全球大类资产配置二季度展望：从联动走向分化，全球宏观范式转变下的结构性布局

证券研究报告 从联动走向分化，全球宏观范式转变下的结构性布局 ——全球大类资产配置二季度展望 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号：S1060513060001、BOT313 周畅投资咨询资格编号：S1060522080004 研究助理 校星一般从业资格编号：S1060123120037 2024年4月22日 0 请务必阅读正文后免责条款 核心摘要 一季度回顾：经济体温差加大，金融周期异步 01 全球经济经济增长预期向上，但仍显疲惫，经济体之间温差加大。经济表现方面，一季度美国经济表现屡超市场预期，制造业重回扩张区间，消费仍有韧性；欧洲经济增长疲软，消费较为谨慎；日本经济逐步复苏，但依然承压，消费回暖，正逐步走出通缩；新兴市场内部分化加剧，印度表现亮眼，越南经济仍较为疲惫。通胀方面， 一季度美国通胀连续超预期表现，或陷入通胀下行阶段性停滞。央行动态方面，美联储降息预期一再延后，而欧央行处于对其基本面恶化的担忧，暗示或6月降息，日本 在6月开启首次降息，全年降息次数为2-3次；预计日央行后续在是否加息问题上的行动将是缓慢且谨慎的，年内加息幅度或有限。 二季度展望：从联动走向分化，全球宏观范式转变 央行则在3月例会上退出负利率及YCC政策，并停止资产购买。我们预计，美联储首次降息或推迟至今年四季度，降息次数为0-2次，幅度为0-25BP；预计欧央行可能会 02 二季度展望三大线索。一是全球经济从联动走向分化，欧美两大经济体增长预期分化加大，货币政策不确定性增加。二是地缘冲突风险再起，避险情绪反复，同时美国大选下两党博弈加剧，政策不确定性增加，加速逆全球化趋势。三是全球制造业与补库周期或开启，但目前来看，周期开启仍需等待需求信号：一则，美联储降息预期 一再延后，美债利率再度出现大幅上行，形成压制；二则，目前美国库存比仍偏高。整体需警惕预期交易抢跑过快。 展望后市，市场震荡加剧。美股方面，降息延后施压美股分母端，利好分子端，短期美股震荡加强，建议耐心等待。欧股方面，欧洲经济增长仍将较为疲软，而同时欧央行降息或已进入日程，多重因素干扰下，欧股短期波动将加大，大盘进一步回升需等经济基本面趋势性好转等因素催化。日股方面，日央行货币政策调整下，日股上 积极信号。美债方面，短期市场或集中交易年内降息0-2次，美债仍可逢高配置，但短期难以期待回报。 资产配置策略：二季度关注美元、日股、黄金的布局机会 行驱动力仍在，短期受日本当局可能干预汇率的影响，日股或震荡加剧，中期来看仍有进一步上升空间。港股方面，估值仍在底部区域，反转仍需等待政策支撑等更多 03 美元：鉴于美国经济基本面仍维持较强韧性，叠加欧元区经济的疲软以及日本央行年内加息仍存在较大不确定性，美元指数有一定支撑，短期来看美元不具备持续下行，二季度或仍将偏强运行，预计更多在103-108区间内震荡，如后续美国经济数据出现大幅超预期，美元指数再向上突破的可能。 日股：短期受日本当局可能干预汇率的影响，日股或震荡加剧，中期来看，日央行货币政策调整下，日股上行驱动力仍在，尽管近期日股出现部分回调，但我们认为回 调不会改变日股整体趋势，中期仍有进一步上升空间。一则，日央行仍维持超宽松货币政策立场，“美存日贷”等交易仍存在机会，仍能吸引海外资金进日股，同时低利率压低日元，反而推高日股EPS增速；二则，东证所估值改革实施+企业经营者意识改变下，日企分红率持续上升；三则，美国经济强劲表现继续支撑日股海外盈利。 黄金：一季度金价涨幅较大，若美联储降息节奏超预期，金价或将波动，长期来看，黄金货币属性或持续凸显，金价中枢有望持续抬升。1 目录CONTENTS 1一季度回顾：经济体温差加大，金融周期异步 2二季度展望：从联动走向分化，全球宏观范式转变 3资产配置建议：关注美元、日股及黄金的布局机会 全球经济：增长预期向上，但仍显疲惫，其中欧美发达经济体经济略有增长，亚洲新兴经济体维持稳定增长。4月16日IMF上调2024年全球增长率至3.2%，主要源于美国和一些发展中经济体的基本面韧性仍强于预期。尽管如此，此次预测值仍低于2000-2019年历史平均增长率的3.8%，主要在于全球央行的高政策利率环境、抗击通胀、财政支持的撤回以及低生产率的增长。 全球通胀：IMF预测全球通胀将从2023年的6.8%下降至2024年的5.9%，主要源于高利率环境以及国际大宗商品的价格下跌。其中2024年通胀下降主要反映为全球核心通胀普遍下降，背后原因在于货币政策依然偏紧、劳动力市场疲软以及能源价格下降的传递效应减弱。 下行风险：需警惕经济下行风险，包括地缘冲突加剧引发大宗商品价格快速上涨，进而使得通胀或反复并推迟货币政策放宽，最终拖累经济或引发金融部门动荡，以及新兴市场和发展中经济体债务压力加重、地缘经济分裂加深等。 1.1全球经济回顾（1/2）：全球经济增长预期向上，但仍显疲惫 图表1IMF对全球经济及地区/国家经济的预测（单位：%） 国家 实际值 2024年4月预测值 20204年4月与1月预测值的差值 2023 2024 2025 2024 2025 全球 3.2 3.2 3.2 0.1 0.0 中国 5.2 4.6 4.1 0.0 0.0 印度 7.8 6.8 6.5 0.3 0.0 美国 2.5 2.7 1.9 0.6 0.2 日本 1.9 0.9 1.0 0.0 0.2 英国 0.1 0.5 1.5 -0.1 -0.1 法国 0.9 0.7 1.4 -0.3 -0.3 德国 -0.3 0.2 1.3 -0.3 -0.3 意大利 0.9 0.7 0.7 0.0 -0.4 俄罗斯 3.6 3.2 1.8 0.6 0.7 巴西 2.9 2.2 2.1 0.5 0.2 资料来源：IMF，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日；注：标红为相较1月上调预测，标绿为相较1月下调预测3 1.1全球经济回顾（2/2）：全球制造业出现反弹，或进入复苏周期 近期美国、英国、意大利、日本等国的制造业PMI均呈现不同程度的反弹趋势，叠加全球制造业PMI自2024年1月份以来持续位于50以上，由于制造业周期具有“全球共振”特征，若美国制造业复苏或将带动全球制造业进入复苏周期。 –美国3月ISM制造业指数超市场预期上行至50.3，自2022年11月以来首次进入扩张区间。制造业PMI大幅回升主要由生产和需求拉动：一则，产出指数录得54.6（前值48.4），反映制造业企业市场活跃度增强；二则，新订单指数录得51.4（前值49.2），反映制造业国内市场需求回暖。从美国补库信号显现以及耐用品消费抬头等迹象来看，美国制造业可能迎来新一轮复苏周期：一则，领先于库存同比增速的销售同比增速已于去年6月见底，1月库存总额同比增速出现回升势头，补库信号显现，或推动制造业进入复苏周期；二则，美国耐用品消费存在3-4年的小周期，同样对PMI周期具有一定解释力，美国自上轮耐用品消费高峰（2021年）已经过去3年，指示制造业可能迎来新一轮复苏周期。 –此外，从近期美国、欧元区、英国以及日本制造业PMI数据来看，均呈现不同程度的反弹趋势，由于制造业周期具有“全球共振”特征，若美国制造业复苏或将带动全球制造业进入复苏周期。 图表2近期发达经济体PMI呈现不同程度的反弹 美国:制造业PMI欧元区:制造业PMI英国:制造业PMI日本:制造业PMI 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日4 1.2全球资产价格回顾：大部分经济体股市上涨，商品涨幅较大，债市分化 年初以来，全球大部分经济体股市上涨，大宗商品涨幅较大，中美10年期国债收益率分化，美债收益率震荡上行，国债收益率下行。 –权益市场：日股领涨全球，中国台湾、美国、欧洲、越南等经济体股市呈现不同程度上涨，A股、港股受国内经济表现低于预期影响，有所下 跌。结构上，均为结构牛市，其中日股大部分板块均出现上行，美股以科技股上涨为主，欧股以科技、可选消费、工业的涨幅为主。 –债券市场：美债方面，今年以来，受美国经济韧性较强，通胀回落受阻影响，首次降息时点从今年5月推迟至9月，且期间受美联储官员表态扰动，10年期美债收益率整体震荡上行，近期一度突破4.6%；国债方面，今年以来10年期国债收益率整体下行，期间一度下破至2.26%。 –大宗商品：截至4月17日COMEX白银、COMEX黄金、ICE布油、COMEX铜分别累计上涨17.77%、14.71%、13.41%、11.55%，涨幅较大； –外汇：受一季度美国经济数据屡次超预期等的影响，今年以来美元指数持续强劲表现，一度突破106，年内涨幅为4.5%。人民币承压较大，年内贬值幅度超2%，压力主要来自两方面，一则美国基本面韧性强劲下美元持续走强，二则国内经济的内生动能需进一步提振。 图表32024年以来全球大类资产表现上大部分经济体股市上涨，商品涨幅较大，债市分化 大类资产年内涨跌幅情况（截至2024/4/17） 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日5 1.3主要经济体回顾—美国 经济增长韧性屡次超市场预期，制造业重回扩张区间，消费仍有韧性 基本面韧性仍较强，制造业重回扩张区间，自2022年9月以来重回50以上，消费仍有一定韧性。 –GDP：截至4月18日，亚特兰大联储对美国24Q1GDP环比年率预测值为+2.9%，虽低于23Q4的+3.1%，但显示高利率环境下经济保持强韧性。 –PMI：3月美国ISM制造业指数上升至50.3，自2022年9月以来重回50以上，主要由生产和需求拉动，反映美国制造业企业市场活跃度的增强及美国国内市场需求的回暖。 –消费：3月美国零售销售、扣除汽车与加油站的核心零售销售环比增速均大幅超预期，且2月零售销售值上修，均指向美国消费仍有韧性。 –经济展望：3月FOMC会议大幅上调2024年GDP预期至2.1%（前值为1.4%），并小幅上调2025年GDP预期至2.0%（前值为1.8%），长期 GDP预期仍维持在1.8%，体现了美联储对未来经济增长稳定性有较大信心。 图表4美国实际GDP仍保持正增长 图表5美国制造业PMI重回扩张区间 图表6美国消费仍有韧性 2.9* 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 美国:GDP:不变价:环比折年率:季调（%） ISM制造业PMIISM非制造业PMI 75 70 65 60 55 5045 40 35 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比（%） 2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 2022/12 2023/03 2023/06 2023/09 2023/12 2024/03 资料来源：Wind，亚特兰大联储，平安证券研究所；数据截至 2023年4月17日；注：标*为亚特兰大联储对一季度的预测值 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日 6 1.3主要经济体回顾—欧洲 整体经济增长疲惫，成员国之间经济差异加大，消费谨慎 欧元区经济增长疲软，德法两大欧洲经济“发动机”失速正拖累欧洲经济增长，消费较为谨慎。 –G