基金分析报告：汇添富中证红利ETF投资价值分析-高股息长期优势

中证红利全收益指数投资价值分析： 1.指数历史表现：收益稳定且超额显著。中证红利全收益指数长期表现稳健，成立以来指数年化收益5.7%，显著跑赢沪深300、上证50的全收益指数，年化超额收益分别为3.55%和3.92%。 2.估值已来到击球区间。中证红利全收益指数PB仅为0.68倍。即便考虑到红利资产中银行业权重占比较高，为19.2%，剔除估值较低的银行后，其余红利资产估值也仅有1.06倍PB。 3.长期配置价值显著。即便不考虑估值修复带来的收益，只考虑盈利与分红，红利资产预期年化收益仍有10%以上，具备显著的长期配置价值。 4.低利率弱复苏下的配置首选。十年期国债利率已下探至2.59%，低利率环境从分母端利好包括红利资产在内的权益资产。当下宏观经济处在弱复苏过程中，上市公司整体盈利具有一定的不确定性。中证红利指数当前股息率为6.53%，为近年来最高水平，较为稳定的分红使得红利资产的分子端更具有确定性，红利资产是当下对冲经济不确定性的优选标的。 5.指数集中度低，呈现低估值低波动特征。从成分股行业分布来看，指数行主要分布于银行、钢铁、交运、煤炭、地产，涉及国企、行业龙头、护城河等概念。且权重股集中度较低，前十大成份股合计权重为18.5%，当前主要侧重资源品。成份股总体风格为低估值、低波动、均衡市值，价值属性突出。 汇添富中证红利ETF投资价值分析： 1.汇添富中证红利ETF的代码为560023，标的指数为中证红利(000922)，已于2023年8月1日开启认购。基金紧密跟踪标的指数表现，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。 2.汇添富中证红利ETF管理人为汇添富基金，其具有长期的ETF产品管理经验。截至2023年8月25日，基金公司共管理ETF基金38只，总规模已超430亿元。其ETF产品线覆盖广泛，提供全方位被动投资工具。 3.汇添富基金红利线产品丰富，多维完备矩阵供投资者选择。在红利相关赛道，还有汇添富中证国新央企股东回报ETF、港股通高股息LOF等其他追求高股息产品，汇添富基金具有完备的红利产品矩阵供投资者选择。 风险提示：1）基金历史业绩不代表未来业绩。本报告仅对基金产品进行定量不定性分析，不做任何推荐建议。基金历史业绩不代表未来业绩，基金投资有风险，投资者需谨慎决策。2）量化统计未来有失效风险。量化统计基于历史数据，如若市场环境、政策环境等发生变化，不保证规律的延续性。 1中证红利全收益指数投资价值分析 1.1指数历史表现：收益稳定且超额显著 中证红利(000922.CSI)发布于2008年5月26日，指数致力于成为收入型投资者投资中国资本市场的基准。中证红利全收益指数反映了A股市场高红利股票的整体表现，是满足市场需求、服务投资者的重要举措，修订方案下更注重分红连续性和流动性。 从历史表现来看，中证红利长期表现稳健，成立以来指数年化收益达5.7%，显著跑赢沪深300、上证50的全收益指数，年化超额收益分别为3.55%和3.92%，相对于上证红利等同类指数也同样表现出明显的配置价值。 图1：中证红利全收益指数长期历史走势 短期来看，2022年以来指数稳定性显著，大幅跑赢市场大盘。自2022年起中证红利全收益指数走势整体稳中有升，相对于上证50全收益指数年化超额收益为17.57%、沪深300全收益的年化超额收益达18.94%，而指数年化波动率仅17.4%。 图2：中证红利全收益指数短期表现（2022年以来） 中证红利全收益指数近期表现突出源于多方面要素共同作用。将中证红利全收益指数收益拆解成四部分：估值贡献、盈利贡献、分红贡献以及股本稀释贡献。 红利指数近期持续新高的原因来自于多个维度： 1).盈利与分红稳定向上。尤其是分红贡献的收益率有进一步走高趋势； 2).股本稀释的负向贡献较少。这表明红利股票的定增等再融资行为较少，资产自身造血能力强劲； 3).