年报点评：主品牌稳健增长，盈利能力有所提升

核心观点 主品牌稳健增长，盈利能力有所提升 事件：公司公告2023年年报，2023年公司实现营收116.66亿元，同比增长 公司研究|年报点评索菲亚002572.SZ 买入（维持） 股价（2024年04月19日） 16.92元 目标价格 21.08元 52周最高价/最低价 21.2/14.45元 总股本/流通A股（万股） 96,305/63,879 A股市值（百万元） 16,295 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2024年04月22日 3.95%，实现归母净利润12.61亿元，同比增长18.51%；四季度公司实现营收34.65亿元，同比增长5.37%，实现归母净利润3.09亿元，同比增长18.40%。 主品牌稳健增长，整装渠道持续发力。分品牌来看，2023年公司索菲亚品牌/米兰 1周 1月 3月 12月 纳品牌分别实现营收105.52/4.72亿元，同比分别增长11%/47%，其中四季度索菲 绝对表现% 5.42 4.77 9.23 -13.32 亚/米兰纳品牌营收同比分别增长15%/22%，整家模式带动索菲亚主品牌客单价同 相对表现% 3.53 5.78 0.91 0.81 比增长6%，营收实现稳健增长，性价比品牌米兰纳增速亮眼。分渠道来看，2023年公司经销/直营/大宗渠道分别实现营收96.27/3.15/14.51亿元，同比分别 沪深300% 1.89 -1.01 8.32 -14.13 +4%/+14%/-5%。零售渠道在整装业务的驱动下实现较好增长，2024年公司整装业务收入达19.07亿元，同比增长68%，其中四季度同比增长38%；公司大宗渠道仍 处于客户结构优化、调整阶段，收入短期小幅下滑。 2023年盈利能力改善，减值风险释放较为充分。2023年公司实现毛利率36.15%， 同比提升约3.2pct，主要系公司持续推进降本增效，板材利用率、人效同比提升， 制造费用率与原材料采购价格同比下降。同期公司期间费用率为20.25%，同比下降 0.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.3/-0.2/+0.4/-0.2pct。2023年公司计提资产、信用减值合计约3.1亿元，其中包括针对部分地产客户计提的应收账 款减值损失1.6亿元、存货减值0.4亿元、长期股权投资减值0.2亿元以及其他资产 减值0.65亿元等，对恒大应收款的减值比例已达95%。2023年公司净利率为 10.81%，同比提升1.3pct，盈利能力改善。 盈利预测与投资建议 分红力度提升，员工持股深化利益协同。2023年公司每10股派发现金红利10元，分红总金额达9.52亿元，股利支付率达75%，分红力度同比有所提升。同时公司于3月初发布员工持股计划草案，主要覆盖高管以及其他核心员工不超过200人，受让价格为8.59元/股，对应考核指标为以2023年收入为基数，2024/2025年增长率不低于10%/20%，或以2023年归母净利润为基数，2024/2025年增长率不低于10%/20%，收入或归母净利润指标完成其一即视为达成考核指标。本次员工持股计划充分彰显公司未来两年增长信心，有望充分调动员工积极性。 预测公司2024-2026年归母净利润分别为14.65/16.01/17.88亿元（此前预测2024- 营收延续稳健增长，盈利同比有所改善 2023-10-31 2025年分别为14.69/16.46亿元）。根据DCF估值法给予目标估值21.08元，维持 整装业务持续放量，客单值稳步提升 2022-10-31 “买入”评级。 客单值提升明显，大家居战略稳步推进 2022-09-07 风险提示 地产竣工、销售不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；大宗业务应收账款或应收票据大幅减值的风险。 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11,223 11,666 12,881 14,418 16,067 同比增长(%) 7.8% 3.9% 10.4% 11.9% 11.4% 营业利润(百万元) 1,287 1,623 1,844 2,029 2,257 同比增长(%) 188.1% 26.1% 13.6% 10.1% 11.2% 归属母公司净利润(百万元) 1,064 1,261 1,465 1,601 1,788 同比增长(%) 768.3% 18.5% 16.1% 9.3% 11.6% 每股收益（元） 1.11 1.31 1.52 1.66 1.86 毛利率(%) 33.0% 36.2% 35.9% 35.8% 35.7% 净利率(%) 9.5% 10.8% 11.4% 11.1% 11.1% 净资产收益率(%) 18.6% 19.7% 20.0% 20.3% 21.1% 市盈率 15.3 12.9 11.1 10.2 9.1 市净率 2.8 2.3 2.1 2.0 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 结合公司业务发展情况适当调整衣柜、橱柜业务增速假设，结合降本增效措施推进情况适当调整毛利率假设，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为14.65/16.01/17.88亿元（此前预测2024-2025年分别为14.69/16.46亿元），对应的EPS分别1.52/1.66/1.86元。根据DCF估值法给予目标估值21.08元，维持“买入”评级。 