中证高股息策略：拥抱资源与红利

策略专题研究 中证高股息策略：拥抱资源与红利 2024年04月22日 年初至今红利风格占优：去金融化趋势下，资源与红利领涨全市场。年初以 来，A股的红利风格明显占优：年初至今涨跌幅排序中红利相关的指数排名靠前，高息策略指数明显跑赢沪深300、高景气和中证1000。上述风格分化背后其实本质上是资源与红利相对于中游制造、下游消费和TMT明显占优：如果我们对高息策略高景气国证价值、成长沪深300以及中证1000的成分股进行分析，会发现相比之下，高息策略和国证价值更能代表红利资源，而高景气和国证成长更能代表资源消费制造，沪深300则较为均衡，中证1000更能代表制造消费TMT；而从涨跌幅贡献来看，上游资源和红利相关板块成为所有指数的正贡献来源，而中游制造、消费以及TMT或多或少都存在负的贡献；值得关注 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyilingmszqcom分析师方智勇 的是在中游制造、消费领域，高息策略和国证价值也远远跑赢了成长和中小盘， 执业证书：S0100522040003 尤其是在高息策略中所有的大类板块涨跌幅贡献都为正，这意味着在当前宏观环 邮箱：fangzhiyongmszqcom 境下部分投资者不再一味地追逐成长性，而是更看重分红属性，也有意避开“内 相关研究1A股策略周报20240421：继续前行202404212策略专题研究：实物崛起近期观点更新202404173行业信息跟踪（2024482024414）：4月以来高频数据下的经济表现202404164策略专题研究：资金跟踪系列之一百一十六：市场交易扰动显现，资源股尚未过热202404155A股策略周报20240414：投资实物崛起的节奏与路标20240414 卷”、利润率下滑的领域。而有意思的是在国证成长和高景气内部，上游资源反而在财报属性上已经进入到“成长领域”，只是大部分投资者还不愿意承认罢了。 历史上高息策略占优的环境：经济增长无弹性，企业成长性下降，市场成交 热度处于低位。如果我们构建两个组合：高息策略国证成长以及高息策略沪深300，日度调仓，等权配置，以高息策略同时跑赢国证成长和沪深300的区间作为高息策略占优的阶段，那么自指数有数据以来一共发生过四次，分别是：2006年10月至2008年9月、2010年12月至2013年1月、2016年至2018年10月以及2021年8月至今。在上述四个阶段，对应的宏观环境大多为经济见顶之后的滞胀或者弱复苏阶段，在这个阶段经济增长无弹性，全社会回报率下降，上市公司成长性下降。从市场环境来看，上述阶段市场往往都会面临成交额和换手率的大幅下降、风险溢价的大幅上行，而新发基金也较少，这意味着在这些阶段投资者的风险偏好较低，成交热度并不高。 即便年初至今领涨市场，但当前高息策略仍处于较高性价比的位置。无论是 从收益率ROE的视角，还是PEPB估值、ERP、股债比的视角来看，当前高息策略仍处于性价比较高的位置：（1）目前高息策略的年化收益率开始追赶年化ROE，但仍有较大的差距：截至2024年4月15日，高息策略的年化收益率为697，但年化ROE高达1236。（2）当前高息策略的PEPB估值仍处于历史50分位数以下的水平：可以看到高息策略的PEPB自2022年年底以来开始有所抬升，但仍低于2020年的高点，距离2018年年初的峰值仍有很大差距，历史分位数都低于50。（3）目前高息策略的ERP和股债比都处于历史高位：当前高息策略的ERP处于历史6670的分位数，而股息率相较于10年期国债的优势处于历史7900的分位数。 拥抱资源与红利，掘金高息策略。当下的宏观环境是：经济处于由房地产向 出口制造业的转型阶段，经济流量的恢复比价格更快；从产业链视角来看过去依赖于资产负债表扩张的成长性来源不断削弱，供给刚性成为利润再分配的重要因素，而与实物流量挂靠的领域利润韧性也更强，利润分配格局正在重塑；从实物VS金融的视角来看，面对全球货币在过去十几年以来的超发，实物资产已经开始相对货币开始出现升值的迹象，美元的信用正在出现裂痕，那么挂靠实物资产的股票将会是投资者的堡垒。在上述推演之下，由于高息策略更代表资源红利，制造、消费和TMT的比例相对较低，同时在选股层面不仅关注了股息率还纳入了股息支付率，因此在市场主流的红利指数之外，高息策略值得我们去给予更多关注：年初至今高息策略在主流红利指数中排名第一，股息率也仍在5以上。 风险提示：宏观环境的假设不及预期；政策落地不及预期；样本选择偏差。 目录 1年初至今，红利风格领涨全市场3 2历史复盘：高息策略占优的场景6 3当前高息策略仍处于较高性价比的位置8 4拥抱资源与红利，掘金高息策略10 5风险提示14 插图目录15 1年初至今，红利风格领涨全市场 年初以来，A股的红利风格明显占优，两极分化十分明显：年初至今涨跌幅排序中，红利风格相关的高息策略（H30366CSI）、红利低波和中证红利指数领涨全市场，其次是国证价值、沪深300、上证指数和高景气指数，而中小盘风格和成长相关指数都录得负收益。 图1：年初至今，主要的风格指数中，红利风格表现最好，小盘风格垫底 年初至今涨跌幅（） 162161 124108 34 28 15 16214351 102 20 15 10 5 0 5 10 高息策略 红利低波中证红利国证价值沪深300上证指数高景气中证500国证成长万得全A创业板指 中证1000 15 资料来源：wind，民生证券研究院。注：数据截至20240415。 如果我们对比高息策略、高景气、国证价值、国证成长、沪深300以及中证 1000的成分股行业分布（除了高息策略用个股所在行业的股息率占比以外，其他指数均用个股所在行业的市值占比），我们会发现： （1）从大类板块1上看，从权重的绝对大小上看（纵向比较）：高息策略更偏金融地产（主要是银行）上游资源；高景气则主要是上游资源中游制造消费；国证价值和高息策略的差异在于交运建筑电力和TMT的权重更高；国证成长与高景气的行业构成类似，偏上游资源中游制造消费，差异在于TMT的权重更高一些；沪深300则相对更为均衡，不同板块之间的权重差异是最小的，整体上以金融地产消费为主，占比50；中证1000则更偏中游制造消费TMT。