固收周度点评：关注曲线做陡机会

固收周度点评20240413 关注曲线做陡机会 2024年04月13日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：郎赫男 执业证号：S0100122090052 邮箱：langhenan@mszq.com 本周基本面数据密集发布，总体不及市场预期，而监管层面多次提及关注长债，资金面宽松引导债市行情，中短端走强，收益率曲线陡峭化 本周（04/08-04/12），3月数据密集发布，显示当前经济基本面仍未呈现根本性逆转，但监管层面多次提及关注长端利率，市场情绪总体较为谨慎，资金面维持平稳宽松之下，中短债交易热情抬升，尤其是同业存单利率宽幅下行，曲线整体陡峭化。 周一，4月以来多家中小银行下调存款利率，叠加A股市场波动，以及资金面平稳宽松，债市多头情绪回暖，当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-2.0、 -1.1、-1.2BP至1.70%、2.28%、2.47%； 周二，4月9日财联社又发布消息称“近日央行与三家政策性银行座谈，讨论了长期限利率债市场形势”，长端利率下行受掣肘，收益率曲线进一步陡峭化，当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.0、-0.2、-0.2BP至1.69%、2.28%、2.46%； 周三，监管层面多次提示关注长债之下，债市情绪总体偏谨慎，当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+1.1、+1.7、+2.5BP至1.70%、2.30%、2.49%； 周四，长债担忧情绪延续，但3月通胀数据不及预期，核心CPI环比创新低，利好债市，多空因素叠加之下债市利率总体横盘震荡，当日1Y国债收益率维持1.70%，10Y、30Y利率分别变动-0.4、+0.4BP至2.29%、2.49%，流动性宽松之下，同业存单利率下行明显，当日1Y存单收益率下行3.2BP至2.12%； 周五，资金面持续宽松之下，中短端利率进一步打开下行空间，同业存单利率加速下行，叠加3月出口同比回落，一定程度弱于市场预期，推动长端利率也小幅回落，当日1Y存单利率变动-4BP，1Y、10Y、30Y国债收益率变动-0.8、 -0.9、-0.6BP。 全周走势来看，截至04/12，1Y、10Y和30Y国债收益率分别较04/07变动-2.7、-1.0、+0.9BP至1.70%、2.28%、2.49%，1Y存单收益率变动-9.8BP至2.08%。 月初资金扰动不多，央行继续“地量”操作，资金面维持宽松格局 本周，央行逆回购仍维持“地量”操作，全周逆回购净投放40亿元，其中， 逆回购净投放100亿元，到期60亿元。 银行资金融出下滑。本周银行体系资金日均净供给整体较上周减少2799亿 元至4.3万亿元，其中，国有大行资金净供给减少2945亿元至3.9万亿元，股 份行资金净供给减少184亿元至6226亿元。 相关研究 1.转债策略研究系列：转债4月策略组合：转债指数估值择时效果如何？-2024/04/11 2.可转债季度策略：2024Q2，布局出口链与新质生产力-2024/04/10 3.城投随笔系列：2024开年，哪些城投还在发非标？-2024/04/09 4.可转债周报20240407：转债市场也有“四月决断”吗？-2024/04/07 5.城投、产业、金融债利差跟踪周报202404 07：城投有点涨不动了？-2024/04/07 全周来看，资金面整体维持平稳宽松，而流动性分层现象仍存，不过相较于去年同期有所改善，总体符合季节性水平。截至04/12，R001、DR007、R007分别较04/07变动+6.9、+2.0、+5.3BP至1.80%、1.83%、1.89%，DR001 仍维持1.71%，R001-DR001、R007-DR007利差分别走阔至8BP、5BP。 往下周看，关注几方面因素：（1）逆回购到期120亿元，MLF到期1700 亿元，到期规模均不大，关注届时央行续作量价情况；（2）同业存单到期8982亿元，或带来一定扰动；（3）04/18为缴税截止日，关注税期走款影响；（4）从目前已披露发行计划看，下周政府债净缴款931亿元，预计对资金面扰动不大，但超长债具体发行时间节奏以及央行对冲操作仍需进一步观察，从财政部此前公布的二季度国债发行计划看，4/15-4/19或是超长期国债的发行窗口期。 关注曲线做陡机会，5Y、7Y或更具性价比 展望后续债市演绎，我们首先从近日密集发布的数据入手来看： （1）通胀数据弱于市场预期，总体反映的是内需修复仍显不足。 CPI方面，3月同比+0.1%，较2月回落0.6pct，环比为-1.0%也弱于季节性水平，此外核心CPI环比-0.6%，创历史新低水平，大幅弱于市场预期，这当中一方面有节后消费需求季节性回落的影响，另一方面也反映当前需求端修复整体仍偏弱。 PPI方面，3月同比-2.8%总体符合市场预期，而环比-0.1%，降幅有所收窄，一方面国际输入性因素驱动之下，国内石油、有色等行业价格上涨是主要支撑，另一方面煤炭、黑色金属相关价格走弱，总体反映的是内需仍相对不足。 （2）出口增速回落，不及市场预期，但对比季节性来看并不算弱。 以美元计价，3月出口同比-7.5%，增速较前值回落，进口同比-1.9%，弱于市场预期，但这当中一方面有去年基数较高的原因，另一方面也有汇率变动的影响。 如果环比来看，今年3月出口环比+27.0%，一季度出口环比-7.2%，表现强于季节性水平，总体而言今年一季度出口延续恢复势头，这当中主要受海外制造业需求回暖带动。 （3）信贷和政府债同比少增，M1继续低位运行。 社融方面，3月新增社融4.87万亿元，同比少增5142亿元，这当中主要受新增信贷和政府债融资同比少增的影响。 其中，信贷方面，3月新增贷款3.09万亿元，同比少增8000亿元，这当中一方面对应了均衡投放和盘活存量的政策要求，另一方面从结构上看，居民和企业部门贷款均走弱，反映地产销售仍较低迷以及节后开工偏缓之下，信贷需求仍偏弱。 此外，3月M1同比+1.1%，较上月继续回落0.1pct，反映当前微观主体活力仍待进一步修复，但这当中主要受复工节奏偏缓之下M0走弱影响，而单位活期存款增加2.4万亿元，同比有所改善。由此往后看，M1增速有望筑底，社融增速在政府债供给逐步放量、政策引导下工业融资需求回升、叠加高基数回落之下，也有望迎来回升。 综合来看，当前经济基本面呈现一定积极信号，但总体表现仍不及市场预期，尤其是内需仍偏弱之下修复过程仍有曲折反复，总体呈现波浪式运行，后续经济实际修复的可持续性及斜率也有待进一步观察和巩固。 但短期来看，于长端而言，制约因素在增多，一是当前经济基本面有其积极的一面，二是监管层面频繁提及关注长债，三是超长债将逐步迎来供给高峰，长债尤其是超长债不排除阶段性小幅调整的压力。 于中短端而言，在货币和资金总体宽松、机构欠配压力仍大、短端需求相对旺盛之下，中短端利率仍有进一步下行空间，关注曲线做陡机会，当前来看5Y、7Y期限具有性价比。 下周重点关注（4/15-4/19） 4/15，美国3月零售销售数据；4/16，中国一季度GDP以及3月经济数据；4/17，欧盟CPI数据；4/18，欧盟2月营建产出数据；4/19，日本3月CPI数据。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1：国债各期限收益率及周度变动（BP，%）图2：国债期限利差周度变动（BP） 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 变动（）2024-04-122024-04-07 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 变动（）2024-04-122024-04-07 70 60 50 40 30 20 10 0 2Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-3Y30Y-10Y50-30Y 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：资金利率走势（%）图4：存单收益率周度变动（BP，%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 001007001 007逆回购利率7 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 变动（）2024-04-122024-04-07 1M3M6M9M1Y 2.20 2.15 2.10 2.05 2.00 1.95 1.90 1.85 1.80 2023-09-15 2023-09-29 2023-10-13 2023-10-27 2023-11-10 2023-11-24 2023-12-08 2023-12-22 2024-01-05 2024-01-19 2024-02-02 2024-02-16 2024-03-01 2024-03-15 2024-03-29 2024-04-12 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：CPI环比季节性（%）图6：进出口金额当月同比及贸易顺差（%，亿美元） 2.0201920202021202220232024 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 30 20 10 0 -10 -20 -30 差出口增速进口增速 -03 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：财政部，民生证券研究院绘制 图7：新增社融结构（亿元）图8：新增信贷结构（亿元） 据融资企业贷 居民贷居民中长贷 企业中长贷非银贷款 新增贷款企业债券政府债券非标其 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 3 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 -15,000 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的