银行板块2024年春季投资策略：拥抱红利投资大时代

根据提供的研报内容，以下是总结归纳：

红利投资的背景与趋势

• 资产端：在后工业化时代的经济结构转型背景下，由于名义GDP增速放缓和广义资产回报率下降，可持续高增长或高回报资产减少，而能够提供稳定回报的低波动性红利资产的配置性价比和稀缺性日益增加。新“国九条”对上市公司分红制度的重视，表明红利投资是市场鼓励、监管引导、推动资本市场高质量发展的重要方向。

• 资金端：先前投资于房地产、高收益非标资产和高成本存款的资金，正在寻找替代性的类债资产，因此低波动性的红利资产在配置顺序中逐渐上升。

银行股的投资逻辑

• 银行股的收益分析：2022年至今，银行(中信)指数的年涨跌幅分别为-6%、-2%、17%，显著高于万得全A指数，其相对收益在不同时间段内分别为13pct、5pct、21pct。这种表现反映了银行股在特定市场环境下可能的超额收益。

• 历史回顾：过去十多年，银行股收益表现的区间差异较大，可能受到经济周期、市场情绪和政策导向的影响。在经济总量复苏弹性不足、无风险利率持续下降的背景下，红利低波动资产的配置需求持续增加，促使银行股估值体系的变化，使得偏中长期的红利属性权重上升。

银行股估值与潜力

• 估值水平：当前银行股估值已处于历史低位，股息率与长债收益率的溢价水平较高，显示其投资价值。大量上市公司股息率在5%以上，对应自由流通市值占全部A股的一定比例，进一步凸显了高股息资产的吸引力。

• 股息率与估值：银行股股息率仍有一半以上超过5%，对应PB_LF估值约为0.6x。通过简化计算模型，可以估算出在不同分红率下的估值水平，揭示了银行股估值上行的空间。

银行股的风险与机会

• 风险：银行股估值底部的原因包括风险后置导致的净资产真实性存疑、盈利能力转弱以及长期ROE的不确定性。这些因素已经在当前估值中得到了充分定价。

• 机会：尽管面临挑战，但银行股的估值已经触及底部，随着经济复苏和风险情况的重新评估，银行股的估值有望回归至合理区间，特别是对于那些维持竞争力的高股息率银行而言，估值上行空间更大。

不良贷款与风险管理

• 不良贷款状况：银行的不良贷款率、关注率和逾期率在过去几年有所上升，但在2022年末已降至历史较低水平。银行采取了强化存量不良贷款的认定和拨备计提、严格控制新增贷款风险等措施。

• 风险展望：在2023年优化后的疫情环境下，经济全面恢复的趋势使得银行资产风险重新评估成为可能。尽管存在潜在风险，但不良贷款的实际状况与市场悲观预期相比已明显改善，银行资产风险有望被重新审视。

贷款利率与拨备压力

• 贷款利率变化：自2023年年初以来，企业贷款、个人住房贷款和普惠小微贷款的加权平均利率出现了不同程度的下降，其中普惠型小微企业贷款利率累计下降了3.51个百分点。

• 拨备压力与盈利：银行面临着贷款收益率的下降和成本的刚性，导致净息差受到压缩。银行通过加强资产质量管理和信贷风险管理，以缓解拨备成本对ROE的挤压，实现利润增长。

信用成本分析

• 信用成本下限：在假设不良贷款余额和贷款减值准备保持不变、非信贷减值计提为零的情况下，通过理论计算可以得出银行信用成本的下限。这为评估银行的信用成本提供了基准。

• 假设与推导：假设了邮储银行呆账核销及转出占不良处置的比例、零售贷款和消费贷款的不良生成率的变动，以及其他银行的贷款增速等参数，以计算信用成本下限。

投资建议

• 银行股的潜力：随着经济复苏和市场对银行资产质量的重新评估，银行股的估值有望提升，特别是那些拥有竞争力的高股息率银行。投资机会在于寻找估值底部、具有稳健分红策略的银行。

• 风险与机会并存：投资银行股时需关注宏观经济环境、政策导向、市场利率变化等因素，同时把握银行股在低估值时期的买入机会，以及经济复苏带来的估值修复潜力。