量化基本面系列报告之八：寻找选股策略与行业轮动策略的“舒适区”

金融工程 专题报告 寻找选股策略与行业轮动策略的“舒适区” ——量化基本面系列报告之八 报告日期：2023-03-10 主要观点： 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：骆昱杉 执业证书号：S0010522110001邮箱：luoyushan@hazq.com 相关报告 1.《个股alpha与行业beta的双剑合璧——量化基本面系列报告之七》2022-11-23 2.《震荡行情下，如何挑选估值合理、成长性强的“宝藏股”？——量化基本面系列报告之六》2021-12-07 3.《企业生命周期理论如何运用在选股中？——量化基本面系列报告之 �》2021-11-22 4.《如何借鉴赛道型基金持仓？基于业绩归因视角——量化基本面系列报告之四》2021-09-10 5.《当价值遇见成长：均衡估值因子 ——量化基本面系列报告之三》2020-12-09 6.《成长因子再升级：盈利加速度 ——基本面量化系列报告之二》2020-09-22 选股策略和行业轮动策略存在阶段性的相对强弱，除了策略自身失效的因素外，客观市场环境也会导致获取alpha和beta的难度不一。我们从不同的维度刻画当下市场更适合的策略类型，生成策略择时信号，为研究资源的配置和阶段性策略类型的侧重提供参考。 为什么选股策略和行业轮动策略会阶段性失灵？ 在不同时期，选股策略和行业轮动策略表现出了明显的相对强弱，一方面，从策略主观而言，任何策略本身都存在阶段性失效的可能性；另一方面，客观上，不同的市场环境，获取alpha和获取beta的难度不一样，有的市场更适合自下而上的“挖票”（选股策略），而有的市场更适合侧重中观的研究（行业轮动策略）。 如何应对策略阶段性失灵？ 公允策略构建：“策略本身”和“客观市场环境”是导致选股策略 和行业轮动策略阶段性相对强弱的主要原因，为了构建相对客观的策略择时信号系统，我们构造了“公允选股策略”和“公允行业轮动策略”，剥离掉策略自身失效导致失灵的因素。 策略择时系统构建：我们从基本逻辑出发，构建了基于宏观与市 场（经济基本面、市场周期）、中观（风格切换、行业切换、资金切换）、微观（行业内分化、景气分歧度、投资者结构）多维度的指标体 系，通过指标投票法合成策略择时信号，综合评估当下市场环境是哪类 策略的“舒适区”。 策略择时系统有助于策略适时策尽其才，有效提升投资组合的收益 将策略择时信号应用在主观构造的选股策略和公允选股策略上，分别与4个不同的行业轮动策略进行结合后，策略择时后的收益、夏 普、Calmar比例、调仓胜率、调仓盈亏比均有所提高。最后，我们将 策略择时信号应用在报告《个股alpha与行业beta的双剑合璧》中的双驱选股模型上，构造基于策略择时后的双驱选股策略，结果表明， “双驱+择时”策略相对原双驱策略的收益有明显提升、风险收益比进一 步提高。今年来，策略择时信号表明当下市场更适合选股策略。 风险提示 量化模型基于历史数据，过去的回测业绩不代表未来；量化模型本身存在失效的风险。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1策略阶段性失灵的探讨5 1.1推本溯源：选股策略和行业轮动策略为什么会表现出明显的相对强弱状态？6 1.2预判策略“舒适区”具有实践意义7 2剥离自身因素，寻找公允策略代表8 2.1公允选股策略：指增优选FOF8 2.2公允行业轮动策略：行业轮动优选FOF9 2.3公允策略的表现亦存在相对强弱区间11 3构建多维度的策略择时指标体系12 3.1宏观与市场：谋为以宽，筹计以远14 3.1.1经济基本面：经济趋势与稳定性14 3.1.2市场周期：二级市场趋势16 3.2中观：风格与行业特征17 3.2.1风格切换：风格变动速度和分化程度17 3.2.2行业切换：行业轮动速度和分化程度19 3.2.3资金切换：“聪明钱”的变动速率20 3.3微观：通宏洞微，关联互馈22 