年报点评：主粮收入年内高增，自有品牌提升盈利

主粮收入年内高增自有品牌提升盈利 ——乖宝宠物（301498.SZ）年报点评农林牧渔/饲料 事件： 公司发布2023年年报及24年一季报，23年实现营收/归母净利润 43.27/4.29亿元，同比增长27.36%/60.68%。24Q1实现营收/归母净利润 10.97/1.48亿元，同比增长21.33%/74.49%。23年业绩好于我们此前预期。投资摘要： 主粮收入高增贡献主要增量，销售吨价小幅下降，自主品牌占比持续提升。 23年公司零食/主粮/保健品及用品分别实现营收21.66/20.87/0.57亿元，同比增长10.86%/50.35%/54.40%。主粮营收高增长、营收占比同比提升7.38pct至48.24%，零食营收占比同比减少至50.06%。全年销售量/吨价分别同比+28.21%/-0.51%，吨价变化主要与单位重量售价更低的主粮占比提高有关。自有品牌营收27.45亿元，同比增长34.15%，收入占比63.44%。公司主要产品品类增长源于公司把握国内宠物食品需求快速扩张的行业机遇，发挥自主品牌麦富迪、弗列加特的品牌优势，提升自主品牌高端产品占比，开发双拼粮系列及大红桶冻干等代表性明星产品，国内外市场同步发力，迅 评级买入 2024年04月18日 徐广福分析师 SAC执业证书编号：S1660524030001 交易数据时间2024.4.18总市值/流通市值（亿元）211.66/21.17总股本（万股）40,004.45 资产负债率（%）11.17 每股净资产（元）9.51 收盘价（元）52.91 速推动主粮销售规模上量。国内市场方面，据公司23年报引用欧睿数据，2015-2022年公司国内市占率从2.4%提升至4.8%，为国产品牌市占率第一。 境内及直销渠道增长领先，公司电商直销渠道优势进一步巩固。23年境内/ 境外分别实现销售28.63/14.64亿元，同比增长39.38%/8.96%，占比 66.17%/33.83%。主要销售渠道中经销/OEM&ODM/直销分别实现营收 16.68/14.07/12.36亿元，同比增长19.11%/18.01%/57.02%，其中受海外贸易商仍处于去库存进程中影响，境外区域及代工渠道增速小于整体增长。24年随着海外去库存进入尾声，公司境外业务及带动渠道有望得到提振。以电商为主的直销销售占比同比提高5.40pct至28.56%，公司麦富迪品牌在多个电商平台销量稳居第一。 受自主品牌及直销占比扩大、成本降低带动毛利率同比提升。公司23年宠 物食品及用品整体毛利率36.83%、同比提升4.19pct，毛利率提升预计受自主品牌及直销渠道的占比提高同时营业成本降低的综合带动。具体看，零食和主粮毛利率分别提升6.43/1.28pct达到37.19%/36.00%。直销渠道毛利率 -年内最低价/最高价 （元） 0% -8% -16% -24% -32% -40% 2023-042023-072023-102024-012024-04 乖宝宠物 沪深300 公司股价表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 30.16/78.24 公司研 究 年报点评报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 （50.14%）好于经销（32.33%）和OEM&ODM（30.48%），直销占比提高带动毛利率提升。同时，全年营业成本增速慢于营收增速，直接材料占营业成本的比例有所降低，预计受益年内主要原材料成本降低。全年销售费用率/管理费用率（不含研发费用）/研发费用率分别同比+0.61/+0.57/-0.31pct，其中销售费用率提高为自主品牌占比扩大使的品牌和渠道投入加大，研发费用同比增加、费率受营收基数影响有所下降。全年净利润率+2.13pct至9.95%，达近年新高。 24Q1盈利能力进一步提升，海外改善、国内提升下全年业绩有望提振。 24Q1公司营收/归母净利润增速分别达到21.33%/74.49%，单季度销售毛利率41.14%较23年整体水平超出4.30pct，净利润率较23年整体水平提升3.61pct，单季度汇兑收益带动财务费用同比节约908万元，净利润率提升主要为毛利率带动。全年看，宠物食品在国内处于品类渗透率提升的初级阶段，零食的国产替代及主粮普及可为行业带来较大增量空间，公司麦富迪、弗列加特品牌在国内市场优势明显，国外代工业务及并购品牌Waggin'Train的产品销售有望随着贸易商补库存周期到来而得到提振。 投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为53.81、66.56、81.88 亿元，归母净利润分别为5.49亿元、6.89亿元和8.57亿元，每股收益分别为1.37元、1.72元和2.14元，对应PE分别为38.58X、30.74X和24.71X，维持“买入”评级。 风险提示：终端对涨价接受不足风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险 1、《乖宝宠物首次覆盖报告：乖宝畅游 宠物蓝海》2023-10-17 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3,397.54 4,326.96 5,380.50 6,655.79 8,188.34 增长率（%） 31.93% 27.36% 24.35% 23.70% 23.03% 归母净利润（百万元） 266.88 428.84 548.59 688.61 856.63 增长率（%） 90.25% 60.69% 27.92% 25.52% 24.40% 净资产收益率（%） 15.20% 11.70% 17.65% 18.14% 18.41% 每股收益(元) 0.74 1.15 1.37 1.72 2.14 PE 71.50 46.01 38.58 30.74 24.71 PB 10.85 5.77 6.81 5.57 4.55 财务指标预测 资料来源：公司2022-2023年财报，申港证券研究所 