103.88 1,061.65 1,019.34 投资净收益 -83.98 -50.00 25.00 25.00 其他 2,067.26 2,002.12 1,936.99 1,890.34 其他 1,406.75 1,210.33 1,107.72 1,130.12 非流动资产合计 15,518.98 15,119.65 14,720.24 14,339.24 营业利润 2,241.12 2,637.15 3,183.93 3,711.26 资产总计 29,384.54 34,719.92 31,723.97 38,089.92 营业外收入 10.82 10.00 10.00 10.00 短期借款 1,173.45 1,632.38 471.36 0.00 营业外支出 7.82 8.00 8.00 8.00 应付账款 5,754.71 7,336.65 7,100.31 8,664.82 利润总额 2,244.12 2,639.15 3,185.93 3,713.26 其他 4,270.97 6,969.71 4,907.15 7,597.76 所得税 404.47 475.05 573.47 668.39 流动负债合计 11,199.12 15,938.75 12,478.82 16,262.58 净利润 1,839.65 2,164.11 2,612.46 3,044.87 长期借款 2,999.84 1,751.50 0.00 0.00 少数股东损益 185.75 281.33 339.62 395.83 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,653.91 1,882.77 2,272.84 2,649.04 其他 1,435.52 1,435.52 1,435.52 1,435.52 主要财务比率 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 4,435.36 3,187.02 1,435.52 1,435.52 成长能力（同比增速） 负债合计 15,634.49 19,125.77 13,914.34 17,698.10 营业收入 -2.18% 10.61% 11.01% 9.92% 少数股东权益 2,179.21 2,457.53 2,797.15 3,192.98 营业利润 -13.31% 17.67% 20.73% 16.56% 股本 1,104.85 1,116.68 1,116.68 1,116.68 归属于母公司净利润 -28.39% 13.84% 20.72% 16.55% 资本公积 3,622.68 3,622.68 3,622.68 3,622.68 获利能力 留存收益 10,466.01 12,019.94 13,895.80 16,082.15 毛利率 17.66% 17.89% 18.43% 18.96% 其他 -3,622.70 -3,622.68 -3,622.68 -3,622.68 净利率 6.58% 6.78% 7.37% 7.81% 股东权益合计 13,750.06 15,594.15 17,809.63 20,391.82 ROE 14.29% 14.33% 15.14% 15.40% 负债和股东权益总计 29,384.54 34,719.92 31,723.97 38,089.92 ROIC 18.15% 17.57% 20.17% 25.74% 现金流量表 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 经营活动现金流 5,259.77 2,004.40 4,219.65 2,807.29 资产负债率 53.21% 55.09% 43.86% 46.46% 资本支出 3,859.22 202.00 202.