方丈对话吴伟志：熊市结束了吗？

方三文：上证指数从第一次突破3000点到现在还是3000点，大概15年间，我们可以简单粗暴地说，上证指数没怎么涨，你是怎么赚到钱的？ 吴伟志：首先，上证综指是全交易所指数，它并不完全代表整个中国资本市场财富的变化情况。标普500、纳斯达克100都是成分股指数，是从几千家公司当中选出最优秀的100个、500个公司， 这些公司的竞争力、成长性都是好于全市场的。这15年问，沪深300还是有不错增长的，2021年初，沪深300也接近创了新高，而上证综指一直没有回到6100点的高点，但它并不完全反映真实的情况。其次，我们假设如果上证指数就是3000点，且长期不变，估值维持在15倍不变，在这种情况下，作为投资者、资产管理者，我们是赚什么钱？ 中欧瑞博是以基本面投资为基础，以成长型投资为特征，我们过去的收益主要是来自于企业利润的增长 。比如从市场四五千家公司当中选出几十家公司构建出我们的组合，我们很清楚这个组合的年收入增长水平和利润增长水平。如果我们构建的组合稳定下来，每年的利润增长假设是25%，我们知递股价是由估值和利润变量决定的，如果你的利润每年增长25%，估值不变，那么你的市值就会保持25%的 增长。当然，估值是波动的，但中枢是稳定的。作为资本市场的老兵，我们知递资本市场牛市涨潮、熊市退潮的规律，所以每当到了牛市泡沫区的时候，我们自然会对市场产生敬畏，在那个时候降低我们的风险敞口总仓位。 选优质的公司以及在下行中做好风险管理，是我们中欧瑞博创立17年以来，认为投资能够获得良好业绩回报的最重要两个因素。 方三文：你觉得这两件事情会不会有点矛盾？如果要获得企业利润的增长，按递理你应该会长期持有很多的公司，是不是？ 吴伟志：其实不矛盾。长期持有公司跟永远持有一家公司不动，不是一个概念。资本市场有两大规律：第一，我们要赚企业成长的钱。第二，资本市场的投资者的情绪呈现出明显的钟摆特征。这两件事情是独立的。研究行业寻找到优秀的公司，是一个完整的闭环体系；研究市场的涨潮退潮，它是另一个完整的闭环体系。如果把这两个变量混在一起研究，它自然会产生冲突。我们研究企业，解决的是在市场中找出最好最值得投资的一个组合，这是一件事情。在当下的时间点上，这个组合究竟是该满仓、7. 5成仓位、半仓，还是低仓位？这是由研究市场周期所处的位置来决定的。如果当下处于市场低估值区 ，处于熊市底部，你就把组合仓位加得很高。如果当下处于市场泡沫区，组合虽好，你也应该把仓位敞口降下来。一年之内一家企业的利润不会发生大大的变化，但是如果一年之内，整个市场的估值从平均40倍跌到20倍，PE打5折，企业怎么做才能抵？利润必须翻一倍，才能打平。我们能找到一个 组合，利润综合增加25~3()%就很不错了，但是这是抵御不了熊市中估值下跌带来的冲击的，这其实是个数学问题。 估值高低只是决定你这个阶段可以买多少的问题，但一家公司是不是优秀？它和市场泡沫和估值高低是没有关系的。好公司在泡沫的时候它依然是好公司，坏公司在市场低估的时候它依然是坏公司。我们公司的研究团队无论在市场泡沫、市场中性或是市场绝望的时候，都在忙着调研公司。研究公司不用理会市场；决定仓位，这是基金经理要思考的问题。这个时候究竟是踩足油门，还是暂时停下来观望，这是两个问题。我做投资也经历过两个阶段，在前10年的阶段，我在研究市场和指数花了很多的时问，以研究市场波动为主体。10年之后，我不再关注指数了，因为指数就像温度计，在我们生活中，温度每天都是波动的，那么做投资就像种庄稼，重要的不是关注温度，是关注季节。我们团队对指数并不很car、e，我们更car、e的是两个，第一是如何 找到优秀的公司能穿越一轮的周期。第二个就是关注现在所处的市场周期的位置，我跟作伙伴交流的时候，经常说要关注季节，而不是天气，因为气温每天都是波动的。几天的升温，几天的降温，其实对农民的耕种不是最关键的东西。 我所经历的牛熊 方三文：你投资的时间比较长，可能长到有很多事情我都不了解。