能源、航运春季策略展望：分化行情面临收敛，上行风险仍在地缘

能源&航运春季策略展望： 1 分化行情面临收敛，上行风险仍在地缘 化石能源单位热值价格走势 高价格对需求的抑制远大于对供应的刺激，油、气、煤单位热值价格重回正常排序 24年Q1行情明显分化：布伦特原油上涨16.2%；美气价格下跌25.5%，欧气价格下跌16.8%，国内外动力煤跌幅也 在13%左右。 美元/百万英热 TTF天然气期货API2鹿特丹Q6000煤炭期货 布伦特原油TTF天然气HH天然气 110 100 ICENEWC期货布伦特原油期货 美元/10亿焦耳 30 ICENEWCQ6000秦港动力煤Q5500 90 25 80 7020 60 5015 40 30 20 10 0 20/320/620/920/1221/321/621/921/1222/322/622/922/1223/323/623/923/1224/3 数据来源：路透，国投安信期货 10 5 0 20/1/920/5/920/9/921/1/921/5/921/9/922/1/922/5/922/9/923/1/923/5/923/9/924/1/9 2 数据来源：wind，路透，国投安信期货 原油&燃料油二季度展望 国投安信期货研究院能源组李云旭 3 投资咨询号：Z00145632024年4月 近一个月原油上涨主要受宏观及地缘局势驱动 OPEC+持续减产营造二季度持续去库的基本面背景； 美国经济数据韧性较强，再通胀交易助推； 俄罗斯炼厂频繁遇袭、以色列伊朗冲突升温； 裂解价差跟涨乏力，美国库存去化偏慢。 4 宏观预期转强，微观层面关注高价负反馈 3月全球制造业PMI回升，受中美带动较强； 中国一季度原油加工量同比增2.4%，美国一季度原油加工量同比增1.7%强于预期。 美国制造业PMI中国制造业PMI 欧元区制造业PMI 70 65 60 55 50 45 40 2021/12022/12023/12024/1 数据来源：iFind，国投安信期货 5 宏观预期转强，微观层面关注高价负反馈 2023年美国汽油消费与2022年基本持平，同比增或减基本与汽油价格的同比减或增相对应； 美国汽油消费量全球最大（占全球1/3），其国内汽油的表需波动（如2023年9月）对全球汽油裂解价差及油价易形成阶段性影响。 6 在二季度全球去库125万桶/日的基础上，如果参照EIA的预估，即OPEC三季度退出部分自愿减产（产量增加77万桶/日），三、四季度仍有62万桶/日、50万桶/日的去库空间，而若OPEC+延续减产，去库幅度将对应加大。 百万桶/日 OPECTotal 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 OPEC剩余产能 00/206/212/218/224/2 数据来源：EIA，国投安信期货 7 5月开始市场可能逐步交易OPEC+三季度减产政策； 当前价格加大了持续减产的隐忧：油价同比转正但产量同比为负且较低；2022年9月布伦特油价运行区间82至89，10月OPEC+会议结束增产趋势并逐步转为减产，亦体现了90美元/桶价位附近是近年来增减产的重要分水岭。 8 二季度处俄罗斯炼厂检修季，季节性规律看原油出口容易增加，成品油出口易减少； 近一个月柴油及燃料油出口同比降幅明显，与炼厂遇袭被动降负荷有关，OPEC+协议下俄二季度原油降出口转为降产量，目前原油出口仍偏高； 俄罗斯方面对供应端的影响主要体现在地缘扰动，其原油出口仍未进入实质性减产期。 万桶/日 2021 2022 2023 2024 700 600 500 400 300 200 100 W1 W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49 W52 0 俄罗斯原油出口 万桶/日 2021 2022 2023 2024 150 130 110 90 70 50 W1 W4 W7 W10 W13 W16 W19 W22 W25 W28 W31 W34 W37 W40 W43 W46 W49 W52 30 俄罗斯柴油装船 数据来源：路透，国投安信期货 数据来源：路透，国投安信期货 9 2月1日至4月15日，通过亚丁湾原油油轮艘次同比减29%，载重吨同比减32%; 2月1日至4月15日，通过亚丁湾成品油油轮艘次同比减47%，载重吨同比减55%; 后期以色列对伊朗代理人的报复行动可能重新增加红海地区风险，但对油轮的实际影响来看，绕行已成常态化，或许更需关注局势缓和带来的边际变量。 通过亚丁湾原油油轮 艘次 载重吨（右轴） 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 百万吨 25 3.5 3.020 2.5 15 2.0 1.510 1.0 5 0.5 艘次 载重吨（右轴） 0.00 通过亚丁湾成品油轮 百万吨 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 23/10/123/11/123/12/124/1/124/2/124/3/124/4/1 数据来源：克拉克森，国投安信期货 23/10/123/11/123/12/124/1/124/2/124/3/124/4/1 数据来源：克拉克森，国投安信期货 10 钻机数对油价的敏感程度下降，页岩油延续低速增产的预期； 页岩油主产区平均成本抬高至60美元/桶以上，对油价的支撑更为强劲，但当前油价已普遍覆盖成本区间； 11 原油库存方面，近一个月国内港口库存去化较快，浮仓库存处低位，但ARA港口库存及具有较强代表性的美国商业原油库存走高； 终端需求缺乏亮点，去库预期的兑现程度预计相对有限。 12 需求增速重回低位，炼能矛盾缓解，海外主要地区柴油库存脱离绝对低位，柴油裂解价差下行趋势有所兑现； 中美制造业景气度企稳，宏观预期层面短期为柴油裂解带来一定支撑，但若汽油持续偏强，炼厂高开工下柴油裂解可能继续承压。 