业绩显著提升，新能源快速发展

投资要点 事件：公司发布]2023年年报，实现营收1810亿元，同比减少7.0%；实现归母净利润56.1亿元，同比增加104.4%。Q4单季度实现营收433亿元，环比减少12.3%，归母净利润亏损0.2亿元，环比减少26.6亿元，主要系Q4公司计提资产减值损失15.4亿元所致。 燃料成本稳中有降，火电业绩显著提升。报告期内，公司火电板块实现净利润85.3亿元，实现归母净利润30.7亿元。报告期内公司火电控股装机新增95.9万千瓦，煤机利用小时数较去年同期上升13小时，共完成发电量3729亿千瓦时，同比下降4%；电价方面，煤机平均上网电价达461.3元/兆瓦时，较去年基本持平。燃料成本方面，受益于煤炭供需持续宽松，公司长协煤总量1.74亿吨，约占94%，入炉标煤单价934.96元/吨，同比下降43.82元/吨，降幅达4.5%。 新能源装机高增，带动新能源板块发展。报告期内，公司风光实现净利润22.3亿元，实现归母净利润17.5亿元。报告期内新能源控股装机增加724.6万千瓦，其中风电增加183万千瓦，太阳能光伏增加541万千瓦，受新能源装机增加影响，报告期内公司风电发电量/上网电量同比分别+13.1%/+12.5%，光伏发电量同比分别+156%/163%；电价方面，公司风电板块平均上网电价501.93元/兆瓦时，同比下降7.4%；光伏板块平均上网电价480.88元/兆瓦时，同比下降8.2%。 财务费用率下降，销售净利率同比+3.1pp。报告期内公司财务费用降至67.1亿元，其中利息支出67.9亿元，同比减少8.5亿元，公司财务费用率降至3.7%，同比下降0.2pp，财务费用下降主要系（1）公司资金成本下降；（2）宁夏区域公司本期不再纳入合并范围所致。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司归母净利润分别为72.3/82.2/92.3亿元。考虑到公司具有火电成本优势，各业务协同效应显著，给予公司24年火电/水电/风光/煤炭1.2PB/13.0PE/17.0PE/1.2PB，预计总市值为1115.4亿元，目标价为6.25元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价上行风险，新能源发展或不及预期，水电投产或不及预期。 指标/年度 盈利预测 火电业务关键假设： 假设1：受公司新能源装高增影响，预计2024-2026年火电发电利用小时逐年下降，分别为5210/5185/5160小时； 假设2：受市场化电价和容量电价影响，预计2024-2026年煤机平均上网电价略微下降，分别为0.46/0.46/0.45元/千瓦时； 假设3：预计2024-2026年煤机装机容量分别为73/74/76GW。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 分部估值 对于公司火电和煤炭业务，由于净资产无法直接拆分，我们整体给予24年1.2倍PB，得到火电和煤炭板块目标市值352.8亿元。根据公司2023年年报披露的数据，考虑分部间抵销和权益占比，可测算出公司火电和煤炭板块归母净资产合计约为294亿元，三家火电可比公司平均PB为1.54，三家煤炭可比公司平均PB为2.24，考虑到公司火电业务拥有集团“煤电路港航”一体化产业协同优势，出于保守，我们整体给予公司火电和煤炭板块2024年1.2倍PB，得到板块目标市值352.8亿元。 对于公司水电业务，我们给予24年13.0倍PE，得到水电板块目标市值250.9亿元。 根据我们对未来公司各业务板块分部利润的预测拆分，预计2024年公司水电业务归母净利润约为19.3亿元。三家水电可比公司2024年平均PE为16.2，考虑到公司水电未来有望受益于川渝特高压建成带来的弃水情况改善和水电价格上涨，我们给予公司水电板块2024年13.0倍PE，得到板块目标市值250.9亿元。 对于公司风光业务，我们给予24年17.0倍PE，得到风光板块目标市值511.7亿元。 根据我们对未来公司各业务板块分部利润的预测拆分，预计2024年公司风光业务归母净利润约为30.1亿元，三家风光可比公司2024年平均PE为15.92，考虑到公司十四五规划目标大幅上调，并给出较明确的新能源发展计划，我们给予公司风光板块17.0倍PE，得到板块目标市值511.7亿元。 综合公司四大业务板块，我们预计公司2024年总市值为1115.4亿元，对应目标价6.25元 ，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值