中证高股息策略：拥抱资源与红利

策略专题研究 中证高股息策略：拥抱资源与红利 2024年04月22日 年初至今红利风格占优：去金融化趋势下，资源与红利领涨全市场。年初以 来，A股的红利风格明显占优：年初至今涨跌幅排序中红利相关的指数排名靠前，高息策略指数明显跑赢沪深300、高景气和中证1000。上述风格分化背后其实本质上是资源与红利相对于中游制造、下游消费和TMT明显占优：如果我们对高息策略/高景气/国证价值、成长/沪深300以及中证1000的成分股进行分析，会发现相比之下，高息策略和国证价值更能代表红利+资源，而高景气和国证成长更能代表资源+消费+制造，沪深300则较为均衡，中证1000更能代表制造+消费+TMT；而从涨跌幅贡献来看，上游资源和红利相关板块成为所有指数的正贡献来源，而中游制造、消费以及TMT或多或少都存在负的贡献；值得关注 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师方智勇 的是在中游制造、消费领域，高息策略和国证价值也远远跑赢了成长和中小盘， 执业证书：S0100522040003 尤其是在高息策略中所有的大类板块涨跌幅贡献都为正，这意味着在当前宏观环 邮箱：fangzhiyong@mszq.com 境下部分投资者不再一味地追逐成长性，而是更看重分红属性，也有意避开“内 相关研究1.A股策略周报20240421：继续前行-2024/04/212.策略专题研究：实物崛起——近期观点更新-2024/04/173.行业信息跟踪（2024.4.8-2024.4.14）：4月以来高频数据下的经济表现-2024/04/164.策略专题研究：资金跟踪系列之一百一十六：市场交易扰动显现，资源股尚未过热-2024/04/155.A股策略周报20240414：投资实物崛起的节奏与路标-2024/04/14 卷”、利润率下滑的领域。而有意思的是在国证成长和高景气内部，上游资源反而在财报属性上已经进入到“成长领域”，只是大部分投资者还不愿意承认罢了。 历史上高息策略占优的环境：经济增长无弹性，企业成长性下降，市场成交 热度处于低位。如果我们构建两个组合：高息策略-国证成长以及高息策略-沪深300，日度调仓，等权配置，以高息策略同时跑赢国证成长和沪深300的区间作为高息策略占优的阶段，那么自指数有数据以来一共发生过四次，分别是：2006年10月至2008年9月、2010年12月至2013年1月、2016年至2018年10月以及2021年8月至今。在上述四个阶段，对应的宏观环境大多为经济见顶之后的滞胀或者弱复苏阶段，在这个阶段经济增长无弹性，全社会回报率下降，上市公司成长性下降。从市场环境来看，上述阶段市场往往都会面临成交额和换手率的大幅下降、风险溢价的大幅上行，而新发基金也较少，这意味着在这些阶段投资者的风险偏好较低，成交热度并不高。 即便年初至今领涨市场，但当前高息策略仍处于较高性价比的位置。无论是 从收益率-ROE的视角，还是PE/PB估值、ERP、股债比的视角来看，当前高息策略仍处于性价比较高的位置：（1）目前高息策略的年化收益率开始追赶年化ROE，但仍有较大的差距：截至2024年4月15日，高息策略的年化收益率为6.97%，但年化ROE高达12.36%。（2）当前高息策略的PE/PB估值仍处于历史50%分位数以下的水平：可以看到高息策略的PE/PB自2022年年底以来开始有所抬升，但仍低于2020年的高点，距离2018年年初的峰值仍有很大差距，历史分位数都低于50%。（3）目前高息策略的ERP和股债比都处于历史高位：当前高息策略的ERP处于历史66.70%的分位数，而股息率相较于10年期国债的优势处于历史79.00%的分位数。 拥抱资源与红利，掘金高息策略。