量化资产配置系列报告之八：A股市场情绪的衡量与择时策略运用
量化资产配置系列报告之八： A股市场情绪的衡量与择时策略运用 基金 2024年04月21日 相关研究报告 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之一：资产配置理念变迁：从收益配置、风险配置到因子配置*20230620 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之二：基于经济领先指数改进的美林时钟模型在国内运用*20230808 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之三：赔率因子在大类资产和行业轮动策略运用*20230913 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之四：引入货币-信用的投资时钟模型在资产配置应用*20231103 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之五：成长价值、大小盘风格轮动规律与策略展望*20231208 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之六：动量因子在大类资产和行业轮动策略运用*20240201 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之七：基于路径类动量因子的趋势跟随策略 *20240312 证券分析师 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 研究助理 任书康一般证券从业资格编号 S1060123050035 RENSHUKANG722@pingan.com.cn 平安观点： 市场情绪概述、指标与实证方法。市场情绪衡量了除基本面与其预期信息以外的其它市场预期因素，是A股市场行情的重要影响因素。市场情绪构成复杂难以被单一指标所刻画，我们从交易面、资金面、跨市场比价三个方面筛选了11个具有代表性的市场指标，通过历史分位数法、长短期均线法划分指标位置与趋势，研究情绪指标大小和变动蕴含的市 场择时信号。 情绪指标有效性实证。情绪指标的大小、极端变动蕴含了丰富的市场择时信号，但不同情绪指标的信号模式存在较大差异。（1）换手率的极端上行/下行对应未来一个月资产收益水平的提升；（2）100-20日内动量因子较大时未来一个月资产收益水平有所提升，但因子数值极端大时动量因子有一定反转效应；（3）涨停股数量占比的极端下行/上行对应未来一个月资产收益水平的提升/下降；（4）创近一年新高股票占比的极端上行/下行对应未来一个月资产收益水平的提升/下降；（5）融资余额的极端上行/下行对应未来一个月资产收益水平的提升/下降；（6）融资买入额占比的极端上行/下行对应未来一个月资产收益水平的提升/下降，其数值较高时未来一个月市场超额收益显著；（7）北向资金净流入的大小和变动 都和未来一个月市场平均收益正相关，但其极端下行时，市场表现也相对不错；（8）机构净买入的变动与未来一个月资产收益水平正相关，净买入的极端高位对应未来一个月资产收益水平的提升；（9）开放式基金股票投资比例的极端上行/下行均对应未来一个月资产收益水平的提升； （10）权益风险溢价极端上行对应未来一个月资产收益水平的提升，其极端低位对应未来一个月资产收益水平的下降；（11）股指期货升贴水幅度的极端上行/下行对应未来一个月资产收益水平的提升/下降。 基于市场情绪的股债轮动策略。依据单情绪指标信号构建的股债轮动策略均有显著超额收益，其中资金面指标的择时效果相对更好。我们选取择时策略夏普比靠前的7个指标：开放式基金估算股票投资比例、融资 买入额占比、换手率、创近一年新高股票占比、北向资金净流入、机构近20日净流入额、融资余额，采用投票法构建A股市场情绪指数。该情绪指数代表择时信号中看多权益资产信号占比，具有显著择时效果：指数的极端低位领先于市场底部，指数数值高于0.5时市场平均表现较好。