产品结构持续升级，现金流增速优于收入

证券研究报告|2024年04月21日 核心观点公司研究·财报点评 事件：公司发布2024年第一季度报告，2024Q1公司实现营业总收入10.76 亿元，同比+20.41%；实现归母净利润2.21亿元，同比+21.58%；实现扣非 归母净利润2.22亿元，同比+22.48%。 300元以上产品增速较高，产品结构持续升级。分产品看，2024Q1公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入1.91/5.51/3.24亿元，同比+86.48%/+24.13%/-4.20%，100元以上产品收入占比提升7.9pct至69.6%。300元以上价位小基数下实现较快增长，主要系省内金徽28年品牌认可度提升、金徽18年在政商务场景放量较快；100-300元价位带受益于春节期间宴席场景的拉动，柔和H3、五星等产品表现较好；百元以下价格带以产品聚焦和价格升级为主，销量同比降低，但二星、光瓶陈酿价格已有提升。 省内市场品牌势能凸显，省外市场坚持开拓。分区域看，2024Q1省内/省外分别实现收入8.48/2.18亿元，同比+22.55%/13.23%，收占比分别为79.6%/20.4%。省内增速高于省外，主因春节旺季中公司作为省内龙头品牌优势凸显，渗透率进一步提升，省内高端化进程在前期市场培育下取得突破。全年看，公司将继续倾斜资源做省外市场的开拓，费用先行，突破陕西、宁夏、青海等环甘肃核心市场。 结构升级带动净利率小幅提升。产品结构改善下毛利率同比+0.46pct，改善幅度较小主因旺季赠酒等活动力度较大，吨价有所承压。2024Q1公司销售费用率18.0%，同比+0.15pct；管理费用率7.9%，同比+0.69pct；受益于结构升级，净利率同比+0.2pct至20.6%。今年公司费投将更加精细化，省内市场规模效应逐步体现，在保证经销商积极性的情况下预算已有所缩减，加大品牌露出和省外开拓的费用。截至一季度末，公司合同负债6.31亿元，较年初+9.67%，春节旺季公司动销流速较快，省内库存控制较为良性。 现金流优于收入，回购计划稳步推进。2024Q1销售收现12.38亿元，同比 +33.05%；经营性现金流净额3.43亿元，同比+46.60%，优于收入增速。2024 年3月公司发布公告拟回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，截至一 季度末已通过集中竞价的方式回购股份403,700股，已回购资金总额777.70 万元（计划回购1-2亿元）；回购计划稳步推进中，长期伴随激励计划的推出，公司经营管理积极性有望进一步激活。 风险提示：宏观经济及白酒需求复苏不及预期；省内外竞争加剧等。 投资建议：维持盈利预测，预计2024-2025年营业收入30.1/35.9亿元，同比+18.2%/+19.4%；归母净利润4.1/5.1亿元，同比+23.4%/+26.3%；当前股价对应2024/2025年24.2/19.1倍P/E，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,012 2,548 3,012 3,595 4,206 (+/-%) 12.5% 26.6% 18.2% 19.4% 17.0% 净利润(百万元) 280 329 406 513 654 (+/-%) -13.7% 17.3% 23.4% 26.3% 27.5% 每股收益（元） 0.55 0.65 0.80 1.01 1.29 EBITMargin 14.0% 13.9% 14.4% 15.3% 16.8% 净资产收益率（ROE） 8.9% 9.9% 11.2% 12.9% 14.8% 市盈率（PE） 35.0 29.8 24.2 19.1 15.0 EV/EBITDA 27.8 23.5 19.0 16.1 13.4 市净率（PB） 3.11 2.95 2.72 2.47 2.22 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 食品饮料·白酒Ⅱ 证券分析师：张向伟证券分析师：李文华 021-60375461 zhangxiangwei@guosen.com.cnliwenhua2@guosen.com.cnS0980523090001S0980523070002 联系人：张未艾021-61761031 zhangweiai@guosen.com.cn 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价19.33元 总市值/流通市值9805/9805百万元 52周最高价/最低价30.80/17.20元 