睿郡资产董承非年度思考

首先，我们来探讨第一个话题，即房地产市场。 我们对房地产市场的态度相对乐观，使用“最后的地产冲击波”这一表述，意味着我们预测房地产市场可能将迎来最后的冲击波。 其实所有资产价格，无论是股票还是其他类型，都存在两种调整模式：一种是阴跌模式，另一种是快跌模式。 房地产做横向的历史比较时，也会发现有两种调整模式。 一个发生在时间较远一点的日本，它是非常典型的阴跌模式，它的时间跨度非常长，无论是从量还是价格上，基本上前后持续将近20年。什么叫阴跌模式？每次的幅度不大，每一年的调整幅度不大，但每一年都处在下降通道中，这种模式其实比较磨人。 另外一种模式，2008年发生在美国。由于房地产的调整带动了美国的次贷危机。所以这种模式非常剧烈。 由于衍生品把整个美国的金融市场搅得天翻地覆，所以它的新房销售量可能也就是三四年的时间，下跌了将近百分之五六十。 中国这次的调整，到底是哪种模式？我倾向于是前者。第二种模式我们应该是以一种快速出清的方式在调整。2022年、2023年从量的角度来讲，基本上已经下降了40%多，2024年有可能还继续下降 ，所以这个幅度还不好判断。 但是只要2024年再下降一点，从整个量的角度来讲基本上已经腰斩。也就是可能2到3年时间，商品房销售基本上只有高位一半。 地产销售大概率2024年见底那到底多少面积企稳，其实卖方有很多研究，基本上可能是9到10亿平米或8到10亿平米。 因为2023年基本上是10亿出头一点，2024年可能会落到这个中枢附近，也可能会跌破中枢一点。跟美国房地产投资占GDP比重比较，我觉得2024年很有可能会靠向日本和美国的低点。另外一点，我也是受高善文博士的启发。 当时他在最近一个演讲里，跟东北地区做了个比较。这地方用了先行区域的启示，以2017年为基数 ，从全国来讲，2021年可能是个高点，2022年-2023年可能才会调整。 但对于东北市场来讲，如果以2017年为基数，2018年就开始调整。2018年它整个销售面积处在下滑的过程中。截止到2022年基本上只有2017年一半。2023全国个别地方的下滑幅度非常大，但实际上东北2023年的数据只有略微的下滑。 所以东北可能就是跌的早，幅度也足够，企稳就早一点。 既然东北能在一半左右的位置企稳，那2024年全国总量已经跌掉49%了，那2024年有可能会降到一半左右，可能会后面慢慢企稳，所以这也是个支撑。 所以无论是和国外比较，还是和东北比较，大概率2024年能够看到地产销售、新房销售的见底企稳，当然这个底在什么数量级还不确定。 2024年地产对实体经济拖累，可能更觉寒冷在2024年，地产对经济的影响可能还会比较严峻 ，主要原因是什么？因为投资。新房的销售是一个先导性指标，投资是一个滞后指标。 用平板玻璃看，它80%的下游应用是建筑行业。我们用它来模拟整个房地产对实物的消耗，2023年截止到十月份的数据略微下滑，但幅度不大。 所以如果新房销售和开工从高位下来已经腰斩的话，因为时间的滞后，2024年房地产对于实物消耗的下滑幅度可能会扩大，对于实体经济量上的拖累，可能会觉得比2023年更寒冷一些。 但前瞻性指标还是更重要一些，前瞻性指标如果能够见底企稳，后续整个上下游好转也只是时间问题 。 地产销售大概率会在2024年见底。但是由于投资的滞后性，地产对上下游的拖累依然存在。如果随着时间推移，地产这个最大负面因素对经济拖累告一段落后，宏观上大家会预期企稳。 2024年行业景气判断：消费科技景气周期向上新能源从高点继续向下走预期对于资本市场非常重要。可能对资本市场属于重大的基本面改变。 传导到资本市场股价表现，取决于风险变量，这个图表明了我们对2024年行业景气的判断。我们觉得可能消费、科技在2023年下半年就已经开始见底往上走。 只是这次的复苏可能会是种比较偏弱的复苏。所以在不同场合也会说，这次科技是一轮比较长周期的景气。但无论怎么样，2024年它的景气周期是往上走的。地产行业前面说了，2024年还处在 前瞻指标企稳。但实际上它的拖累还是比较差的。新能源可能还是从高点再往下走，因为它2023下半年才恶化，还需要供需矛盾错配导致的供过于求的一定时间消化。 对于顺周期，代表是大宗商品，从2015年以来，基本上还处在比较高景气度，像铜价的需求还比较 高，所以这地方也不做判断。 和美股A股两阶段行情对比市场风格可能会转换到小盘股第二个话题回归资本市场，这次聚焦对市场风格的判断。 目前指数处在一个低位，估值倍数处在历史的最低点，但从风险溢价的角度讲，处在历史的次高位。也就是说大家对于不确定性给予了非常高的预期。整个行情是从17年开始A股从核心资产整个一轮牛市再变成下跌市。 从直觉上来讲，历史上有两个阶段非常有可比性，特别是第一个阶段，就是美国70年代初的漂亮50行情。 第二个阶段就是2005到2007中国A股市场的行情。然后通过和二者的比较（编者注：将A股2017年到2023年行情和美国漂亮50行情、A股2005年-2007行情对比），居然最后 都得出了同样的一个结论，我斗胆，把这个给大家呈现出来。