2021年四季度业绩点评：各业务齐迈步，在线游戏“稳”字当头

事件：2022年2月24日网易发布2021年第四季度及2021财政年度业绩报告。21Q4网易实现净收入243.7亿元人民币，YoY+23.3%。经调整归母净利润66亿元人民币，YoY+312.8%，超彭博一致预期，主要系股权投资公允价值变动收益及汇兑净收益高增长。2021全年网易实现净收入876.1亿元人民币，YoY+18.9%，经调整归母净利润197.6亿元人民币，YoY+34.4%。 点评：财务：各业务营收增长稳健，各项费用率保持稳定。1）21Q4在线游戏服务净收入174亿元，YoY+29.8%，保持增长韧性；毛利率64.1%，YoY+1pcts，因手游和端游收入占比、自研和代理游戏收入占比的变动而小幅波动。2）21Q4有道净收入13.3亿元，YoY+20.5%；毛利率50.7%，YoY+3.2pcts，系学科类课外培训业务转型与变化。3）21Q4云音乐净收入18.9亿元，YoY+23.9%；毛利率4.1%，YoY+11.2pcts，连续三个季度毛利端为正，得益于成本管控改善。4）21Q4创新及其他业务净收入增至37.5亿元，YoY+0.6%；毛利率26.8%，YoY-1.4pcts。5）21Q4其他收入净额19.9亿元，对比20Q4净额-15.2亿元，系股权投资公允价值变动收益、汇兑净收益增加。 在线游戏服务：产品矩阵丰富，游戏业务“稳”字当头。1）《哈利波特：魔法觉醒》排名仍居前列，期待海外版上线贡献增量。网易精良的美术制作、IP的全球吸引力助力网易游戏出海掘金。《永劫无间》在线人数保持高位，营收水平位居Steam平台前列。2）老牌游戏筑稳基本盘，“西游”IP热力不减。网易在MMO领域扎实的策划能力和丰富的长线运营经验，两款经典“西游”手游有望在22年继续成为网易坚实的基本盘。3）产品管线储备丰富，《暗黑破坏神：不朽》有望助力支撑22年业绩增长。截至22年2月24日13时，《暗黑破坏神：不朽》TapTap预约人数达177万人。 有道：营收环比下行，实现正向经营性现金流。积极推动向素质教育、智能硬件成人教育、教育信息化转型。云音乐：“内容+社区”双轮驱动，长期看好市占率提升。注重音乐人扶持计划不断积累原创音乐内容，差异化内容将成为核心竞争力。创新及其他业务：严选、网易新闻处在良性发展轨道。严选销售额、付费会员数，网易新闻活跃用户数、人均使用时长保持增长。 盈利预测、估值与评级：端游、手游杰作频出巩固护城河，自研能力持续得到证明。考虑公司22年计划海外上线的重点新游具备全球级IP和成熟玩法，业绩有望收获增量，上调公司2022-23年营收预测分别至1,031/1,184亿元（与上次分别+1.5%/+2.2%），维持目标价183.0港元，维持“买入”评级。 风险提示：新游上线流水不及预期风险，游戏行业竞争加剧风险，有道转型进展不及预期风险，云音乐用户付费率提升不及预期风险 公司盈利预测与估值简表 1、财务分析：营收、毛利增长稳健，各项费用率保持稳定 21Q4网易实现净收入243.7亿元人民币，同比增长23.3%，环比增长9.8%。 略高于Bloomberg一致预期242.7亿元人民币。 1）21Q4在线游戏服务实现净收入174亿元，同比增长29.8%；收入占比同比上升3.6pcts至71.4%。 2）21Q4有道净收入13.3亿元，同比增长20.5%；收入占比5.5%，同比持稳。 3）由于网易的控股子公司云音乐（9899.HK）于2021年12月完成了首次公开发行并在香港联交所挂牌上市，自2021年第四季度起，公司改变了分部信息的列报，以将云音乐业绩从原“创新及其他业务”业绩中拆分出来，单独披露云音乐的业绩，并追溯调整了比较数据的列报。21Q4云音乐实现净收入18.9亿元，同比增长23.9%；收入占比7.8%，同比持稳。 4）21Q4创新及其他业务（不包括云音乐）实现净收入增至37.5亿元，同比增速为0.6%；收入占比同比下降3.5pcts至15.4%。 