基于情绪指数的股债轮动策略年化收益率15.7%，夏普比1.21，相 较于万得全A和单情绪指标择时策略均有显著超额收益，月度胜率高达 75%。目前A股市场情绪指数已连续2个月看多权益资产，最新情绪指 数中性偏乐观，维持权益市场看多信号。 风险提示：1）历史规律总结并非因果关系的阐述，也不构成任何投资建议。2）策略回测并不完全反映现实情况，不构成对策略未来业绩的任何保证。3）宏观环境、市场结构变动导致的历史经验和指标失效风险。 基金报 告 基金深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、市场情绪概述、指标与实证方法5 1.1市场情绪：基本面以外的预期因素5 1.2市场情绪的衡量：市场情绪指标5 1.3指标有效性实证：大小&变动5 二、情绪指标有效性实证6 2.1换手率6 2.2动量因子7 2.3涨停股数量占比8 2.4创近一年新高股票占比9 2.5融资余额11 2.6融资买入额占比12 2.7北向资金净流入13 2.8机构净买入15 2.9开放式基金股票投资比例16 2.10权益风险溢价17 2.11股指期货升贴水幅度18 三、基于市场情绪的股债轮动策略19 3.1基于情绪指标的择时策略19 3.2情绪指数构建及策略运用21 3.3当前市场情绪分析23 四、参考文献23 五、风险提示24 图表目录 图表1市场情绪指标5 图表2换手率与万得全A指数波峰一致且领先6 图表3换手率的极端上行/下行预示资产收益的提升7 图表4换手率滚动分位数与历史市场收益正相关7 图表5100-20日内动量与万得全A指数走势7 图表6100-20日内动量分位数与未来收益正相关8 图表7100-20日内动量与未来收益有一定正相关关系8 图表8涨停股数量占比与万得全A指数走势图8 图表9涨停股数量占比极端下行时存在显著超额收益9 图表10涨停股数量占比分位数无明显择时价值9 图表11涨停股数量占比的变动与历史市场收益正相关9 图表12涨停股数量占比分位数与历史市场收益正相关9 图表13创近一年新高股票占比与万得全A指数走势图10 图表14创近一年新高股票占比的极端变动与未来收益正相关10 图表15创近一年新高股票占比分位数无明显择时价值10 图表16创近一年新高股票占比的变动与历史市场收益正相关11 图表17创近一年新高股票占比分位数与历史市场收益正相关11 图表182014年以来融资余额与万得全A指数走势一致11 图表19融资余额的极端上/下行与未来收益成正比12 图表20融资余额的上/下行与历史市场收益正相关12 图表21融资买入额占比与万得全A波峰一致且领先12 图表22融资买入占比的极端上/下行与未来收益成正比13 图表23融资买入额占比分位数较高时存在超额收益13 图表24融资买入额占比的变动与历史市场收益正相关13 图表25融资买入额占比分位数与历史市场收益正相关13 图表26北向资金净流入与万得全A走势图14 图表27北向净流入方向与未来收益呈现一定正相关14 图表28北向净流入分位数与未来收益正相关14 图表29北向资金净流入的变动与历史市场收益正相关15 图表30北向净流入占比分位数与历史市场收益正相关15 图表31机构净买入与万得全A走势图15 图表32机构净买入变动与未来收益呈现正相关16 图表33机构净买入极端高位带来显著超额收益16 图表34开放式基金股票投资比例与万得全A走势呈现一定正相关关系16 图表35基金股票投资比例极端变动带来超额收益17 图表36基金股票投资比例与历史收益呈现一定正相关17 图表37长期来看万得全A走势会逐渐向权益风险溢价（ERP）收敛17 图表38权益风险溢价极端上行时存在超额收益18 图表39权益风险溢价极端低位时未来一个月市场较差18 图表40股指期货升贴水幅度领先于万得全Ａ指数18 图表41升贴水幅度极端变动与未来收益正相关19 图表42升贴水幅度历史分位数对未来收益无明显影响19 图表43各情绪指标看多权益信号的构建方法及评价19 图表44基于情绪指标择时信号的股债轮动策略收益表现20 图表45基于开放式基金估算股票投资比例的股债轮动策略走势20 图表46A股市场情绪指数与万得全A走势21 图表47基于A股市场情绪指数的股债轮动策略走势22 图表48基于A股市场情绪指数的股债轮动策略评价22 图表49基于A股市场情绪指数的股债轮动策略看多权益资产月份及其情绪指标状态22 一、市场情绪概述、指标与实证方法 1.1市场情绪：基本面以外的预期因素 由于受到投资者情绪的影响，股票价格并不能完全反映其内在价值，投资者情绪的存在使得股票价格以远高于基本面变动的频率波动。