策略专题研究：中证500价值，资源与国企的呼应

策略专题研究 中证500价值：资源与国企的呼应 2023年03月23日 年初至今中小盘价值占优：公募重仓股跑输“低估值”与“数字经济”。年初以来，A股的中小盘价值风格明显占优：年初至今涨跌幅排序中中盘价值、小盘价值排名前二，中证500价值明显跑赢沪深300成长与价值指数。上述风格分化背后其实本质上是公募重仓的电新、医药、食品饮料等成长型赛道股跑输了低估值（包括中特估和部分消费、制造中的价值股）和数字经济：如果我们对沪深300/成长/价值和中证500/成长/价值的成分股进行拆分分析，会发现相比之下，沪深300更重消费，沪深300成长更重电新，沪深300价值更重金融，中证500较为均衡，中证500成长更重除电新外的中游制造，中证500价值更重“国企改革”、“中特估”；而从涨跌幅贡献来看，上游资源、交运+建筑+电力以及TMT成为所有指数的正贡献来源，而中游制造、消费以及金融地产或多或少都存在负的贡献；值得关注的是在中游制造、消费领域，价值远远跑赢了成长，尤其是中证500价值，这意味着在当前宏观环境下部分投资者不再一味地追逐景气度，而是更看重估值性价比，也有意避开“拥挤的地方”。所以似乎逃离“公募重仓”成为了当下的共识，但逃离的方向却有分化。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师方智勇执业证书：S0100522040003邮箱：fangzhiyong@mszq.com相关研究1.行业信息跟踪（2023.03.13-2023.03.19）： 历史上中证500价值占优的环境：经济走向复苏，通胀触底，货币由松到紧，信用扩张。如果我们构建两个组合：中证500价值-中证500成长以及中证500价值-沪深300价值，以中证500价值同时跑赢中证500成长和沪深300价值的区间作为中小盘价值占优的阶段，那么自指数有数据以来，一共发生过六次：分别是2005年7月至2008年1月、2008年11月至2009年8月、2014年5月至2015年6月、2016年1月底至2017年11月中旬、2019年1-4月以及2020年3月至2021年2月。在上述六个阶段，有四个处于经济见底反弹的复苏期：通胀见底/见底回升，货币都是先宽松后收紧，信用持续扩张或者先扩张后回落。有两个特殊阶段：一个是2014-2015年的流动性宽松带来的牛市，另一个是短暂的2019年Q1的“春季躁动”行情。所以中证500价值占优阶段对应的宏观环境大多为经济见底反弹之后的复苏期。 三大航司运营数据优异，Copilot面市引发AI热潮-2023/03/212.策略专题研究：资金跟踪系列之六十四：“趋势”力量的归来-2023/03/203.A股策略周报20230319：王牌对王牌-2023/03/194.策略研究市场跟踪：悄然转换的市场-2023/03/165.策略点评：天秤的两端-2023/03/15 当前中证500价值处于极具性价比的位置。无论是从收益率-ROE的视角， 还是PE/PB估值、ERP、股债比的视角来看，当前中证500价值都处于极具性价比的位置：（1）目前中证500价值的年化收益率已经跑输年化ROE；（2）中证500价值指数2023年预测PE以及当下PB的估值水平低于过去5年的中位数，处于历史极低水平：2023年中证500价值的预测PE/当下PB估值水平分别为10.26和0.98，与2020年疫情发生时的水平相当，低于过去五年中证500价值的PE/PB中位数（分别为11.42/1.09）。（3）目前中证500价值的ERP和股息率都处于历史高位：当前中证500价值的ERP处于历史70.70%的分位数，而股息率相较于10年期国债的优势处于历史92.70%的分位数。拥抱“时代的国企”，掘金中小盘价值。当下的宏观环境是：经济的确在逐步走向复苏（方向确定，程度不确定），而通胀也预计在2023年5月触底，当下货币仍维持相对宽松，信用也在扩张（总量持续扩张，结构有待改善）。所以当前的宏观环境其实十分有利于中小盘价值风格。更为重要的是，除了宏观环境之外，中证500价值也更符合“国企改革”、“中特估”的映射，同时其上游资源的权重也不低（12.66%），因此可以说中证500价值其实综合了资源与国企的主线。正如我们此前报告《时代的国企：国改专题系列之策略联合行业篇》中提到的：2023年国企站在了一个新时代的起点，可以通过提升自身的资金利用效率、拓展新业务或者提升分红来扭转ROE长期下行趋势。所以作为上述指数中最能够代表国企改革的中证500价值指数值得我们去关注。 风险提示：宏观环境的假设不及预期；国企改革不及预期；样本选择偏差。 目录 1年初至今，中小盘价值风格占优3 2历史复盘：中证500价值占优的场景6 3当前中证500价值处于极具性价比的位置7 4拥抱“时代的国企”，掘金中小盘价值9 5风险提示11 插图目录12 1年初至今，中小盘价值风格占优 年初以来，A股的中小盘价值风格明显占优：年初至今涨跌幅排序中中盘价值、小盘价值排名前二，中证500价值明显跑赢沪深300成长与价值指数。 图1：年初至今，主要的风格指数中，中小盘价值表现最好 年初至今涨跌幅（%） 8.53 7.47 7.70 5.99 6.51 4.54 3.95 2.67 2.08 2.62 1.04 0.74 9 8 7 6 5 4 3 2 1 300成长 300价值 国证成长 国证价值大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长小盘价值 中证500成长 中证500价值 0 资料来源：wind，民生证券研究院。注：数据截至2023-03-22。 如果我们对比沪深300、沪深300成长/价值以及中证500、中证500成长/价值的成分股行业分布（个股所在行业的市值占比），我们会发现： （1）从大类板块1上看，从市值占比的绝对程度上看（纵向比较）：沪深300 更偏金融地产+消费，沪深300成长更偏中游制造，沪深300价值中金融地产占 绝对大头，中证500更偏中游制造+消费，中证500成长更偏中游制造+TMT， 中证500价值更偏中游制造+金融地产。