从权重的相对大小上看（横向比较）：高息策略和国证价值更能代表红利资源，而高景气和国证成长更能代表资源消费制造，沪深300则较为均衡，中证1000更能代表制造消费TMT。值得关注的是上游资源在高景气和国证成长指数中的权重竟然已经超过了以往的中游制造消费，这可能也超出了大部分投资者的预期。 （2）从具体行业上看，横向比较来看，高息策略在银行、煤炭、家电、交通运输、钢铁、建材、纺织服装的占比相较于其他行业最大；高景气则是在石油石化 1上游资源煤炭石油石化有色金属；中游制造钢铁基础化工机械建材轻工制造国防军工电力设备及新能源；消费医药商贸零售纺织服装汽车家电食品饮料农林牧渔消费者服务；金融地产非银银行房地产综合金融综合；TMT电子计算机传媒通信。 电新汽车上占比相对最大；国证价值则是在通信、电力及公用事业和建筑占比最大；国证成长则是有色金属和电子占比最大；沪深300是食品饮料、非银行金 融和消费者服务占比最大；中证1000有12个行业的市值占比相较其他行业排名第一，是数量最多的指数：医药、基础化工、房地产、机械、商贸零售、传媒、轻工制造、计算机、国防军工、农林牧渔、综合金融以及综合。 指数 高息策略 高景气 国证价值 国证成长 沪深300 中证1000 一级行业 非银行金融 033 000 692 392 828 127 交通运输 507 224 325 142 290 344 电力及公用事业 025 151 573 065 414 451 钢铁 406 000 144 032 060 137 医药 046 1044 168 892 424 1406 银行 4377 146 3220 000 2113 098 基础化工 319 522 172 753 187 894 煤炭 1391 222 551 374 307 196 房地产 088 000 111 043 062 224 有色金属 059 579 286 735 283 512 机械 057 097 198 323 190 740 商贸零售 054 000 056 024 000 175 传媒 211 000 085 039 036 392 建材 272 000 121 026 061 136 纺织服装 200 056 038 010 015 070 建筑 024 051 304 041 203 192 轻工制造 025 051 029 051 013 154 石油石化 973 2537 1306 1905 897 076 汽车 075 704 104 531 361 419 家电 807 060 260 020 220 139 食品饮料 000 672 049 741 842 263 电子 015 857 044 1092 536 823 综合金融 000 000 009 000 000 056 农林牧渔 000 056 019 119 124 208 计算机 014 194 130 209 252 653 国防军工 000 148 004 104 112 262 电力设备及新能源 024 1599 124 1269 487 577 通信 000 032 878 053 642 221 消费者服务 000 000 000 000 042 032 综合 000 000 000 014 000 023 大类板块 上游资源 2422 3338 2144 3014 1486 783 中游制造 1102 2416 792 2559 1109 2900 消费 1182 2593 695 2336 2028 2711 金融地产 4499 146 4031 450 3003 528 交运建筑电力 555 425 1201 249 907 987 TMT 240 1082 1137 1392 1466 2090 图2：相比之下，更能代表资源红利的是高息策略和国证价值 资料来源：wind，民生证券研究院。注：图中数据代表各个板块的权重，数据截至20230415，深红色底色的行业是高息策略相较于其他指数明显权重更高的。 所以在了解不同指数之间的行业分布差异之后，我们就能够理解为何年初至今高息策略能够领涨全市场，年初至今涨跌幅排序：高息策略国证价值沪深300高景气国证成长中证1000，背后其实是我们在年度策略《诺亚方舟》 中提到的：在去金融化的背景下，全社会的成长性和资本回报率面临不断下降的趋势，而实物流量的恢复却是在经济结构转型过程中更具韧性的方向。在这种环境下上游资源与红利资产更受益，利润分配不断向上游集中，稳定类行业利润韧性仍在，而消费与制造相对弱势；同时由于AI产业趋势并未明显形成，基本面尚待验证，而交易层面年初量化资金的大幅波动也造成了不小的回撤。所以综合而言，消费、TMT在大部分指数都是涨跌幅的主要拖累，制造业对于中证1000的拖累更为明显，上游资源红利在所有指数中均是正向贡献，尤其是上游资源。 图3：从涨跌幅的贡献来看，上游资源、交运建筑电力以及TMT成为所有指数的正贡献来源，而中游制造、消费以及金融地产或多或少都存在负的贡献 指数 高息策略 高景气 国证价值 国证成长 沪深300 中证1000 一级行业 非银行金融 009 000 098 043 078 022 交通运输 182 002 040 011 007 008 电力及公用事业 015 017 111 004 059 006 钢铁 143 000 020 002 008 002 医药 002 327 007 255 124 193 银行 286 018 325 000 154 004 基础化工 008 029 008 011 012 151 煤炭 394 0