亚洲经济笔记 ： CBC 规划自己的道路

德意志银行研究 亚洲Economics 台湾亚洲经济票据 日期 2024年3月25日 CBC绘制自己的道路 鸽派远足，但门稍微半开，可以进行更多远足 正如我们在报告中警告的那样，虽然我们预计它会采取鹰派的语气，但我们认为它会在恢复加息之前结束对“通胀结构性变化”的研究。 杨行长强调“未来利率上行空间有限”，使CBC最近的加息是温和的。更重要的是，他指出，政策利率“现在处于适当的水平”，而且CBC“在CPI超过2％时不会继续加息”，尤其是在预计通货膨胀率将“逐渐下降”的情况下。尽管CBC将2024年整体和核心通胀预测分别提高了0.27个百分点和 0.2个百分点至2.16％和2.03％，因为它假设电价上涨10％，但该数字将低于去年的整体和核心通胀率2.49％和2.59％。 也就是说，鉴于人们对“通货膨胀的结构性变化”的持续担忧，进一步加息的风险仍然不可忽视。截至今年2月，台湾5年整体通胀率已从2020年2月的0.77%升至1.57%。事实上，今年前两个月，整体通胀和核心通胀都相对较高，分别为2.24%和2.28%，服务业通胀（2.6%）领先于商品通胀（2.2%）（图19）。与发达经济体一样，台湾的劳动力市场状况已经趋紧，就业率升至2000年以来的最高水平，达到96.7%。台湾的劳动年龄人口在2015年11月达到顶峰，尽管参与率上升（0.5个百分点至59.3％）和外国（移民）工人增加（目前占劳动力的4.4％）减轻了影响。数据（截至1月）表明，工资压力显着加速，这可能导致更持久，更高的通货膨胀。（图4）元通过了最低工资法案，考虑到CPI等因素，允许更有规律的可预测增长。今年，台湾最低工资上调了4.1%。加上电价上涨，取消医院挂号费上限的问题也加剧了通货膨胀的担忧。 央行还对住房市场活动的复苏感到担忧，因为“住房贷款和房地产行业贷款的增长已经回升。所有银行的房地产贷款占总贷款的比率都保持在高位”（图23和图24）。一月份的选举结果突显了公众对高质量工作，更高的工资和负担得起的住房的呼吁。负担得起的住房-与房价上涨相抗衡-无疑增强了我们的实力。 朱莉安娜·李 首席经济学家 +65-6423-5203 分发时间：25/03/202408:15:05GMT 德意志银行/香港 重要的研究披露和分析师认证位于附录1。MCI(P)041/10/2023。直到2021年3月19日，未完成的披露信息可能已经显示，有关更多细节，请参见附 录1。 7T2se3r0Ot6kwoPa 预计到2025年，CBC不会降息，尽管我们的美国团队预测美联储将从6月开始降息175个基点。 在增长方面，CBC的最新政策声明反映了董事会对台湾增长前景的信心日益增强-还将其2024年增长预期提高了0.1个百分点至3.22％-指出私人消费“在经济复苏中由于消费者信心增强而获得了动力”虽然出口录得“持续增长，这得益于最终需求的稳定以及人工智能和其他新兴技术应用业务的蓬勃发展”（图9），但投资仍然是一个疲软的领域（图3）。请注意，在消费者对股市前景大幅反弹的带动下，今年消费者情绪持续复苏，达到了大流行引发的暴跌之后的水平(图5)。 我们的基线观点认为，CBC在可预见的未来保持利率稳定，随着增长放缓，平均通胀率可能在2025年放缓至略低于2%。与此相关，我们的美国团队对美联储总共降息175个基点（从6月开始）的预测表明，CBC进一步加息的门槛相当高。也就是说，CBC进一步加息的风险似乎不可忽视。首先，CBC尚未就其对“通货膨胀的结构性变化”的评估得出结论，这表明其对中性利率的看法可能会发生变化-即高于当前水平。其次，我们的美国团队提高了替代方案的风险，该方案可能会看到美联储基金利率见底远高于4％，美联储选择在中周期（有限）降息后长时间暂停，从而使TW美元兑美元明显弱于预期。这种情况可能会促使CBC进一步加息，尽管是在美联储暂停之后。如果没有别的，CBC的最新决定提醒人们，周期性和结构性因素都在发挥作用。此外，其在GFC之前的反应功能比后GFC时期提供的信息要多得多。回想一下，尽管美联储降息，但CBC在1981年初长时间停顿后加息，并且在2008年6月仍继续加息。（图22）。 图表中的台湾 图1：增长重回趋势，但通胀依然抬升 图2：台湾经济增长反弹，净贸易贡献激增 SD15 %yoy 国内 世界其他地区 GDP增长 CPI增长 081012141618202224 3 10 2 5 1 0 0 -1-5 -2-10 -3-15 来源：CEIC，德意志银行研究 来源：CEIC，德意志银行研究 图3：内需和外需 图4：工资增长 070911131517192123 %yoy商务销售%yoy工资加平均正常工资（3mma） 设备进口 081012141618202224 5年平均 081012141618202224 3mma出口806 604 402 200 0-2 -20-4 -40 -6 来源：CEIC，德意志银行研究 来源：CEIC，德意志银行研究 图5：以股票为首的消费者情绪上升 图6：按类型划分的能源 消费者信心就业 Index 股票市场 140 120 100 80 60 40 20 0 20092011201320152017201920212023 100 80 60 40 20 0 煤炭Petro 土著天然气LNG 生物质常规水电 核电太阳能和风能 20082010201220142016201820202022 来源：CEIC，德意志银行研究 来源：CEIC，德意志银行研究 图7：以美国为首的出口增长 图8：按国家分列的进口增长 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 contr, %yoy 3mma CH+HKJP SK东盟-6 EuropeUS Other出口 0810121416182022 contr, %yoy 3mma