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万元 资产负债表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3398 4327 5381 66568188流动资产合计11652095218326553286 营业成本 2290 2733 3402 41965142货币资金19810097849701193 营业税金及附加 15 20 24 30 37 应收账款 132 278 278 385 448 营业费用 545 721 897 1116 1376 其他应收款 23 25 31 38 47 管理费用 177 250 311 377 469 预付款项 43 28 49 61 74 研发费用 68 73 99 120 146 存货 736 657 955 1094 1392 财务费用 -10 -13 -12 -12 -12 其他流动资产 32 98 86 107 132 资产减值损失-4-12000非流动资产合计1118 2049 1985 2076 2064 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 1 0 0 0 0 投资净收益 0 2 1 2 1 固定资产 921 916 867 902 883 营业利润319 526 662 828 1032 无形资产 112 131 125 119 114 营业外收入 0 1 5 3 4 商誉 0 0 0 0 0 营业外支出 2 2 2 2 2 其他非流动资产 18 57 49 61 75 利润总额 318 525 665 8291034资产总计22834143416847305351 所得税 52 95 115 138175流动负债合计419357937808569 净利润266 430 551 691 860 短期借款 165 0 546 366 66 少数股东损益-1 1 2 2 3 应付账款 142 184 217 267 328 归属母公司净利润267 429 549 689 857 预收款项 0 0 0 0 0 EBITDA506 738 756 936 1145 一年内到期的非流动负债 4 5 5 5 5 EPS（元）0.74 1.15 1.37 1.72 2.14 非流动负债合计 105 116 116 116 116 主要财务比率 长期借款 28 0 0 0 0 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 应付债券 0 0 0 0 0 成长能力负债合计524 473 1053 924 685 营业收入增长 31.93% 27.36% 24.35% 23.70% 23.03% 少数股东权益 3 5 7 9 12 营业利润增长 95.82% 64.96% 25.87% 25.04% 24.64% 实收资本（或股本） 360 400 400 400 400 归属于母公司净利润增长 90.25% 60.69% 27.92% 25.52% 24.40% 资本公积 673 2106 1000 1000 1000 获利能力未分配利润702 1117 1643 2307 3131 毛利率(%) 32.59% 36.84% 36.77% 36.96% 37.20%归属母公司股东权益合计 1756 3665 3108 3797 4653 净利率(%) 7.82% 9.95% 10.23% 10.38% 10.50%负债和所有者权益 2283 4143 4168 4730 5351 总资产净利润(%) 11.69% 10.35% 13.16% 14.56% 16.01% 现金流量表 单位:百万元 ROE(%) 15.20% 11.70% 17.65% 18.14% 18.41% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力经营活动现金流306 617 364 564 624 资产负债率(%) 23% 11% 25% 20% 13% 净利润 266 430 551 691 860 流动比率 2.78 5.86 2.33 3.28 5.77 折旧摊销 91 100 105 120 125 速动比率 1.02 4.02 1.31 1.93 3.33 财务费用 -10 -13 -12 -12 -12 营运能力 应付帐款减少 48 -145 0 -108 -63 总资产周转率1.48 1.35 1.29 1.50 1.62 预收帐款增加 0 0 0 0 0 应收账款周转率2221192020投资活动现金流-180 -1075 -41 -210 -113 应付账款周转率19.70 26.56 26.84 27.48 27.51 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 每股指标（元） 长期股权投资减少 0 1 0 0 0 每股收益(最新摊薄)0.74 1.15 1.37 1.72 2.14 投资收益 0 2 1 2 1 每股净现金流(最新摊薄)-0.382.06-0.560.460.56筹资活动现金流-2651282-548-168-288 每股净资产(最新摊薄)4.88 9.16 7.77 9.49 11.63 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率 长期借款增加 -22 -28 0 0 0 P/E71.50 46.01 38.58 30.74 24.71 普通股增加 0 40 0 0 0 P/B10.85 5.77 6.81 5.57 4.55 资本公积增加 2 1433 -1106 0 0 EV/EBITDA37.6327.3127.6921.9817.50现金净增加额-138 824 -225 186 223 资料来源：wind，公司2022-2023年财报，申港证券研究所 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处，不