固收周度点评：做平曲线、做窄利差

固收周度点评20240629 做平曲线、做窄利差 2024年06月29日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：何楠飞 执业证号：S0100123070014 邮箱：henanfei@mszq.com 债市延续走强，短期内无明显利空因素，曲线整体平行式下移，短端偏强本周（6/24-6/28），债牛格局延续，短期内无明显利空因素。流动性宽松下 “欠配”逻辑未改，央行多次提示长债风险，但债市表现逐渐“钝化”。跨季央行 精准投放呵护流动性，资金价格小幅上涨，呈“量稳价贵”格局。全周走势来看，截至6/28，1Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周五（6/21）变动-5.3、-5.1、 -5.1BP，曲线整体平行式下移，短端表现偏强。 周一（6/24），逆回购净投放460亿元，资金利率表现略有分化，R001小幅下行1.42BP至2.02%，R007大幅上行26.18BP至2.30%，但月内资金情绪偏稳定，10Y、30Y国债收利率缓慢下行。当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0.0、-1.2、-1.9BP至1.59%、2.25%、2.46%； 周二（6/25），逆回购大额投放3000亿，呵护跨季流动性，当日净投放2140亿元，带动资金面转松，资金利率小幅回落。30Y国债表现偏强，债市短端表现整体优于长端。当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-3.0、-1.0、-1.3BP至1.56%、2.24%、2.45%； 周三（6/26），逆回购到期2780亿元，单日净回笼280亿元，资金面略有收敛，跨季资金利率仍偏高。债市在资产荒及经济修复边际放缓支撑下，多头情绪继续发酵，短端表现延续偏强，50Y国债下破2.5%。当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.8、-1.2、-0.4BP至1.54%、2.22%、2.44%； 周四（6/27），逆回购单日净投放800亿，考虑到季末财政支出投放，跨月资金无虞，呈“价贵量稳”格局。债市缺乏明显利空因素下，“股债跷跷板”助推，表现延续走强。当日1Y、10Y、30Y、50Y国债收益率分别变动0.5、-1.4、-1.6、 -1.8BP至1.55%、2.21%、2.43%、2.48%，长端、超长端表现较好； 周五（6/28），逆回购净投放缩量，跨季资金成本维持高位，股市反弹及资金面隔夜供给收敛，债市表现有所承压。当日1Y、10Y、30Y、50Y国债收益率分别变动-1.0、-0.2、0.0、-0.5BP至1.54%、2.21%、2.43%、2.48%。 央行精准投放呵护跨季流动性，资金成本维持高位 本周，央行全周净投放3520亿元，全周投放先增后减。银行体系资金净融 出（考虑到期）8982亿元，较上周变动20173亿元，国股大行净融出增加22165 亿元至9437亿元，城农商行净融出-455亿元，较上周变动-1992亿元。 跨季资金成本维持高位。截至6/28，DR001、R001、DR007、R007较上周五变动-4.2、31.7、21.9、40.7BP至1.91%、2.35%、2.17%、2.45%。流动 性分层现象突出。R001-DR001、R007-DR007利差分别走扩36BP、19BP至 43BP、28BP。 相关研究 1.利率专题：货币政策框架：历史演进与未来蓝图-2024/06/28 2.转债策略研究系列：股债性分类下转债历史表现与择时分析-2024/06/25 3.地方债系列：新增专项债的新变化-2024/0 6/24 4.利率专题：“禁止手工补息”退潮，债市怎么看？-2024/06/24 5.2024年5月中债登和上清所托管数据：商业银行增配利率债，广义基金继续增持中票-2024/06/24 做平曲线、做窄利差 今年以来，在基本面修复边际放缓、供需结构有所失衡之下，债市“资产荒”持续演绎，机构向久期要收益，债市利率呈现一定程度“失锚”，10Y、30Y国债利率先后降至MLF利率以下运行。 6月下旬以来，长债及超长端利率持续突破下行，30Y、50Y国债相继下破 2.5%，或受几方面的因素推动： 第一，经济修复动能偏弱，实体加杠杆意愿仍偏弱，一定程度上利好债市长端利率下行； 第二，货币政策短期内进一步宽松的预期不强，内部银行净息差继续收窄，外部稳汇率压力仍存，但央行整体仍呵护资金与流动性合理充裕，本周央行净投放3250亿元，呵护跨季资金无虞； 第三，当前债市无较为明显的利空因素，债市表现逐渐“钝化”。4月以来，央行多次提示长端利率风险，债市“资产荒”逻辑之下，随着市场对相关表述的消化，长债利率仍有向下突破的动力。此外，6/26北京地产新政出台，债市对此并无太多反应。 第四，5月信用利差压缩后票息类资产性吸引力进一步降低、短端有所下行后国债期限利差走阔，长端、超长端利率性价比凸显。5月央行提示长端利率风险、禁止“手工补息”下存款流向非银利好中短端利率债和信用债等品种，长端、超长端利率维持横盘震荡，中短端利率、信用债收益率下行较多，带动曲线向陡峭化演绎，长端、超长端相对价值提升。 此外，近期股市表现趋弱，“股债跷跷板”效应助推长债、超长债良好表现。本周（6/24-6/28）季末年中时点，资金利率显著上行，跨季成本居高不下 与此同时，后半周14天、7天资金利率持续倒挂，同业存单一二级收益率下行。 6/24，R007上行至2.3%，R014稳于2.16%；6/27，DR007升至2.13%， DR014降至2.08%。股份行9M、1Y存单发行利率下行2.7BP、4BP至1.95%、1.99%；9M、1Y存单二级收益率下行6.69BP、6.75BP至1.95%、1.96%。 上述一方面反映跨季资金面承压，“量稳价贵”，央行精准投放呵护跨季资金面，叠加季末财政支出的投放，跨季资金无虞；另一方面，存单表现与资金面的背离，或反映了短期资金面的扰动和市场对于跨季后资金面转松向好的预期，提振市场做多情绪，与此同时市场资金充裕配置力量强，非银流动性季末波动有限。 