3.3.1行业内分化：行业成分股的走势分化22 3.3.2景气分歧度：分析师维度下高景气行业的分歧度23 3.3.3投资者结构：资金流的映射25 3.4小结28 4基于宏观、中观、微观的策略择时信号系统28 4.1策略择时信号系统的构建概要29 4.2策略择时信号系统的构建30 4.2.1指标投票法：vote_single30 4.2.2参数敏感性测试32 4.2.3延展：非公允策略择时效果32 4.3基于策略择时后的双驱选股策略34 5总结36 风险提示：37 图表目录 图表1双驱策略的子策略净值曲线5 图表22017年主要指数涨跌幅(%)6 图表32017年上证50与中证500的走势6 图表4中信一级行业月度涨跌幅排名（2022.1.1-2022.12.31）7 图表5选股策略与行业轮动策略的有效性象限8 图表6公允选股策略(指增优选FOF)构建逻辑9 图表7公允选股策略的净值曲线9 图表8公允选股策略(指增优选FOF)策略表现（2013.1.4-2022.12.31）9 图表9行业轮动型基金数量(只)10 图表10公允行业轮动策略(行业轮动优选FOF)构建逻辑10 图表11公允行业轮动策略(行业轮动优选FOF)策略表现（2013.1.4-2022.12.31）11 图表12公允行业轮动策略与某行业轮动型基金的净值曲线11 图表13公允选股/公允行业轮动策略净值曲线12 图表14选股策略与行业轮动策略的有效性象限（考虑客观环境）12 图表15指标值表征的策略类型12 图表16单信号统计检验内容及预期结果13 图表17单信号策略择时策略构建逻辑13 图表18常用的宏观经济指标14 图表19经济基本面状态四象限14 图表20经济基本面信号指标的定义15 图表21经济基本面信号15 图表22经济基本面信号统计检验结果15 图表23经济基本面信号收益检验结果16 图表24市场周期指标的定义16 图表25市场周期信号16 图表26市场周期信号统计检验结果17 图表27市场周期信号收益检验结果17 图表28风格切换指标与信号九宫格17 图表29风格切换指标定义及计算逻辑18 图表30风格切换信号18 图表31风格切换信号统计检验结果18 图表32风格切换信号收益检验结果19 图表33行业切换指标与信号九宫格19 图表34行业切换指标定义及计算逻辑19 图表35行业切换信号20 图表36行业切换信号统计检验结果20 图表37行业切换信号收益检验结果20 图表38资金切换状态与信号21 图表39资金切换指标定义及计算逻辑21 图表40资金切换信号统计检验结果22 图表41资金切换信号收益检验结果22 图表42行业内分化信号生成步骤23 图表43行业内分化信号23 图表44行业内分化信号统计检验结果23 图表45单个行业盈利预测分歧度的状态与信号24 图表46个股盈利预测的上调记录和调整记录算法24 图表47分析师盈利预测数据的层级25 图表48景气行业分歧度信号统计检验结果25 图表49景气行业分歧度信号收益检验结果25 图表50不同投资者的交易资金流和研究特点26 图表51万得资金流的划分依据26 图表52A股股价分布图27 图表53投资者结构信号统计检验结果27 图表54投资者结构信号收益检验结果27 图表55指标汇总28 图表56指标与信号汇总29 图表57信号间的相关性29 图表58策略择时信号的生成逻辑举例（N=3时）30 图表59指标等权投票法VOTE_SINGLE信号30 图表60指标等权投票法VOTE_SINGLE信号（调整后）30 图表61VOTE_SINGLE统计检验结果（2013.1.4-2022.12.31，月频）30 图表62VOTE_SINGLE策略择时分年度表现（2013.1.4-2022.12.31）31 图表63策略择时净值曲线31 图表64信号（2023年）31 图表65参数敏感性测试：单指标32 图表66参数敏感性测试：合成指标32 图表67选股策略1和行业轮动（自下而上）策略33 图表68行业轮动（自上而下）框架示意图33 图表69非公允策略的择时效果：主观选股策略与4个行业轮动策略的择时效果34 图表70非公允策略的择时效果：公允选股策略与4个行业轮动策略的择时效果34 图表71择时双驱策略的收益指标35 图表72择时双驱策略的净值曲线35 图表73择时双驱策略的分年度表现36 1策略阶段性失灵的探讨 “选个股”和“选行业”是投资研究中的两大领域，从投资收益的本质来说，“选个股”即是“挖alpha”，“选行业”则是“追beta”，理想的情况是，即能挖到alpha，又能追上beta，我们需要对个股和行业都有一定的研究，然后将行业研究最终落地到个股层面。