中国联塑业绩公告点评：经受地产压力测试，盈利整体稳健

买入（维持） 经受地产压力测试，盈利整体稳健 中国联塑业绩公告点评 公司研究|动态跟踪中国联塑02128.HK 股价（2024年04月19日）2.97港元 52周最高价/最低价6.65/2.96港元 目标价格3.97港元 总股本/流通H股（万股）310,242/310,242 H股市值（百万港币）9,214 事件：中国联塑发布2023年业绩公告，公司2023年年度实现营业收入310亿元， 国家/地区中国 行业建材 核心观点 报告发布日期2024年04月21日 同增0.4%，实现归母净利润24亿元，同减5.9%。 1周 1月 3月 12月 公司主要产品收入虽有下滑，但销量和毛利率则有提升。2023年，房地产投资仍然 绝对表现% -6.01 -24.23 -13.91 -54.85 面临较大压力，但是政府主导的基建投资持续发力，尤其水利建设投资增速保持较 相对表现% -3.03 -22.38 -19.89 -34.51 好水平，对相关管网的需求形成一定支撑。报告期内，公司总产品销量265万吨，同增10.6%。塑料管道系统平均售价为9289元/吨，同降13.2%。供水业务实现收入94亿元，同减5.5%；排水业务实现收入92亿元，同减5.2%；电力供应与通讯实现收入37亿元，同减11.2%；燃气输送实现收入5亿元，同增10.5%。不过，受益于PVC等原材料价格的下降，塑料管道系统毛利率同增1pct，至28.5%。 恒生指数% -2.98 -1.85 5.98 -20.34 2024年基建需求仍将形成支撑，业绩仍有望保持整体稳定。2024年，基建投资仍将成为经济稳增长的主要发力点，万亿特别国债的增发也将形成实物工作量。公司 也在积极加强与政府部门、基建龙头央国企合作，投入到国家工程和市政改建等项目中，充分利用基建发展的机遇，拓展塑料管道系统业务。此外公司持续打造多元化品牌生态，发展建材家居、环保、新能源业务，预计将逐渐成为集团未来收入新 的增长点。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年公司EPS为0.76/0.73/0.77元（原23-25年预测为1.02/1.20/1.39元）。参考可比公司估值水平为2024年6XPE，考虑公司太阳能、供应链服务等新业务仍有大量资本开支，我们给予公司2024年15%估值折价至5XPE。目标价3.97港元（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 地产需求拉动不及预期，市政业务扩张致现金流变差，专业市场平台业务过度投资风险 冯孟乾fengmengqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523070003 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 32,161 30,871 30,995 32,190 33,546 同比增长 14.2% -4.0% 0.4% 3.9% 4.2% 营业利润(百万元) 4,109 3,700 3,717 3,613 3,711 同比增长 -11.3% -10.0% 0.5% -2.8% 2.7% 归属母公司净利润(百万元) 3,044 2,517 2,367 2,250 2,379 同比增长 -18.8% -17.3% -6.0% -4.9% 5.7% 每股收益（元） 0.98 0.81 0.76 0.73 0.77 毛利率 26.6% 27.0% 26.6% 25.7% 25.4% 净利率 9.5% 8.2% 7.6% 7.0% 7.1% 净资产收益率 15.0% 11.8% 10.5% 9.3% 9.2% 市盈率（倍） 2.8 3.4 3.6 3.8 3.6 市净率（倍） 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 我们预测公司23-25年每股收益为0.76/0.73/0.77元（原23-25年预测为1.02/1.20/1.39元），主要由于地产需求仍面临一定压力，并根据23年全年业绩公告调整了整体盈利预测。由于需求承压、竞争加剧，且原材料价格也在下降，我们同时下调了管道产品销量和价格，从而影响整体营收和利润测算。 下调2024年EPS预测至0.73元，给予5XPE，目标价3.97港元。我们选择其他主营管道和建材的上市公司作为可比公司。2023-2024年经过调整后可比公司平均PE估值为12、6X。2024年可比公司平均PE为6X。考虑公司供应链服务，太阳能等新业务尚处于发展初期，仍需大量资本 开支，我们给予公司2024年15%的估值折价，至5XPE，对应目标价3.97港元（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表（截止2024年4月19日） EPS(元/股)PE 简称 代码 股价(元/股) 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 西部水泥 2233.HK 0.95 0.22 0.08 0.24 0.32 4.3 12.3 3.9 3.0 公元股份 002641.SZ 4.74 0.07 0.32 0.45 0.52 71.6 14.8 10.5 9.2 东宏股份 603856.SH 10.10 0.58 0.85 1.17 1.51 17.4 11.9 8.6 6.7 中国建材 3323.HK 2.52 0.94 0.46 0.51 0.63 2.7 5.5 5.0 4.0 华润建材科技 1313.HK 0.97 0.26 0.09 0.17 0.20 3.8 10.5 5.6 4.9 调整后均值 8.5 11.6 6.4 5.2 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：可比公司盈利预测均为Wind数据，价格为2024年4月19日收盘价。 