第一，和漂亮50比较，我前面也说了 ，如果我们把这个行情斗胆来说，从2017年到2023年可能是完整的一轮中国核心资产从开始 到出现泡沫，然后慢慢下跌，直到现在为止一个比较匪夷所思的低位。可以比较的是美国从70、71年直到74、75年间的行情，72、73年高点阶段产生了最优质的50家公司——“漂亮50”，，也是出现了漂亮50泡沫，从泡沫再到崩溃的阶段。这几年（2017-2023年A股）和 美国那几年（70年代“漂亮50”泡沫出现到崩溃）可能有九成以上神似。第一个相同是，明星标的基本完全一样，都是非常优质的上市公司。 用核心指标ROE衡量，ROE高公司赚钱能力强，而且ROE长期稳定，比市场平均中枢高很多。左边这张图是漂亮50的ROE和标普500ROE比较。右边用茅指数和沪深300的ROE，发现这 些公司都非常优秀，时间很长、市值很大，所以有非常多粉丝。第二，宏观背景相同。 美国1970-1971后，基本上一轮衰退结束，从1971到1973年也是两年的经济增长期，企业的盈利比较强劲。 回头再看2019-2020年，中国的经济也非常好，但由于各种约束条件，资源禀赋是向大企业集中的。所以越大的企业增速越好，也是非常的相似。 此外市场股票的推动都是机构投资者。美国可能是养老金的推动，中国就是公募基金、公募私募这几年的发展。 第三，为什么会出现漂亮50和核心资产行情？相像的地方是，以前都是炒题材，炒概念，都受了伤，所以回归到企业投资的质地，回归到本源。 然后慢慢的大家认同度越来越高，认同后先是出现重估，然后出现泡沫。漂亮50和核心市场的结局，无论原因还是结果，都非常相似。 相似的地方在哪？1973年后，这张图黄色的线是美国GDP表现。会发现1971-1973年，美国两年GDP是高增长，低通胀阶段。 但实际上1971-1973年后，美国通胀开始往上走，CPI在1973-1975年从4%不到冲到了12%。高CPI后美国的GDP就开始掉头向下，成了衰退。 会发现跟我们2022-2023年比，原因可能不一样，但实际上表现是，因为疫情、房地产的原因 ，经济压力也蛮大的。 所以优质资产追捧到乐观以后，突然间遇到了宏观下滑，相当于来了急刹车，导致投资者情绪下降幅度非常大。 漂亮50跌幅也比市场平均跌幅大很多。结束后，发生了什么事情？ 漂亮50以后，市场企稳，美股走出了历史上最大的一轮小票行情。长达快十年的小盘股行情，市场大盘股可能也在涨，漂亮50也在涨。 但漂亮50没有太多的超额表现，超额表现是来自于小市值的上市公司。 和漂亮50比，无论是前半场（上涨阶段）、下半场（下跌阶段），基本上市场风格都会发生非常大的切换，去追逐新的经济动能、以小盘为代表的新力量。 第二个比较，和2005年-2007年的核心资产行情有一定的相似。第一，明星标的都是好公司。 2005-2007年有点大的牛市，中国经济增长很快。 以招行、万科、平安为代表的，实际上是跟宏观相似程度更近的公司，是市场的明星股，公司也是非常优质。 第二，在我看来推动市场的资金非常相似，是公募基金大发展的第一个阶段。从可能不到5%的话语权最终上涨到将近全市场40%的话语权。 下半场也有一点类似的地方，2008年金融危机后中国跌的也很厉害，如果2009年剔掉后，其实 从2010-2014，风险溢价一直也居高不下。 会发现2013-2015年市场是以创业板为代表的中小市值公司是市场的明星。 前面讲美国70年代小盘股的行情也是这样子。在市场下跌时，小盘股跌幅更大，但只要市场企稳后，会发现风格也发生了切换，切换到小盘股上。 漂亮50和2005-2007都得出相同的结论，就是市场的风格在未来比较长的时间里，都会发生一些切换。 既然是旧的动能拖累，如果宏观经济企稳，因为社会经济要进步，只能寄希望于新的经济增长点。 有没有新的新兴产业？有没有小公司？由小长大，这个对于资本市场和整个经济体非常关键。所以猜想可能未来这段时间市场的风格会发生转换。 只要市场企稳，市场的最耀眼明星可能会换一批股票。红利策略未来仍值得期待 第三个话题，高股息策略。 今年开年以来只有这个策略还行，其他的都歇了。 大家明显感觉到资金由于风险偏好的降低，所以整个中证红利指数表现非常的抢眼。 首先从相对估值的角度上，红利指数的估值还是最低的。无论跟沪深300、沪深500、还是跟创业板指相比，确实还是明显低于其他指数。 第二，目前为止它的银行股息收益率还很有吸引力，很有新意。 中证红利指数当前接近超过六个点的分红收益，在整个无风险收益率再次往下走的大宏观背景下，分红收益还是蛮可观的。 第三，从风险的角度来讲，唯一的风险就是，里面的权重行业周期性还是蛮重的。主要两个行业，金融和能源，占比加起来有将近四成。 看整个沪深三百指数，目前的股息率都还是有吸引力的。 基本上沪深300也是超过三个点的股息率，在目前无风险应该是二点几的情况下，沪深300指数的分红收股息率都有一定的吸引力。 也印证现在资本市场，在各种因素冲击下，投资者也比较悲观，风险溢价比较高，整个估值确实比较低。 无论是对大机构还是很多投资者，如果是低风险偏好投资者，红利板块还是有新意的。 从这个角度讲，我们的判断是红利策略。过去两年表现不错，未来还值得期待，今年开年表现的这么好，也有它的合理性存在。