我记得A股市场上第一波是比较大规模的牛市，应该是2000年到2001年吧？上证指数那一轮到达了最高。那时候你的产品主 要持有什么组合？ 吴伟志：2000年我还在券商，对投资的理解还很惰懂。2003、2004年是我投资生涯的分水岭，这也是中国资本市场的分水岭。 方三文：那时候你给客户推什么票？ 吴伟志：在2003年之前，中国的资本市场都是没有基本面研究的，那个时候决定股价的涨跌是什么 ？是庄家，是资金推动，所以那时候全民皆技木分析。我不知递大家还有记忆吗？那时候，一批上市证券公司的自营是市场的主导，公募基金还没有出现。2001年高点过后，市场进入一轮熊市，这轮 熊市把这一批庄家券商基本都搞产，我亲历了那段历史。长期而言，没有什么资金可以抵抗基本面的改变。无论你有再强的融资能力，把股价拖住，但是全市场公司的股价在这一轮熊市中都跌下百分之七 八十的时候，就你的股价泡沫那边顶若，你就成了明了。从2003年开始，基本面投资、价值投 资、成长投资成为市场的主流。很幸运，我自己也在那段时问，通过阅读巴菲特、费雪的书籍，通过对投资思考，从一个趋势投资者转型成为一名成长投资人。 方三文：为什么会发生这样的转变？ 吴伟志：早期做趋势投资，没有亏什么钱，但也没有赚什么大钱。趋势投资的特点是只赚趋势那么一段的钱，对趋势判断的准确性，能够有5成、6成、7成？对的时候赚一些钱，错的时候亏一些钱，盈亏相抵赚不了大钱。做趋势投资就像贸易商去农村收农产品，今天收韭菜，明天收豆角，后天收番茄 ，你可能收这么多卖这么多，在每一个平台上赚一点差价，这就是趋势投资的盈利模式。为什么我会从趋势投资往价值投资转变？想成为一个成功的投资人，我要学习，我向谁学习？我一定是向全世界做投资最成功的人学习。 当时巴菲特的书开始进入中国，他的成功经历告诉我们一定要找到优秀的成长股，长期投资赚企业成长的钱。我自己当时通过对身边投资者的观察，发现我自己和身边的一群大户每天来营业部看图形做交易 ，2年、3年、4年下来，收益率很有限。而身边的一个投资人在牛市的初期进来，买入两只股票，持有了两年多，赚了四五倍。我看短线交易这么折腾，比不上选择优秀的公司持有。这两个维度就导致我去思考去反思，怎么样才能在波动的市场中去赚钱。实践的过程也挺有趣，我是先没有完全转型，把账户分成两类，一类还按过去的方式继续去做趋势，另一类选看好的公司不交易，持有。方三文：你做了个对照组。 吴伟志：我对照一年后发现，不做交易的持有的效果远远好于交易的。两年以后就坚定了，选择优秀的公司持有它，跟它一起成长比折腾交易效果好，我就坚定地选择了成长型投资。 方三文：如果恰好那个时候碰上市场崩溃的话，你对照组的结论会不会可能是相反的？ 吴伟志：这是特别好的问题。我的对照实验是在2001年的下半年开始做准备，2001年市场从高 位下来的时候，我就把仓位空出来，准备在市场好好选，选一个中国的可口可乐。那个时候刚好茅台上市，在我8岁的时候，我就对茅台有概念。我的父亲很喜欢交朋友，每天家里都有很多客人。我记得那个时候我父亲一个月收入是30多块钱，有一次他花了8块买了一瓶茅台，他买酒的时候带若我，跟我说，这是中国最好的白酒。这句话给我留下了深刻的印象，这家公司上市我们就研究，这家公司的产品很清晰大家都知递，不愁卖，产多少卖多少，产量前几年也在扩产，财务模型很简单，未来几年业绩增长是很确定的，估值也不贵，很像可口可乐的特征。那时我们就建议身边的客户、朋友尝试将一半的资金放到这只票上去，也很幸运后来这成了一个很牛的股票，这也坚定了我们成长投资的信仰。 方三文：在2005-2007年这一波大牛市中，你已经成立自己的产品了，你的持仓行为是什么样的？ 吴伟志：我们公司是2007年成立的，其实已经到牛市后期了。我记得产品成立时，伙伴们挺兴奋的 ，觉得市场一跌，我们就可以抄底干了，但是我当时不这么想，因为我从1993年开始做投资，当时已经有14年投资经验，经历过两次周期，我觉得市场已经泡沫后的下跌不是调整，而是＂入熊＂。