银行板块2024年春季投资策略：拥抱红利投资大时代

请参阅附注免责声明1 2022年至今红利指数年涨跌幅分别为-4%、2%、17%，跑赢万得全A指数15pct、9pct、20pct，相对收益突出且未来有望持续，A股进入红利投资大时代： 资产端：后工业化时代经济结构转型期，随着名义GDP增速放缓、广义资产回报率下降，可持续高增长或高回报的资产减少，能定期提供稳健回报的低波红利资产配置性价比和稀缺性与日俱增。同时，新“国九条”对上市公司分红制度的重点关注，也表明红利投资是市场鼓励、监管引导、资本市场高质量发展的重点方向之一。 资金端：前期投资房地产、高收益非标资产和高成本存款的资金，如险资、理财等，寻求替代性类债资产，低波红利资产选择顺位上升。 图：2022年至今红利指数相对万得全A指数相对收益突出 红利指数对万得全A的相对收益万得全A红利指数沪深300 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2021-01-042021-04-042021-07-042021-10-042022-01-042022-04-042022-07-042022-10-042023-01-042023-04-042023-07-042023-10-042024-01-042024-04-04 数据来源：wind、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明2 2022年至今银行(中信)指数年涨跌幅分别为-6%、-2%、17%，跑赢万得全A指数13pct、5pct、21pct。 复盘过去十多年板块走势，银行股有超额收益的区间，或是顺周期属性主导，经济企稳预期下市场博弈银行后续业绩向上弹性；或是避险属性主导，上市银行经营相对稳健且风险后置，股价表现抗跌。 但2021年后经济总量复苏弹性不强、无风险利率持续降低，红利低波资产的配置需求持续增加。银行股估值体系也随之变化，偏中长期的红利属性权重上升，甚至超过短期顺周期影响，这也是为什么2022年后银行经营承压、但股价表现积极的主要原因之一。 图：2022年至今银行(中信)指数相对万得全A指数的相对收益 30% 银行(中信)对万得全A的相对收益万得全A红利指数沪深300银行(中信) 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2021-01-042021-04-042021-07-042021-10-042022-01-042022-04-042022-07-042022-10-042023-01-042023-04-042023-07-042023-10-042024-01-042024-04-0 数据来源：wind、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明3 低估值 a)向上：银行股估值上升到什么水平，股息率不再具备吸引力？ b)向下：长期看银行股估值是否会进一步下降？ 高股息 a)阶段性银行是否能以丰补歉，通过拨备缓解息差收窄对ROE的挤压？ b)长期银行净利润是否可持续正增长？ c)给定利润增速下，是否可兼顾高分红和资本内生？ 可持续 a)银行服务实体经济、维护金融稳定的功能性定位，稳字当头 b)有效防范化解金融风险，及时处置中小金融机构风险 请参阅附注免责声明4 向上：保持有竞争力的股息率，银行估值仍有上行空间 鉴于2021年后股债两市表现不同，红利标的股息率与长债收益率差值拉大。2021年红利指数、银行指数近12个月股息率均值为5.58%、4.56%，高出10年期国债到期收益率2.55pct；即便经过2023年股价上涨后，2024年至今红利指数、银行指数近12个月股息率均值为6.01%、5.48%，较10年期国债到期收益率的溢价提升至3.62pct，高出10年期AAA企业债到期收益率3.20pct。 当前沪深两市5300多家上市公司中，股息率在5%以上的共有226家公司，对应自由流通市值占全部A股的12.6%；股息率在4.5%以上的共有304家公司，对应自由流通市值占全部A股的13.8%。 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 图：红利及银行指数股息率相对于债市收益率的溢价情况表：A股上市公司股息率分布情况 红利指数近12个月股息率 10Y国债到期收益率 银行(中信)近12个月股息率 10Y_AAA企业债到期收益率 股息率 股票数 自由流通市值/亿元 自由流通市值占比 ≥10% 18 1,977 0.59% 7%-10% 52 3,276 0.98% 6%-7% 51 12,480 3.72% 5.5%-6% 37 9,557 2.85% 5%-5.5% 68 14,872 4.44% 4.5%-5% 78 4,204 1.25% 4%-4.5% 109 12,599 3.76% 合计 413 58,965 17.59% 红利指数成分股 50 17,120 5.11% 2.0 2021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01 数据说明：个股股息率选取2023年(如有)或2022年报告期股息率，行情及市值数据截止2024/4/19。数据来源：wind、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明5 向上：保持有竞争力的股息率，银行估值仍有上行空间 分红率期初净资产+1−分红率 当期净利润 当前上市银行股息率仍有半数以上超过5%，银行(中信)指数股息率为5.48%，对应PB_LF估值为0.6x。 简化计算下，股息率=现金红利= 股价 ∗𝑃�估值 。