当下的宏观环境是：经济处于由房地产向 出口制造业的转型阶段，经济流量的恢复比价格更快；从产业链视角来看过去依赖于资产负债表扩张的成长性来源不断削弱，供给刚性成为利润再分配的重要因素，而与实物流量挂靠的领域利润韧性也更强，利润分配格局正在重塑；从实物VS金融的视角来看，面对全球货币在过去十几年以来的超发，实物资产已经开始相对货币开始出现升值的迹象，美元的信用正在出现裂痕，那么挂靠实物资产的股票将会是投资者的堡垒。在上述推演之下，由于高息策略更代表资源+红利，制造、消费和TMT的比例相对较低，同时在选股层面不仅关注了股息率还纳入了股息支付率，因此在市场主流的红利指数之外，高息策略值得我们去给予更多关注：年初至今高息策略在主流红利指数中排名第一，股息率也仍在5%以上。 风险提示：宏观环境的假设不及预期；政策落地不及预期；样本选择偏差。 目录 1年初至今，红利风格领涨全市场3 2历史复盘：高息策略占优的场景6 3当前高息策略仍处于较高性价比的位置8 4拥抱资源与红利，掘金高息策略10 5风险提示14 插图目录15 1年初至今，红利风格领涨全市场 年初以来，A股的红利风格明显占优，两极分化十分明显：年初至今涨跌幅排序中，红利风格相关的高息策略（H30366.CSI）、红利低波和中证红利指数领涨全市场，其次是国证价值、沪深300、上证指数和高景气指数，而中小盘风格和成长相关指数都录得负收益。 图1：年初至今，主要的风格指数中，红利风格表现最好，小盘风格垫底 年初至今涨跌幅（%） 16.216.1 12.410.8 3.4 2.8 1.5 -1.6-2.1-4.3-5.1 -10.2 20 15 10 5 0 -5 -10 高息策略 红利低波中证红利国证价值沪深300上证指数高景气中证500国证成长万得全A创业板指 中证1000 -15 资料来源：wind，民生证券研究院。注：数据截至2024-04-15。 如果我们对比高息策略、高景气、国证价值、国证成长、沪深300以及中证 1000的成分股行业分布（除了高息策略用个股所在行业的股息率占比以外，其他指数均用个股所在行业的市值占比），我们会发现： （1）从大类板块1上看，从权重的绝对大小上看（纵向比较）：高息策略更偏金融地产（主要是银行）+上游资源；高景气则主要是上游资源+中游制造+消费；国证价值和高息策略的差异在于交运+建筑+电力和TMT的权重更高；国证成长与高景气的行业构成类似，偏上游资源+中游制造+消费，差异在于TMT的权重更高一些；沪深300则相对更为均衡，不同板块之间的权重差异是最小的，整体上以金融地产+消费为主，占比50%；中证1000则更偏中游制造+消费+TMT。从权重的相对大小上看（横向比较）：高息策略和国证价值更能代表红利+资源，而高景气和国证成长更能代表资源+消费+制造，沪深300则较为均衡，中证1000更能代表制造+消费+TMT。值得关注的是上游资源在高景气和国证成长指数中的权重竟然已经超过了以往的中游制造+消费，这可能也超出了大部分投资者的预期。 （2）从具体行业上看，横向比较来看，高息策略在银行、煤炭、家电、交通运输、钢铁、建材、纺织服装的占比相较于其他行业最大；高景气则是在石油石化 1上游资源=煤炭+石油石化+有色金属；中游制造=钢铁+基础化工+机械+建材+轻工制造+国防军工+电力设备及新能源；消费=医药+商贸零售+纺织服装+汽车+家电+食品饮料+农林牧渔+消费者服务；金融地产=非银+银行+房地产+综合金融+综合；TMT=电子+计算机+传媒+通信。 +电新+汽车上占比相对最大；国证价值则是在通信、电力及公用事业和建筑占比最大；国证成长则是有色金属和电子占比最大；沪深300是食品饮料、非银行金 融和消费者服务占比最大；中证1000有12个行业的市值占比相较其他行业排名第一，是数量最多的指数：医药、基础化工、房地产、机械、商贸零售、传媒、轻工制造、计算机、国防军工、农林牧渔、综合金融以及综合。 