估值波动较为稳定，近一年来估值带来的负向收益较少。将估值波动与万得全A进行对比，发现2021年Q3以来红利指数在估值维度的损失显著低于市场平均。 图3：中证红利全收益指数收益拆解（对数收益） 图4：中证红利全收益指数与万得全A对比（对数收益） 1.2估值已来到击球区间 红利指数抗跌的原因是其估值本就在一个偏低的位置。利用剩余收益估值模型估算红利指数合理估值中枢。假设资产前𝑛年𝑅𝑂𝐸保持稳定，此后ROE维持在𝑅𝑂𝐸并且一直持续下去。通过此方法我们可以利用估算的ROE水平计算中证红利全收益指数合理的估值区间 图5：两阶段剩余收益估值模型 中证红利全收益指数历史ROE和净资产增速g较为稳定。如下图所示，用整体法和中位数法对中证红利全收益指数进行分析，随着经济逐渐复苏，我们认为中证红利全收益指数ROE和g在未来短期内保持在10%和5%左右是较为合理的。 图6：中证红利全收益指数ROE与净资产增速（整体法） 图7：中证红利全收益指数ROE与净资产增速（中位数） 中证红利全收益指数估值已经来到理论估值的下界。假设红利资产未来5年ROE保持在10%，分红率50%，进而得到净资产增速为5%。5年后ROE保持7-10%，净资产增速为3%，在6-9%的贴现率下测算红利指数估值中枢，具体结果如下图所示。 图8：中证红利全收益指数估值测算 截至2023年7月28日，中证红利全收益指数PB仅为0.68倍。即便考虑到红利资产中银行业权重占比较高，为19.2%，剔除估值较低的银行后，其余红利资产估值也仅有1.06倍PB。结合上图的估值测算，我们认为红利指数估值已进入到击球区间。 图9：中证红利全收益指数历史PB（20091231-20230728） 1.3长期配置价值显著 中证红利全收益指数预期年化收益在10%以上。即便假设未来红利类资产估值保持当下极低水平不上修，仅盈利和分红带来的预期回报率也使得红利指数具备长期配置价值。 图10：股票收益拆解方式 由上图可知，股票收益由四部分组成：估值、盈利、分红与股本变化。对于中证红利全收益指数而言 ，假设再融资的股本稀释为0，则股票对数收益𝑙𝑜𝑔(1+𝑟)=0+𝑙𝑜𝑔(∆𝐵)+𝑙𝑜𝑔(1+𝐷/𝑃)+0，而此前我们对红利资产短期净资产增长预期为5%，即𝑙𝑜𝑔(∆𝐵)=𝑙𝑜𝑔(1.05)，此外分红部分𝐷/𝑃=𝐷/(𝑃𝐵∗𝐵)=𝐷/(0.68∗𝐵)=𝐸𝑎𝑟𝑛𝑖𝑛𝑔𝑠∗分红率/(0.68∗𝐵)=𝑅𝑂𝐸∗0.5/0.68=10%∗ 0.735=7.35%。由此可以计算出预期年化收益为𝑒𝑥𝑝(𝑙𝑜𝑔(1.05)+𝑙𝑜𝑔(1.0735))−1，即12.7%。这说明，即便不考虑估值修复带来的收益，只考虑盈利与分红，红利资产预期年化收益仍有10%以上，具备显著的长期配置价值。 1.4低利率弱复苏下的配置首选 高股息红利资产是低利率弱复苏环境下的配置首选。由DDM股利贴现模型可知，资产的内在价值由分子和分母共同决定。截至2023年8月28日，十年期国债利率已下探至2.59%，不管从边际变化还是从绝对水平看，利率环境均较为宽松。低利率环境从分母端利好包括红利资产在内的权益资产。 图11：十年期国债到期收益率(%) 从分子看，当下宏观经济处在弱复苏过程中，上市公司整体盈利具有一定的不确定性。截至2023年8月底，A股净利润 TTM 同比增速的中位数为-1.6%，景气度仍处在磨底过程中。 图12：净利润 TTM 同比增速(A股中位数) 中证红利指数当前股息率为6.53%，为近年来最高水平。在经济整体弱复苏背景下，较为稳定的分红使得红利资产的分子端更具有确定性，红利资产是当下对冲经济不确定性的优选标的。 图13：中证红利指数各年股息率水平（近12个月股息率） 1.5指数选股特点：集中度低，偏好金融与资源品 中证红利全收益指数以沪深A股中现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的100只股票为成分股，采用股息率作为权重分配依据，以反映A股市场高红利股票的整体表现。 