CH+HKJP SK东盟-6 Europe美国其 他出口 75 50 25 0 -25 -50 0911131517192123 来源：CEIC，德意志银行研究 来源：CEIC，德意志银行研究 图9：按芯片划分的出口增长 图10：按货物划分的进口增长 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 数据处理机集成电路 contr, %yoy 3mma 矿物PDTS化学+塑 料机械贱金属Other 出口 0810121416182022 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 contr, %yoy3mma 半 非半选贱金属机械化学+塑料矿物pdts Other 出口 0810121416182022 来源：CEIC，德意志银行研究 来源：CEIC，德意志银行研究 图11：货物盈余激增 图12：服务赤字收益 %yoy3mma 贸易平衡(rhs)出口十亿美元 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 Imports 3Msum 32 28 24 20 16 12 8 4 0 -4 ， -8 -12 160 4季度 总额10 货物 Pri收入Curracc 服务 SEC收入 120 80 40 0 -40 来源：CEIC，德意志银行研究 来源：CEIC，德意志银行研究 0810121416182022240810121416182022 Arr-东盟 Arr-SKArr-欧洲 外国移民 Arr-JP Arr-美国 Arr-其他 Res离开 05070911131517192123 数百万Arr-香港Arr-CH2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 120 十亿美 元 直接投资 衍生工具 港口投资 其他投资 Finacc 80 40 0 -40 -80 -120 0810121416182022 来源：CEIC，德意志银行研究 来源：CEIC，德意志银行研究 图15：直接投资赤字扩大 图16：国内投资组合与国外投资组合流动 30 20 10 0 -10 -20 150 4季度总 额10亿 Fgn投资于TA-债券Fgn投资 于TA-股票Dom投资于国外 -债券 Dom在国外投资-股票投资组合净流量 100 50 0 -50 -100 -150 4季度总 额10亿 Fordirinv 直接投资净额 08101214161820220810121416182022 来源：CEIC，德意志银行研究 来源：CEIC，德意志银行研究 图17：到2024年初的外国所有权 图18：金融条件缓和 %外国人对TWSE股票的所有权SD TWSE指数 5, 0810121416182022240 市场 外部 银行业务 FCI 索引 20,000 1.0 15,000 0.5 10,000 0.0 40 30 000 20 -0.5 -1.0 Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24 来源：CEIC，德意志银行研究 来源：彭博财经，CEIC，德意志银行研究 图19：通胀上升不仅仅是商品图20：通胀动能依然抬升 contr, %yoy3mma 食品住房健康其他 ClothingTrans/ Comm Edu/Entermnt CPI 13 15 17 19 21 23 5%3m/3m 4saarCPI通胀 8 核心通货膨胀 36 24 2 1 0 0 -2 -1-4 -2-6 0810121416182022 来源：CEIC，德意志银行研究 来源：CEIC，德意志银行研究 图21：TA与美国10年期收益率 图22：CBCvs美联储政策利率 6 % 美联储政策利率 CBC政策利率5 4 3 2 1 0 05070911131517192123 % TA10Y产量 美国10Y收益 081012141618202224 6 5 4 3 2 1 0 来源：CEIC，德意志银行研究 来源：彭博金融有限公司，德意志银行研究 图23：房地产价格 图24：按借款人分列的贷款增长 200 180 160 140 120 100 80 20 %yoy 3mma 私营公司 个人 15 10 5 0 -5 -10 2010= 100 台北市 新北市台北地区 101112131415161718192021222324081012141618202224 来源：CEIC，德意志银行研究 来源：CEIC，德意志银行研究 图25：一般政府财政收支 图26：一般政府债务 NTDtn 收入支出 NTDtn NTDtnGen政府债务% 12M总计 10 5 0 -5 财政平衡(rhs) 12Msum1050 政府债务占GDP（rhs） 0810121416182022 8 0.440 6 4 -0.130 2 -10 081012141618202224 020 -0.6 来源：HaverAnalytics，德意志银行研究 来源：HaverAnalytics，德意志银行研究 图27：德意志银行的增长前景 图28：德意志银行对整体通胀的展望 USEurolandGDP，同比% CPI，同比% 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 中国台湾10 8 6 4 2 0 -2 US Euroland 中国台湾 2018201920202021202220232024 来源：CEIC，哈弗分析，德意志银行估计 2018201920202021202220232024 来源：CEIC，德意志银行研究 来源：CEIC，德意志银行研究 图29：德意志银行研究经济预测 GDP US 1.7 2.