指数 高息策略 高景气 国证价值 国证成长 沪深300 中证1000 一级行业 非银行金融 0.33% 0.00% 6.92% 3.92% 8.28% 1.27% 交通运输 5.07% 2.24% 3.25% 1.42% 2.90% 3.44% 电力及公用事业 0.25% 1.51% 5.73% 0.65% 4.14% 4.51% 钢铁 4.06% 0.00% 1.44% 0.32% 0.60% 1.37% 医药 0.46% 10.44% 1.68% 8.92% 4.24% 14.06% 银行 43.77% 1.46% 32.20% 0.00% 21.13% 0.98% 基础化工 3.19% 5.22% 1.72% 7.53% 1.87% 8.94% 煤炭 13.91% 2.22% 5.51% 3.74% 3.07% 1.96% 房地产 0.88% 0.00% 1.11% 0.43% 0.62% 2.24% 有色金属 0.59% 5.79% 2.86% 7.35% 2.83% 5.12% 机械 0.57% 0.97% 1.98% 3.23% 1.90% 7.40% 商贸零售 0.54% 0.00% 0.56% 0.24% 0.00% 1.75% 传媒 2.11% 0.00% 0.85% 0.39% 0.36% 3.92% 建材 2.72% 0.00% 1.21% 0.26% 0.61% 1.36% 纺织服装 2.00% 0.56% 0.38% 0.10% 0.15% 0.70% 建筑 0.24% 0.51% 3.04% 0.41% 2.03% 1.92% 轻工制造 0.25% 0.51% 0.29% 0.51% 0.13% 1.54% 石油石化 9.73% 25.37% 13.06% 19.05% 8.97% 0.76% 汽车 0.75% 7.04% 1.04% 5.31% 3.61% 4.19% 家电 8.07% 0.60% 2.60% 0.20% 2.20% 1.39% 食品饮料 0.00% 6.72% 0.49% 7.41% 8.42% 2.63% 电子 0.15% 8.57% 0.44% 10.92% 5.36% 8.23% 综合金融 0.00% 0.00% 0.09% 0.00% 0.00% 0.56% 农林牧渔 0.00% 0.56% 0.19% 1.19% 1.24% 2.08% 计算机 0.14% 1.94% 1.30% 2.09% 2.52% 6.53% 国防军工 0.00% 1.48% 0.04% 1.04% 1.12% 2.62% 电力设备及新能源 0.24% 15.99% 1.24% 12.69% 4.87% 5.77% 通信 0.00% 0.32% 8.78% 0.53% 6.42% 2.21% 消费者服务 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.42% 0.32% 综合 0.00% 0.00% 0.00% 0.14% 0.00% 0.23% 大类板块 上游资源 24.22% 33.38% 21.44% 30.14% 14.86% 7.83% 中游制造 11.02% 24.16% 7.92% 25.59% 11.09% 29.00% 消费 11.82% 25.93% 6.95% 23.36% 20.28% 27.11% 金融地产 44.99% 1.46% 40.31% 4.50% 30.03% 5.28% 交运+建筑+电力 5.55% 4.25% 12.01% 2.49% 9.07% 9.87% TMT 2.40% 10.82% 11.37% 13.92% 14.66% 20.90% 图2：相比之下，更能代表资源+红利的是高息策略和国证价值 资料来源：wind，民生证券研究院。注：图中数据代表各个板块的权重，数据截至2023-04-15，深红色底色的行业是高息策略相较于其他指数明显权重更高的。 所以在了解不同指数之间的行业分布差异之后，我们就能够理解为何年初至今高息策略能够领涨全市场，年初至今涨跌幅排序：高息策略＞国证价值＞沪深300＞高景气＞国证成长＞中证1000，背后其实是我们在年度策略《诺