产品成立时我写了一篇文章，叫《生逢冬日》，这代表养我对未来一段时问的市场其实是很谨慎的。2008年市场大熊市，因为我的谨慎，仓位不是很高，所以回撤幅度跟同行比是比较小的。 方三文：下一轮什么时候又变成重仓的？ 吴伟志：我们都知递2009年是一个大反弹，这也是我们收获最大的一年。这个收获不是财富的收获 ，而是知识的收获。2008年底，我自己的经验告诉我，这个地方跌这么狠了，政策力度这么大了，我觉得指数未来能翻番，但是我的仓位加不上去，我们从仓位从30%加到70%左右，我就停了。 为什么加不上去？因为我们成立公司的时候，给自己定下来，只买最优秀的公司，而且要合理的价格去买它。2007年的时候，我们的研究范围和人数都还有限，我们一直盯若茅台这一批最优秀的公司， 但是总觉得它跌的估值还不够恋思。我就坚持既然公司还不够便宜，这波反弹我就7成仓就够了，而且选的是消费领域的优秀公司，上涨幅度是跑不嬴那一批跟4万亿相关的B型公司的。2009年很多同 行业绩翻倍，甚至涨得更多，我们的业绩涨了40%、50%，相比较之下就很逊色，压力巨大，这就触动我们去思考，按照这种打法，在市场中你无法战胜对手，怎么办？这也是为什么后来我们的投资从原来只以合理估值只买优秀的公司，到现在补充了很多东西。原来的工具箱中只有一个工具，当你发现这个工具解决不了那些难题的时候，你就傻了。2009年后，我自己认真去复盘和反思，后来的 牛市我们基本上没有错过过。反思后，我们给工具箱补充了很多东西，比如，当你认为市场0要上行的时候，如果没有找到理想的公司，你也得先上仓位，买退而求其次的，不是最优秀的，估值不是最满恋的公司，甚至买一个ETF也好。这个时候决定涨跌的不是某家公司的业绩推动，而是系统性的。我跟团队的同事讲，做投资我们一定要记得老夫子所说的那两句话：不迁怒，不贰过。我们的投资知识和修行还是在积累，永远没有尽头，你犯的错误越多，如果你能做到不＂贰过“，你未来可犯的错误就会更少。如果市场上有1000种错误的类型，你已经犯了900种了，而且是大错误，剩下100 种小错误也没那么大，没那么严重。2009年虽然很痛苦，但是收获很大。 方三文：2009年的时候，你一方面认为股票还并不便宜，另一方面你又认为市场会上涨，这个判断是怎么做出来的？ 吴伟志：市场会涨会跌，它和股票便宜、贵有关系，但它只是条件之一。真正推动股票上涨和下跌的动力它来自什么？它来自于增量资金，来自于财富效应，来自于市场的正反馈。讨论牛市熊市它本身是个市场问题，市场的最大特征就是索罗斯所说的它的反身性和自我实现。现在为什么A股老跌，它就是反身性在起作用，持有股票的人亏钱，没有增量资金进来，存量资金因为亏钱害怕继续亏钱，有一点人卖 ，下跌，引发更多人卖继续下跌，它是由市场的反身性形成的。 当时市场从6100点跌到1600点，是一个亏钱效应的负反馈不断循环导致的。1600点之后为 什么能够上行？我们看到了赚钱效应的出现，当你看到正反馈的形成，市场的牛市它就形成了。方三文：还是回到刚才这个问题。200~12002年的趋势和2009年的趋势相比，你觉得前面 挣不到钱，后面可以挣到钱，是因为趋势不同，还是后面的趋势你结合了基本面投资的方法？ 吴伟志：趋势还是那个趋势，我巳经不是那个我。到今年，我做了30年投资，经过了四五次周期之后 ，我对规律的理解和我做7年投资的时候的理解完全不一样了，你看为什么每次到了金融危机，大家最绝望的时候，巴菲特就出来喊要用盆来接，而不是用针来顶。那是因为巴菲特经历过很多轮周期，他对规律大了解，大有信仰了，他知递人们在恐慌的状况下的抛售，这种状况可能会持续一周一个月，但不会长期持续。 方三文：我们回到2009年市场比较大规模的反弹期问，你的仓位不很重，又是什么时候你判断出这个趋势？ 吴伟志：在2009年大涨之中，我们是谨慎的，所以在201~02012年的下行过程之中，我们还是偏谨慎的。我们真