在上一篇报告《个股alpha与行业beta的双剑合璧》中，我们率先提出了一种新的框架将选股策略和行业轮动策略相结合并落地为股票组合，其核心思想是通过个股相对行业的弹性β将个股评价（选股策略）和行业评价（行业轮动策 略）通过耦合模型个股综合评分=1 1+𝛽𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘,𝑖𝑛� ∗个股自身评分+𝛽𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘,𝑖𝑛� 1+𝛽𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘,𝑖𝑛� ∗行业评分 衔接，构建alpha与beta双驱选股策略。耦合模型将选股策略和行业轮动策略通过弹性β进行并联，使得投资组合能同时获取来自于“个股alpha”和“行业beta”的收益。也就是说，个股自身因素和行业因素对个股的最终影响权重仅取决于个股相 对行业的弹性β，我们并未给个股自身评价模型和行业评价模型本身赋予权重，没有去判断当下市场环境更适用的策略或者子策略本身是否失效，而是在策略维度进行了等权配置，使得双驱策略在单边策略失效时通过另一个策略进行“托底”。 图表1为构成双驱策略的两个子策略，基于盈利、估值、技术面的三维个股alpha策略(alpha，优选评分前50的个股，等权)和基于资金面和分析师预期的行业轮动策略（beta，优选评分前3个中信一级行业，等权）2013-2022年的净值曲线，策略构建方法详见报告《个股alpha与行业beta的双剑合璧》。“个股alpha/行业轮动策略净值”为个股alpha策略的净值曲线/行业轮动策略的净值曲线，可以发现，两个策略在区间内有呈现三种相对状态：选股策略明显更强、行业轮动策略明显更强、选股策略和行业轮动策略不相上下，多数时间个股alpha策略表现更突出，如2013.1-2014.8、2015.6-2016.10、2021.10-2022.12，但2016.10-2018.02、2020.10- 2021.09则是行业轮动策略表现明显更好。 图表1双驱策略的子策略净值曲线 资料来源：wind资讯，华安证券研究所 1.1推本溯源：选股策略和行业轮动策略为什么会表现出明显的相对强弱状态？ 选股策略和行业轮动策略为什么会表现出明显的相对强弱？究其原因，一方面，从策略主观而言，任何策略本身都存在阶段性失效的可能性；另一方面，客观上，不同的市场环境，获取alpha和获取beta的难度不一样，有的市场更适合自下而上的“挖票”（alpha策略），而有的市场则更适合侧重中观的研究（行业轮动策略）。倘若同一时间，大部分行业轮动策略相对选股alpha策略都失灵，极有可能是当时的市场环境并不适合行业轮动型策略；反之，有的市场特征相对更不利于选股策略的发挥。以下为两个具体的场景： (1)客观环境更适合行业轮动策略：以2017年为例，当年A股市场分化严重，全年上证指数收涨6.6%，上证50全年涨幅25.1%，而中证500收跌-0.2%，人们戏谑地将市场分为“漂亮50”和“要命3000”。“漂亮50”大放异彩，以贵州茅台、美的集团、中国平安、招商银行等为代表的大盘蓝筹股沐浴在 春风之中，而剩下的则被称为“要命3000”，股价表现堪忧。在这种市场环境下，传统的自下而上的多因子选股策略很难选出“漂亮50”中的股票，也就是获取alpha的难度较大；但若采用