风险提示 地产需求拉动不及预期：塑料管道及管件再地产施工/竣工缓解均有使用，对于施工环节，在“房住不炒”的趋势下，地产投资增速可能不及预期，带来地产施工面积增速不及预期，导致管道及管件需求不及预期。在竣工环节，由于地产厂商可能继续延迟交付，带来竣工面积增速不及预期，导致管道及关键需求不及预期。 市政业务扩张导致现金流变差：公司加大渠道支持力度，在市政项目的账期上有所放宽，而市政项目周期相对较长，可能导致公司应收账款占比较多，账期拉长，现金流变差。 专业市场平台业务过度投资风险：公司发展专业市场平台业务，从2016年开始加大资本开支，在海外储备大量土地，但目前仍未有较为清晰的营业模式。若未来公司继续加大在专业市场平台业务的资本开支，但仍未有稳定的商业模式，可能导致过度投资风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 6,174 5,735 8,280 9,891 11,445 营业总收入 32,161 30,871 30,995 32,190 33,546 交易性金融资产 0 0 0 0 0 主营业务收入 32,058 30,767 30,872 32,090 33,446 应收款项合计 6,343 7,798 7,829 8,131 8,474 其他营业收入 103 104 123 100 100 存货 6,881 6,500 6,563 6,901 7,225 营业总支出 28,052 27,171 27,278 28,577 29,835 其他流动资产 2,978 2,180 2,223 2,268 2,313 营业成本 23,610 22,526 22,745 23,915 25,038 流动资产合计 24,352 23,993 26,676 28,971 31,237 营业开支 4,442 4,645 4,533 4,662 4,797 固定资产净值 12,332 13,882 12,756 11,841 11,014 营业利润 4,109 3,700 3,717 3,613 3,711 权益性投资 2,632 2,711 2,982 3,280 3,608 净利息支出 445 506 901 778 716 其他长期投资 9,928 10,672 11,272 11,872 12,472 权益性投资损益 244 72 328 100 100 商誉及无形资产 3,423 3,456 3,496 3,536 3,576 其他非经营性损益 -1,324 -403 -838 -500 -500 其他非流动资产 1,818 4,238 4,662 5,129 5,641 非经常项目前利润 2,584 2,863 2,306 2,434 2,595 非流动资产合计 30,131 34,960 35,169 35,658 36,312 非经常项目损益 1,223 327 367 370 370 资产合计 54,483 58,953 61,845 64,628 67,549 除税前利润 3,807 3,190 2,673 2,804 2,965 应交税金 361 368 386 405 426 所得税 789 676 313 561 593 短期借贷及长期借贷到期部分 7,904 7,258 7,475 7,700 7,931 少数股东损益 -26 -2 -6 -7 -7 其他流动负债 5,024 5,780 6,069 6,373 6,691 持续经营净利润 3,044 2,517 2,367 2,250 2,379 流动负债合计 20,864 21,447 22,213 23,009 23,834 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 0 长期借贷 9,879 12,778 13,161 13,556 13,963 归属普通股东净利润 3,044 2,517 2,367 2,250 2,379 其他非流动负债 1,934 2,138 2,202 2,268 2,336 EPS（摊薄） 0.98 0.81 0.76 0.73 0.77 非流动负债合计 11,813 14,916 15,363 15,824 16,299 负债合计 32,676 36,363 37,576 38,833 40,133 主要财务比率 归属母公司股东权益 20,771 21,794 23,479 25,013 26,640 少数股东权益 1,036 796 789 783 775 成长能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所有者权益合计 21,807 22,590 24,268 25,796 27,416 营业收入 14.2% -4.0% 0.4% 3.9% 4.2% 负债和股东权益 54,483 58,953 61,845 64,628 67,549 营业利润 -11.3% -10.0% 0.5% -2.8% 2.7% 归属于母公司净利润 -18.8% -17.3% -6.0% -4.9% 5.7% 获利能力毛利率 26.6% 27.0% 26.6% 25.7% 25.4% 净利率 9.5% 8.2% 7.6% 7.0% 7.1% ROE 15.0% 11.8% 10.5% 9.3% 9.2% 现金流量表 ROA 6.0% 4.4% 3.9% 3.6% 3.6% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 经营活动现金流 5,173 4,573 4,7