13 美国汽油旺季对全球汽油裂解价差的影响较大，中长期看，人均汽油消费降低及新能源车渗透率提升已对美国汽油消费增长形成制约，但短期来看，价格敏感程度及高辛烷值组分紧缺对裂解价差具有更核心的影响； 美国高辛烷值组分呈现紧平衡现状，若需求超预期走强，价格弹性可 能放大。 表：2024年前后美国部分装置产能变化趋势 2023 2024 2025 FCC/常减压 0.2518 0.2503 0.2503 烷基化/常减压 0.0630 0.0632 0.0632 异构化/常减压 0.0369 0.0373 0.0373 重整/常减压 0.1805 0.1828 0.1828 常减压（千桶/日） 19926 19673 19673 数据来源：Platts,EIA 美元/加仑 美国优质汽油（92）-常规汽油（87）价差 图：美国生产原油的平均API在2023年有所下降 1.2 1.00.8 0.6 0.4 0.2 0.0 06/108/110/112/114/116/118/120/122/124/1 数据来源：EIA，国投安信期货 <=3030.1-4040.1-50>=50 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 15/116/117/118/119/120/121/122/123/1 数据来源：EIA，国投安信期货 14 一季度高、低硫燃料油裂解价差运行均相对稳定，与去年下半年大幅脱离汽柴油裂解价差波动交易自身基本面相比，一季 度相关性有所回归，主要因自身基本面的超预期扰动有限。 15 新加坡销量延续2023年底以来的高增速，2月同比增幅18.76%，红海地区绕行增加及低硫燃料油供应充裕为高销量提供支撑； 国内保税市场销量维稳，高低硫占比亦相对稳定。 16 脱硫塔：一季度按载重吨占比增加约0.3%，增速有所放缓； 深加工：中国炼厂加工用燃料油进口量延续高位，与部分重质油品口径的切换有较大关系，也反映出无配额地炼的原料紧缺。在中国地方炼厂原料瓶颈仍存、全球加氢能力不断提升背景下，燃料油深加工需求韧性持续显现。 全球船用脱硫塔安装比例 脱硫塔安装比例-按载重吨 % 脱硫塔安装比例-按数量 30 25 20 15 10 5 0 2019/42020/42021/42022/42023/42024/4 数据来源：克拉克森，国投安信期货 17 俄罗斯受炼厂降负荷、洪涝灾害等原因影响，二季度初燃料油发运下滑较为明显，对高硫资源供应形成超预期拖累； OPEC+将减产延长至二季度，导致重质高硫资源供应难有边际增量； 18 二季度将逐步进入高硫燃料油需求旺季，供应约束下边际紧缺； 万桶/日 2021 2022 2023 2024 180 俄罗斯燃料油周度装船量 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：路透，国投安信期货 随着俄乌冲突后的燃料油物流重构完成，高硫燃料油裂解价差重新锚定原油轻重油价差，虽高硫供应趋紧在二季度延续，但估值矛盾较为有限，二季度裂解价差波动可能仍来源于地缘扰动或OPEC+后续产量政策的调整。 19 上半年国内低硫产量难受配额约束，一季度产量重回高位，3月产量创139.5万吨高点，柴油与低硫价差持续偏弱，低硫燃料油被转产的驱动亦较弱，国产量二季度有望延续高位； 科威特燃料油出口（主要为低硫资源）已稳定于高位，二季度有望延续。 万桶/日 2021 2022 2023 2024 30 25 20 15 10 5 科威特燃料油周度装船量 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：路透，国投安信期货 20 参考克拉克森基准情景（集装箱欧洲-远东航线绕航85%，油轮中东-地中海航线绕航30%），则吨海里增2.4%，按航速不变测算船用油需求增加约10万桶/日，后续地缘局势主导的绕航量变化可能为船用油需求（主要为低硫燃料油）预期带来扰动； 此前两年交易汽油紧缺的时点低硫燃料油裂解价差均被动跟随。 21 在地缘局势紧张程度边际缓解的基准预期下，原油价格存回落压力，但OPEC+持续减产下去库预期仍形成阶段性底部支撑，预计 布伦特难以下破80美元/桶，短期关注地缘扰动减弱背景下的试空机会，三季度的减产预期是决定二季度后半段油价的关键； 高硫燃料油在重油紧缺的背景下裂解价差支撑较强，但裂解价差估值相对合理且易受地缘及减产政策影响，建议观望； 低硫燃料油高供应压力下空配裂解价差仍具有安全边际，若红海局势降温，对低硫燃料油裂解空配可能形成进一步向下的驱动，但 汽油裂解价差的高弹性是策略的主要风险。 22 沥青：供应预期收紧，关注库存去化后的利润修复行情 23 国投安信期货研究院能源组王盈敏期货投资咨询号：Z0016785 沥青行情回顾 一季度沥青价格整体维持区间震荡走势，主要因沥青处供需双弱格局，虽然成本端上移但库存压力高企压制沥青上行空间，二季度以来原油在基本面叠加地缘风险催化下迎来连续上涨行情，沥青跟涨原油但涨幅不及后者，沥青裂解价差延续下行，随着布伦特原油涨至90美元/桶的高位后进入震荡拉锯行情，沥青期货面临小幅回调压力，但成本端支撑仍较坚挺。 2 4 供应：国内沥青产量同比下降，主营产量同比上升 近些年地炼产量占比不断提升，中石油和中石化产量占比下滑。2023年地炼、中石化、中石油、中海油沥青产量占比分别为 58%、25%、11%、6%；地炼产量占据半壁江山。 国内产量同比下降明显，主营产量同比有增量：据百川数据，2024年1-3月国内沥青累计产量610万吨，2023年1-3月累计产量647万吨，同比下降37万吨（5.8%）；主营炼厂2024年1-3月累计产量300万吨，2023年1-3月累计产量270万吨，同比上升 30万