从市值占比的相对程度上看（横向比较）： 沪深300更能代表消费，沪深300成长和中证500成长都代表中游制造（同时中 证500成长的TMT权重最大），但具体行业不同（见（2）的行业分析），沪深300 价值更能代表金融地产，中证500较为均衡，没有特别突出的大类板块，中证500 价值则更能代表交运+建筑+电力等传统行业。 （2）从具体行业上看，横向比较来看，沪深300在汽车、家电、食品饮料的 占比相较于其他行业最大；沪深300成长则是在电新+医药+消费者服务上占比相 对最大；沪深300价值则是在银行、非银金融、建筑、石油石化以及通信占比最 大；中证500则是计算机、农林牧渔占比最大；中证500成长则是基础化工、有 1上游资源=煤炭+石油石化+有色金属；中游制造=钢铁+基础化工+机械+建材+轻工制造+国防军工+电力设备及新能源；消费=医药+商贸零售+纺织服装+汽车+家电+食品饮料+农林牧渔+消费者服务；金融地产=非银+银行+房地产+综合金融+综合；TMT=电子+计算机+传媒+通信。 色金属、机械、电子、国防军工；中证500价值有11个行业的市值占比相较其他行业排名第一，是数量最多的指数：交通运输、电力及公用事业、钢铁、煤炭、房地产、商贸零售、传媒、建材、纺织服装、轻工制造以及综合金融。 图2：相比之下，沪深300更重消费，沪深300成长更重电新，沪深300价值 更重金融，中证500较为均衡，中证500成长更重除电新外的中游制造，中证 500价值更重“国企改革”、“中特估” 指数 沪深300 沪深300成长 沪深300价值 中证500 中证500成长 中证500价值 一级行业 非银行金融 9.32% 3.16% 15.42% 6.51% 1.76% 10.28% 交通运输 3.31% 1.59% 1.71% 4.97% 5.25% 9.89% 电力及公用事业 3.22% 0.52% 4.31% 4.76% 1.87% 8.09% 钢铁 0.64% 0.00% 0.96% 3.39% 3.78% 7.94% 医药 5.45% 12.06% 0.21% 11.31% 8.28% 7.14% 银行 18.19% 0.00% 37.35% 2.06% 0.00% 7.06% 基础化工 2.61% 9.63% 0.97% 7.84% 15.79% 6.53% 煤炭 2.14% 3.03% 4.23% 1.91% 3.95% 6.27% 房地产 1.26% 0.00% 2.59% 2.42% 0.84% 5.24% 有色金属 2.43% 7.10% 0.81% 5.43% 9.90% 4.99% 机械 2.07% 1.99% 1.27% 4.80% 5.95% 4.49% 商贸零售 0.00% 0.00% 0.00% 1.94% 1.85% 4.20% 传媒 0.52% 0.00% 0.00% 2.93% 0.70% 3.30% 建材 0.85% 2.00% 1.20% 1.68% 1.64% 3.05% 纺织服装 0.12% 0.00% 0.00% 0.91% 0.00% 2.00% 建筑 2.42% 0.73% 4.53% 1.11% 1.40% 1.96% 轻工制造 0.25% 1.12% 0.00% 1.29% 1.43% 1.53% 石油石化 4.23% 2.86% 7.53% 1.94% 0.00% 1.39% 汽车 3.56% 0.00% 1.49% 2.04% 0.00% 1.34% 家电 2.04% 0.00% 0.86% 1.28% 0.00% 1.01% 食品饮料 10.04% 7.27% 0.36% 3.29% 2.42% 0.72% 电子 5.96% 12.40% 1.00% 7.96% 14.09% 0.68% 综合金融 0.00% 0.00% 0.00% 0.14% 0.41% 0.46% 农林牧渔 1.55% 0.00% 0.00% 1.58% 0.00% 0.44% 计算机 2.93% 3.09% 1.31% 5.18% 4.88% 0.00% 国防军工 1.32% 1.21% 0.00% 4.66% 6.06% 0.00% 电力设备及新能源 6.67% 26.15% 0.54% 4.53% 6.19% 0.00% 通信 6.01% 0.68% 11.34% 1.39% 0.83% 0.00% 消费者服务 0.87% 3.41% 0.00% 0.52% 0.00% 0.00% 综合 0.00% 0.00% 0.00% 0.24% 0.72% 0.00% 大类板块 上游资源 8.80% 12.99% 12.57% 9.29% 13.85% 12.66% 中游制造 14.42% 42.10% 4.94% 28.18% 40.85% 23.54% 消费 23.64% 22.74% 2.92% 22.87% 12.55% 16.84% 金融地产 28.77% 3.16% 55.36% 11.36% 3.73% 23.04% 交运+建筑+电力 8.95% 2.84% 10.56% 10.84% 8.52% 19.94% TMT 15.42% 16.17% 13.65% 17.45% 20.50% 3.98% 资料来源：wind，民生证券研究院。注：数据截至2023-03-22；暗红底色的行业为中证500价值中相对其他指数市值占比排名第一的行业；市值占比的颜色深浅代表横向比较，红色越深占比越大，蓝色则相反。 所以在了解不同指数之间的行业分布差异之后，我们就能够理解为何年初至今沪深300跑输中证500，年初至今涨跌幅排序：沪深300成长＜中证500成长 ＜沪深300价值＜中证500价值，背后其实是以往公募的重仓赛道型行业电新+ 医药+食品饮料以及与传统经济更