本周债市收益率整体呈平行式下移，其中，短端表现相对更强，曲线整体下移的同时略有走陡。往后看，从基本面、供给因素和政策面来看短期内市场无较为明显利空因素，跨季后扰动因素消退，资金面转松或将支撑债市情绪，做平曲线或仍有胜率，但赔率空间进一步降低，尤其在当前点位更为要考虑央行的应对以对市场的扰动。 极致环境下，关注哪些扰动？ （1）若长端利率持续下探，关注央行行为带来的波动。6/19央行行长陆家嘴论坛讲话构建货币政策“新蓝图”，提及“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，此前央行已多次提示长端利率风险，债市表现来看则是逐渐平淡，往后看若长端、超长端仍有下行动力，曲线或将进一步平坦化，若背离“正常向上倾斜收益率曲线”，央行通过国债买卖操作进行干预的可能性或将增加。 但当前央行持有的国债期限主要偏短，对曲线的引导具体的方式以及节奏值得探讨，央行持有国债规模约1.52万亿，其中1.35万亿为超长期特别国债，分别于2017、2022年续作，期限分布于7年、10年。当前“将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”、“其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩”的框架之下，或将结合公开市场操作实现对流动性的管理和持债期限的调整，值得我们进一步观察，关注7/17MLF到期1030亿元续作情况。 （2）政府债供给放量带来的冲击。6月地方债发行节奏仍偏慢，截至6/28，6月新增一般债405亿元，发行进度46.2%、新增专项债3327亿元，发行进度 38.3%，进入7月中下旬，政府债若逐步放量，将对债市产生冲击。 （3）关注三中全会、政治局会议对债市风险偏好的影响。7月政治局会议召开，关注会议对于地产政策、财政支出进度等的表述；党的二十届三中全会将于7/15-7/18在京召开，改革开放以来历次三中全会都研究讨论深化改革问题。关注上述会议对于债市风险偏好的影响。 6月中下旬以来30Y、50Y国债收益率相继下破2.5%，市场表现逐渐“钝化”，跨季资金利率倒挂、存单利率持续下行指向当前市场对于跨季后资金面转松向好的预期，提振市场做多情绪。 相应的，短期内债市确是无明显利空因素，进一步做平曲线或仍有一定胜率，或者说持债观察是占优选择，等待资金以及政策对市场情绪带来的扰动。而时间节点或更有可能发生在7月中下旬后，政治局会议、三中全会的召开，或将影响债市风险偏好。 同时，货币政策框架“新蓝图”之下，若长端利率持续下行，需进一步关注央行操作带来的波动。 下周重点关注（7/1-7/5） 下周（7/1-7/5），逆回购到期7500亿元； 周一（7/1），6月欧盟制造业PMI；6月德国CPI；周二（7/2），5月欧盟失业率；6月欧盟CPI； 周三（7/3），5月美国全部制造业新增订单；7月英国举行大选；7月欧洲央行公布6月货币政策会议纪要； 周四（7/4），7月美联储公布货币政策会议纪要； 周五（7/5），6月美国失业率；7月纽约联储主席威廉姆斯发表讲话。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1：国债各期限收益率及周度变动（BP，%）图2：国债期限利差变动（BP） 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 变动（左）2024-06-282024-06-21 1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 变动（左）2024-06-282024-06-21 70 60 50 40 30 20 10 0 2Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-3Y30Y-10Y50-30Y 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：资金利率走势（%）图4：存单收益率周度变动（BP，%） 3.0 2.7 2.4 2.1 1.8 24-01-02 -01-09 1-16 -23 0 1.5 DR001DR007DR014 R001R007R014 逆回购利率:7天 0 -2 -4 -6 -8 -10 变动（左）2024-06-282024-06-21 1M3M6M9M1Y 2.05 2.00 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 1.60 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/6/28 资料来源：wind，民生证券研究院 图5：同业存单一级发行利率走势（%）图6：同业存单二级收益率走势（%） 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 3-01-28 2-28 31 1.70 CD:1MCD:3MCD:6MCD:9MCD:1Y 3.00 2.70 2.40 2.10 1.80 1.50 CD:1MCD:3MCD:6M CD:9MCD:1YMLF:1Y 2024-01-02 2024-01-09 2024-01-16 2024-01-23 2024-01-30 2024-02-06 2024-02-13 2024-02-20 2024-02-27 2024-03-05 2024-03-12 2024-03-19 2024-03-26 2024-04-02 2024-04-09 2024-04-16 2024-04-23 2024-04-30 2024-05-07 2024-05-14 2024-05-21 2024-05-28 2024-06-04 2024-06-11 2024-06-18 2024-06-25 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/6/28 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/6/28 图7：2024年以来国债期限利差走势（BP）图8：2024年以来中短期票据信用利差走势（BP）