图1：18Q3-21Q4净收入、经调整归母净利润情况 图2：18Q3-21Q4净收入占比情况 21Q4公司实现经调整归母净利润66亿元人民币，同比增长312.8%，环比增长71%。高于Bloomberg一致预期44.7亿，主要由于其他收入中股权投资的公允价值变动净收益及汇兑净收益的高增长。 1）毛利润与毛利率：21Q4公司实现毛利润129.2亿元人民币，同比增长30.1%，环比增长9.4%。毛利率53.0%，同比增长2.8pcts，环比下降0.2pcts。其中： 21Q4在线游戏服务毛利润111.6亿元，同比增长31.9%，主要得益于新推出的游戏，诸如《永劫无间》和《哈利波特：魔法觉醒》净收入的增长。毛利率64.1%，同比增长1pcts，环比下降0.4pcts，在线游戏服务的毛利率总体上受手游和端游收入占比、自研和代理游戏收入占比的变动而小幅波动。 21Q4有道毛利润6.8亿元，环比下降13.9%，主要由于其学习服务中，中国义务教育阶段的学科类课外培训业务（“学科类课外培训业务”）净收入减少。毛利率50.7%，同比增长3.2pcts，环比下降5.9pcts，我们认为，毛利率的同比增长部分由于规模效应的推动，环比下降主要归因于员工人数及其相关费用的增加以及产品的更新迭代。 21Q4云音乐毛利润0.8亿元，环比增长80.3%，毛利率4.1%，同比增长11.2pcts，连续三个季度实现毛利端为正，环比增长1.9pcts，主要得益于成本管控的改善。 21Q4创新业务及其他毛利润10亿元，环比增长39.7%。毛利率26.8%，同比下降1.4pcts，环比增长2.6pcts，我们认为，主要受广告业务和严选毛利率的变化影响。 图3：18Q3-21Q4分业务毛利率情况 2）营业费用：21Q4公司营业费用合计83.1亿元人民币，同比增长20.2%，环比增长3.4%。其环比和同比增加主要由于在线游戏市场推广费用的增加，以及人员成本和研发投入的增加，并被有道市场推广费用的减少所部分抵减。 各项费用率基本保持稳定，具体如下：21Q4销售费用率13.5%，同比下降2.1pcts，环比下降0.6pcts；一般与行政费用率4.8%，同比上升0.7pcts，环比下降0.3pcts； 研究与开发费率15.8%，同比增加0.5pcts，环比下降1.1pcts。 3）其他收入：21Q4公司其他收入净额19.9亿元，环比增长458.8%，主要由于股权投资的公允价值变动收益及汇兑净收益的增加。 图4：18Q3-21Q4销售费用率、管理费用率、研发费用率变化 图5：18Q3-21Q4毛利率、营业利润、经调整归母净利率变化 2、各业务稳步发展，在线游戏竞争力巩固 2.1、在线游戏服务：产品矩阵丰富，游戏业务“稳”字当头 21Q4在线游戏服务实现净收入174亿元，同比增长29.8%；收入占比同比上升3.6pcts至71.4%。收入同比健康增长，主要得益于《永劫无间》、《哈利波特：魔法觉醒》等热门新款游戏表现强劲，受到玩家喜爱，以及《梦幻西游》、《大话西游》等旗舰游戏表现不俗。其中，来自手游的净收入占在线游戏服务净收入的68.3%，同比下降4.1pcts，环比下降0.9pcts，我们认为，手游占比下降部分因21Q4《永劫无间》PC端畅销所致。 图6：18Q3-21Q4在线游戏服务净收入情况 图7：18Q3-21Q4端手游净收入占比情况 21Q4公司期末递延收入121.3亿元人民币，同比增长16.7%，环比下降10.6%，我们认为，环比下降部分由于21Q3高基数所致。我们假设公司递延收入主要由在线游戏服务业务所贡献，通过公式：游戏流水当期确认占比=当期游戏确认收入/(当期游戏确认收入+期末递延收入)，估算得到21Q4公司游戏流水当期确认占比为58.9%，环比增长4.9pcts。 