图1：我们给予公司DCF目标估值21.08元 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 21.08 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 9.25% 23.83 24.71 25.83 27.31 29.35 9.75% 22.74 23.49 24.43 25.64 27.28 10.25% 21.76 22.39 23.19 24.20 25.53 WACC 10.75% 20.86 21.40 22.08 22.93 24.02 11.25% 20.03 20.51 21.08 21.80 22.71 (%) 11.75% 19.27 19.68 20.18 20.79 21.56 12.25% 18.57 18.93 19.36 19.88 20.53 12.75% 17.93 18.24 18.61 19.06 19.61 13.25% 17.33 17.60 17.93 18.31 18.79 估值假设所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 2.00% 无风险利率Rf 2.27% 无杠杆影响的β系数 1.2889 考虑杠杆因素的β系数 1.5306 市场收益率Rm 9.49% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 13.32% 债务比率D/(D+E) 20.00% 债务利率rd 3.95% WACC 11.25% 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 地产竣工、销售不及预期的风险。 行业竞争加剧的风险。 大宗业务应收账款或应收票据大幅减值的风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,114 3,495 4,783 5,854 6,826 营业收入 11,223 11,666 12,881 14,418 16,067 应收票据、账款及款项融资 1,357 1,324 1,462 1,637 1,824 营业成本 7,520 7,448 8,251 9,257 10,331 预付账款 50 45 49 55 61 营业税金及附加 90 108 119 134 149 存货 636 564 625 701 782 营业费用 1,116 1,127 1,244 1,393 1,552 其他 497 957 969 983 999 管理费用及研发费用 1,116 1,183 1,306 1,462 1,629 流动资产合计 4,655 6,384 7,888 9,230 10,493 财务费用 69 53 155 153 150 长期股权投资 85 66 66 66 66 资产、信用减值损失 132 315 100 128 138 固定资产 3,619 3,712 4,599 4,844 4,893 公允价值变动收益 36 88 44 44 44 在建工程 524 765 456 2 2 投资净收益 30 22 37 37 37 无形资产 1,694 1,647 1,582 1,516 1,450 其他 41 82 57 57 57 其他 1,481 1,980 1,158 1,142 1,142 营业利润 1,287 1,623 1,844 2,029 2,257 非流动资产合计 7,402 8,171 7,861 7,569 7,552 营业外收入 9 1 1 1 1 资产总计 12,057 14,555 15,748 16,799 18,045 营业外支出 6 5 5 5 5 短期借款 872 2,022 2,022 2,022 2,022 利润总额 1,291 1,619 1,839 2,025 2,253 应付票据及应付账款 1,576 1,670 1,850 2,076 2,317 所得税 215 296 336 370 412 其他 2,132 2,554 2,690 2,862 3,047 净利润 1,075 1,323 1,503 1,655 1,841 流动负债合计 4,580 6,246 6,562 6,960 7,385 少数股东损益 11 62 39 53 53 长期借款 1,270 868 1,111 1,170 1,310 归属于母公司净利润 1,064 1,261 1,465 1,601 1,788 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.11 1.31 1.52 1.66 1.86 其他 164 163 157 157 157 非流动负债合计 1,433 1,030 1,268 1,327 1,467 主要财务比率 负债合计 6,013 7,276 7,830 8,287 8,852 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 261 263 302 355 408 成长能力 实收资本（或股本） 912 963 963 963 963 营业收入 7.8% 3.9% 10.4% 11.9% 11.4% 资本公积 868 1,424 1,524 1,524 1,524 营业利润 188.1% 26.1% 13.6% 10.1% 11.2% 留存收益 4,012 4,628 5,130 5,670 6,297 归属于母公司净利润 768.3% 18.5% 16.1% 9.3% 11.6% 其他 (10) 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 6,044 7,278 7,918 8,512 9,192 毛利率 33.0% 36.2% 35.9% 35.8% 35.7% 负债和股东权益总计 12,057 14,555 15,748 16,799 18,045 净利率 9.5% 10.8% 11.4% 11.1% 11.1% ROE 18.6% 19.7% 20.0% 20.3% 21.1% 现金流量表