用ROE调整得到当期净利润的估计值，当前上市银行平均ROE为10.91%，调整 期初净资产 得到当期净利润为11.78%，在30%的分红率下，5%的股息率对应PB_LF估值为0.65x，4.5%的股息率对应PB_LF估值为0.73x 期初净资产 图：上市银行股息率，超半数仍在5%以上 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 平兴江渝华招安业苏农夏行 成上南厦工都海京门行 北浙光重建 京商大庆行 交民邮 行生储 贵农兰中 阳行州行 沪港江齐农行阴鲁 青长西中苏 岛沙安信州 杭无紫 州锡金 瑞苏常浦宁 丰农熟发波 数据说明：个股股息率选取2023年(如有)或2022年报告期股息率，行情及市值数据截止2024/4/19。数据来源：wind、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明6 向下：银行股估值已位于历史底部，进一步下行空间有限 银行股上市以来PB估值趋势性下降，2013Q3后破净成为常态。当前PB_LF估值为0.6倍，较2022年11月低点上升22%，但仍位于历史较低水平。 银行低估值的原因大致可分为两类：一是风险后置、净资产真实性存疑，二是盈利能力转弱、长期ROE具有不确定性，在当前估值中均已充分定价。 1.3 1.2 1.1 1.0 以资管新规为代表，表外非标融资收紧，部分实体短期流动性承压、风险上升； 监管引导银行强化不良认定，表内风险逐步显性化 图：银行(中信)指数及对应估值走势 央行宣布改革完善LPR形成机制，银行贷款利率打开下行通道 存款定价方式改革后，挂牌利率首次大规模下调，负债端成本开始松动 9,500 9,000 8,500 8,000 0.97,500 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 PB_LF银行(中信)_右轴 引导金融让利实体 担忧疫情对社会信 用风险的冲击 房地产市场进入下行周期，房企违约舆情不断并引发对地方财政的担忧 LPR连续下调、住房贷款利率动态调整机制、存量按揭利率调整、2023年存款挂牌利率三次下调、财富代理业务费率改革…… 估值已至底部，对盈利能力趋弱钝化 0.49 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 2017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01 请参阅附注免责声明7 数据来源：wind、国泰君安证券研究 向下：银行股估值已位于历史底部，进一步下行空间有限 2020-2022年间在疫情反复、地产下行并连带地方财政承压的冲击下，资本市场对银行不良的担忧持续加大，银行股估值一再创新低，估值所隐含的不良率攀升至近20%。而2022年末，上市银行的不良率、关注率、逾期率分别为1.3%、1.65%、1.29%，在认定从严的基础上已降至历史较低水平。即便考虑后续潜在风险，不良实际情况与市场悲观预期也相去甚远，到了一个很极端的地步。 2022Q4疫情优化后，经济全面恢复的方向是确定的，银行资产风险也应被重新审视，估值回归至合理区间。 上市银行不良率 关注率 逾期率 1.65% 1.66% 1.29% 1.28% 1.27% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2010H 2010A 2011H 2011A 2012H 2012A 2013H 2013A 2014H 2014A 2015H 2015A 2016H 2016A 2017H 2017A 2018H 2018A 2019H 2019A 2020H 2020A 2021H 2021A 2022H 2022A 2023H 2023Q3 0.0% 数据来源：wind、国泰君安证券研究 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 银行PB（左轴） 估值隐含不良率（右轴） 18% 0.6 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 请参阅附注免责声明 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 8 向下：银行股估值已位于历史底部，进一步下行空间有限房地产领域： 自2022年8月以来房地产供需两侧托底政策密集出台，从金融16条到建立城市房地产融资协调机制，以时间换空间，行业风险暴露高峰期已过。银行端，一方面强化存量不良认定和拨备计提；另一方面严控增量，做实新增项目风险防范和贷后管理。 虽然多数银行2023年报房地产不良率进一步上升，但部分银行明确表示房地产不良生成高峰已过、同比减少，不良率上升主因分子端不良处置节奏慢、分母端增速放缓所致。 2016 2017 2018 2019 2020 2021H 2021A 2022H 2022A 2023H 2023A 工商银行 2.19% 2.72% 1.66% 1.71% 2.32% 4.29% 4.79% 5.47% 6.14% 6.18% 5.37% 建设银行 2.53% 2.23% 1.67% 0.94% 1.31% 1.56% 1.85% 2.98% 4.36% 4.76% 5.64% 农业银行 2.47% 1.13% 1.38% 1.45% 1.81% 1.54% 3.39% 3.97% 5.48% 5.79% 5.42% 中国银行 0.87% 1.40% 0.93% 0.53% 4.68% 4.91% 5.05% 5.67% 7.23% 5.11% 5.51% 交通银行 0.33% 1.35% 1.69% 1.25% 1.90% 2.80% 3.39% 4.99% 邮储银行 0.03% 0.04% 0.03% 0.02% 0.02% 0.01% 0.02% 1.01% 1.45% 1.01% 2.45% 招商银行 1.01% 1.23% 1.03% 0.44% 0.30% 1.07% 1.41% 2.82% 4.08% 5.52% 5.26% 兴业银行 0.46% 0.66% 1.21% 0.84% 0.92% 0.66% 1.08% 2.15% 1.30% 0.81% 0.84% 浦发银行 0.27% 0.53% 0.36% 2.63% 2.07% 3.03% 2.75% 3.83% 3.06% 2.88% 平安银行 0.06% 0.77