图8：18Q3-21Q4期末递延收入情况 图9：18Q3-21Q4游戏流水当期确认占比估算 《哈利波特：魔法觉醒》排名仍居前列，期待22年海外版上线贡献营收增量。 根据七麦数据，《哈利波特：魔法觉醒》在游戏-卡牌畅销榜与游戏-角色扮演畅销榜排名分别自 21M10 日均的1.0、1.5名降低至 22M1 日均的3.0、9.4名，整体略有下滑，但在新版本卡组更新等活动时，仍能阶段性地达到高排名。22年2月10日，华纳游戏和网易共同宣布《哈利波特：魔法觉醒》的海外版将于22年内全球推出，即日起开启预约注册，《哈利波特》是英语世界最流行的奇幻小说和最受欢迎的IP之一，我们认为，《哈利波特：魔法觉醒》海外版将有望借助网易精良的美术制作、《哈利波特》IP的吸引力，成为22年网易游戏出海的重要增量。 图10：21年10月1日-22年2月24日《哈利波特：魔法觉醒》游戏-卡牌畅销榜与游戏-角色扮演畅销榜排名情况 图11：22年2月24日《哈利波特：魔法觉醒》海外版官网预约情况 《永劫无间》在线人数保持高位，营收水平位居Steam平台前列。《永劫无间》凭借“3D武侠大逃杀”的品类创新、玩法适合游戏直播因而带来高热度、“钩锁快速接敌”机制下的战斗爽快感，收获用户数、营收方面的可观成绩，成为网易买断制游戏的代表作，证明网易自研世界级游戏的能力。根据Steam平台数据，《永劫无间》峰值同时在线用户数于21年12月达18.7万人，22年1月略有下滑但仍维持较高体量。同时，根据Steam平台2021年度畅销游戏榜，《永劫无间》成为铂金段位（收入排名前11位）中唯一的国产游戏，与《GTA5》、《DOTA2》等老牌佳作并列。 图12： 21M8 - 22M1 Steam平台《永劫无间》在线用户数情况 图13：Steam平台21年度收入最高的前11款游戏 老牌游戏筑稳基本盘，“西游”IP热力不减。根据七麦数据，截至22年2月24日的一年间，网易两款旗舰MMO手游《大话西游》和《梦幻西游》维持游戏-角色扮演畅销榜的高排名。网易通过积极推出新增玩法和玩家活动，为游戏提供热度和用户粘性。此外，“西游”系列采取点卡制收费，受道具抽奖等监管影响较小。我们认为，“西游”IP的持续高人气证明了网易在MMO领域扎实的策划能力和丰富的长线运营经验，两款经典手游仍有望在22年成为网易坚实的基本盘。 图14：21年2月25日-22年2月24日《大话西游》游戏-角色扮演畅销榜排名 图15：21年2月25日-22年2月24日《梦幻西游》游戏-角色扮演畅销榜排名 产品管线储备丰富，22年重点关注《暗黑破坏神：不朽》。《暗黑破坏神：不朽》由网易和暴雪共同研发，已取得版号，截至22年2月24日下午13时，TapTap预约人数约177万人。暗黑系列是暴雪的旗舰级产品，PC游戏时代已积累大量粉丝。该手游定位于传承经典暗黑画风和世界观，还原沉浸式的探索乐趣，已在国内外收获大量关注，预计将于22年上半年上线，或将成为22H1网易游戏业务的增长点。此外，公司已开启预约的新品覆盖射击对抗、模拟生存、二次元养成等多个品类，同时涉及IP改编、独立游戏等多种卖点，公司多元布局、把握用户需求的战略持续夯实。部分管线产品仍尚未获发版号，后续需关注游戏版号发放情况。 表1：网易产品线整理（数据截至2022年2月24日下午13时） 2.2、有道：营收环比下行，实现正向经营性现金流 21Q4有道净收入13.3亿元，同比增长20.5%；收入占比5.5%，同比持稳。有道稳步推进学习服务和智能硬件业务发展，本季度实现了持续经营的正向经营性现金流。有道已停止提供中国义务教育阶段的学科类课外培训业务，且该业务已经完成剥离，有道中小学团队会转向素质类课程研发，提供围棋、科学、人文美育等素养课程。未来有道的四大业务支柱将分别为智能硬件、素质教育课程、成人教育课程、教育信息化。 图16：18Q3-21Q4有道净收入情况 2.3、云音乐：“内容+社区”双轮驱动，长期看好市占率提升 2021年12月，云音乐（港交所代号：9899）在香港联交所