样本空间：中证全指指数样本空间中满足以下条件的沪深A股和红筹企业发行的存托凭证： （1）过去一年日均总市值排名在前80%； （2）过去一年日均成交金额排名在前80%； （3）过去三年连续现金分红且过去三年股利支付率的均值和过去一年股利支付率均大于0且小于1。 选样方法：对样本空间内证券，按照过去三年平均现金股息率由高到低排名，选取排名靠前的100只上市公司证券作为指数样本。 指数样本和权重调整：指数样本每年调整一次，样本调整实施时间为每年12月的第二个星期五的下一交易日。每次调整的样本比例一般不超过20%，除非因不满足过去一年的税后现金股息率大于0.5％而被首先剔除的原样本数量超过20%。 从成分股行业分布来看，指数行业主要分布于银行、钢铁、交运、煤炭、地产。从中信一级分类来看，当前指数近28%的权重聚焦于金融业，19.6%的权重聚焦于钢铁煤炭业。其细分领域主要涉及煤炭开采、普钢、国有大银行、股份制银行、房地产开发运营等。 图14：指数行业分布（中信一级） 图15：指数行业分布（中信二级） 从指数涉及概念来看，指数主要暴露于低估值风格、国企、行业龙头等概念。 除此之外指数还涉及蓝筹、制造业、护城河、核心资产、中特估、ESG等细分概念。 表1：指数涉及的主题及暴露度 指数权重股集中度较低，当前主要侧重资源品。指数前十大成份股合计权重为18.5%，前几重仓成份股权重占比都相对较低，整体集中度较低。权重股主要分布于煤炭的生产与加工、零售贸易和交运等细分领域龙头公司，当前钢铁煤炭等高能耗产业正积极探索转型方式，且经济回暖和结构转型也可提升资源品的需求。 表2：指数权重前十重仓股（截至2023/8/25） 1.6指数风格特征：低估值、低波动、均衡市值 中证红利全收益指数的当前风格总体为低估值、低波动、均衡市值。指数成份股在市值分布上总体较为均衡，同时在流动性、波动性和Beta上暴露较低，成份股市场关注度和弹性较低，受大盘涨跌影响较小。除此之外指数的低估性较强，价值属性突出。 图16：指数相对万得全A的风格暴露 从基本面具体表现上来说，中证红利ROE与毛利率保持稳健，毛利率均维持在13%-21%左右，净利率也保持在2%-4%。指数营业收入增速在2021年基本结束负增长，截至一季度末营业收益同比增速约3%，整体盈利能力水平较好。 图17：指数ROE与毛利率 图18：指数归母净利润同比与营业收入同比 2汇添富中证红利ETF投资价值分析 2.1汇添富中证红利ETF基本信息 汇添富中证红利ETF的代码为560023，标的指数为中证红利(000922)，已于2023年8月1日开启认购。基金紧密跟踪标的指数表现，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。 表3：基金基本资料 基金经理为晏阳先生。哥伦比亚大学统计学硕士，2016年9月至2021年8月任中证指数有限公司研究员、高级研究员。2021年9月加入汇添富基金管理股份有限公司，担任指数与量化投资部基金经理。2022年7月13日起任汇添富中证上海环交所碳中和交易型开放式指数证券投资基金的基金经理。当前共管理基金12只，总管理规模超42亿元。 2.2管理人具有丰富的ETF产品管理经验 汇添富中证红利ETF管理人为汇添富基金，其具有长期的ETF产品管理经验。 截至2023年8月25日，基金公司共管理ETF基金38只，总规模已超430亿元。 其ETF产品线覆盖广泛，提供全方位被动投资工具。 汇添富基金红利线产品丰富，多维完备矩阵供投资者选择。除了正在发行的汇添富中证红利ETF外，在红利相关赛道，还有汇添富中证国新央企股东回报ETF、港股通高股息LOF等其他追求高股息产品，汇添富基金具有完备的红利产品矩阵供投资者选择。 表4：汇添富基金当前管理ETF产品一览（当前合计规模最高的前20只） 3风险提示 1）基金历史业绩不代表未来业