我们知道在股票市场基本面信息变动缓慢，但资产价格以极高的频率变动，股价的变动并不完全由基本面信息主导。行为金融学的发展在有效市场理论外，为我们理解金融市场这一现象提供了全新视角。行为金融学的研究指出，资本市 场的日常波动除了受基本面及其预期信息驱动外，还受到投资者情绪的显著影响。 市场情绪衡量了除基本面及其预期信息以外的其它市场预期因素，是A股市场行情的重要驱动力量。根据Baker和Wurgler （2006）在TheJournalofFinance的定义，投资者情绪是投资者基于对资产未来现金流和投资风险的预期而形成的一种信念，但这一信念并不能完全反映当前已有的事实。由于未来不确定性的存在，投资者对资产所能创造的未来现金流及其风险的预期，除了与基本面相关外，还与投资者自身经验、个性偏好等密切相关。对同一资产，不同人的这些不同信念可以称之为“情绪”，而人的行为会在社会互动机制的作用下趋于一致，造成市场的误定价现象，可以称为市场情绪。 1.2市场情绪的衡量：市场情绪指标 市场情绪作为推动行情走势背后的无形力量，难以被单一指标所刻画，也很少有研究去系统化地论证现有情绪指标的有效性。一般来说，我们可以通过调查问卷、市场指标、文本分析三种途径去观察市场情绪。本篇报告将重点考虑市场指标对A股市场情绪的刻画能力，通过量化方法系统化地梳理出对市场走势有择时效果的情绪指标。 市场情绪指标：从交易面、资金面、跨市场比价三个方面筛选了11个具有代表性的市场指标。我们重点从交易面、资金面、跨市场比价三个方面筛选了11个指标：交易面指标通过市场交易的量、价、以及微观结构反映了投资者交易行为；资金面指标刻画了杠杆资金、海外投资者、机构投资者、基金经理整体对A股的偏好；跨市场比价指标则衡量了股票相对于债券、 期货的性价比，并反映了期货市场投资者对A股的整体看法。 图表1市场情绪指标 指标分类 指标名称 指标说明 交易面 换手率 以流通市值为基准的换手率 100-20日内动量因子 回望期100剔除期20交易日的日内动量 涨停股数量占比 指数成分股中当日涨停股票数量占比 创近一年新高股票数量占比 指数成分股中当日创250交易日新高股票数量占比 资金面 融资余额 市场中融资买入未偿还的金额 融资买入占比 当日融资买入额/总成交量 北向资金净流入 当日北向资金流入-北向资金流� 机构净买入 挂单额大于100万元的超大单的买入金额与卖�金额之差 开放式基金股票投资比例 万得估算的开放式基金股票投资比例 跨市场比价 权益风险溢价(股息率) 近12个月股息率-10年国债到期收益率 股指期货升贴水幅度 沪深300指数期货活跃合约收盘价/沪深300-1 资料来源：Wind,平安证券研究所，详见参考文献 1.3指标有效性实证：大小&变动 情绪信号一般来源于指标大小与变动趋势，我们根据情绪指标位置与趋势划分信号，统计市场行情表现来识别情绪指标的有效性。对每一个情绪指标，结合位置与趋势重点考虑指标上行、下行、高位、低位四类信号，分别统计各信号出现前、后一段时间的市场行情表现来判断其是否为领先或者同步指标。若指标信号与市场未来一段时间收益表现相关，则可以判断其为 资产择时的有效信号。若指标信号与市场近期历史收益表现相关，可以判断其为同步信号。 历史分位数法判断位置，研究指标大小与市场收益的关系。根据指标在过去4年（1000个交易日）的滚动分位数，将指标的大小分位数等分为20挡，统计每一档信号前、后一个月（22个交易日）万得全A的累计收益率。 长短期均线法判断趋势，研究指标变动与市场收益的关系。根据指标近期均线（选取20个交易日）与远期均线（选取40、 60、120