近3个月日均成交额78.31百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《金徽酒（603919.SH）-产品结构延续升级，省内一体化取得突破》——2024-03-25 《金徽酒（603919.SH）-西北区域名酒发展步入快车道》——2024-01-14 《金徽酒（603919.SH）-三季度高档酒表现突出，产品结构持续向上》——2023-10-21 《金徽酒（603919.SH）-2疫情拖累2季度业绩下滑，产品结构优化稳步推进》——2022-08-22 金徽酒（603919.SH） 产品结构持续升级，现金流增速优于收入 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司发布2024年第一季度报告，2024Q1公司实现营业总收入10.76亿元，同比 +20.41%；实现归母净利润2.21亿元，同比+21.58%；实现扣非归母净利润2.22亿元，同比+22.48%。 300元以上产品增速较高，产品结构持续升级。分产品看，2024Q1公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入1.91/5.51/3.24亿元，同比 +86.48%/+24.13%/-4.20%，100元以上产品收入占比提升7.9pct至69.6%。其中300元以上价位小基数下实现较快增长，主要系省内金徽28年品牌认可度提升、金徽18年在政商务场景放量较快；100-300元价位带受益于春节期间宴席场景的拉动，柔和H3、五星等产品表现较好；百元以下价格带以产品聚焦和价格升级为主，销量同比降低，但二星、光瓶陈酿价格已有提升。 省内市场品牌势能凸显，省外市场坚持开拓。分区域看，2024Q1省内/省外分别实现收入8.48/2.18亿元，同比+22.55%/13.23%，收占比分别为79.6%/20.4%。省内增速高于省外，主因春节旺季中公司作为省内龙头品牌优势凸显，渗透率进一步提升，省内高端化进程在前期市场培育下取得突破。全年看，公司将继续倾斜资源做省外市场的开拓，费用先行，突破陕西、宁夏、青海等环甘肃核心市场。 结构升级带动净利率小幅提升。产品结构改善下毛利率同比+0.46pct，改善幅度较小主因旺季赠酒等活动力度较大，吨价有所承压。2024Q1公司销售费用率18.0%，同比+0.15pct；管理费用率7.9%，同比+0.69pct；受益于结构升级，净利率同比+0.2pct至20.6%。今年公司费投将更加精细化，省内市场规模效应逐步体现，在保证经销商积极性的情况下预算已有所缩减，加大品牌露出和省外开拓的费用。截至一季度末，公司合同负债6.31亿元，较年初+9.67%，春节旺季公司动销流速较快，省内库存控制较为良性。 现金流优于收入，回购计划稳步推进。2024Q1销售收现12.38亿元，同比+33.05%；经营性现金流净额3.43亿元，同比+46.60%，优于收入增速。2024年3月公司发布公告拟回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，截至一季度末已通过集中竞价的方式回购股份403,700股，已回购资金总额777.70万元（计划回购1-2亿元）；回购计划稳步推进中，长期伴随激励计划的推出，公司经营管理积极性有望进一步激活。 图1：金徽酒单季度营业收入及增速图2：金徽酒单季归母净利润及增速 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图3：金徽酒单季度毛利率图4：金徽酒单季度净利率 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利预测与估值：公司100元以上产品势能推动结构升级，全年完成目标的确定性较强，但省外拓张和品牌教育仍将维持较高费用投入。维持此前盈利预测，预计2024-2025年营业收入30.1/35.9亿元，同比+18.2%/+19.4%；归母净利润4.1/5.1亿元，同比+23.4%/+26.3%；当前股价对应2024/2025年24.2/19.1倍P/E，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 公司 公司 投资 收盘价（元）总市值（亿元） 归母净利润（亿元） PE 代码 名称 评级 2024/3/22 2024/3/22 2024E 2025E 2024E 2025E 600519.SH 贵州茅台 买入 1,646.64 20,685.06 874 1013 23.7 20.4 000858.SZ 五粮液 买入 142.90 5,546.82 335 379 16.6 14.6 000568.SZ 泸州老窖 买入 175.68 2,585.99 158 182 16.4 14.2 600809.SH 山西汾酒 买入 238.88 2,914.25 131 159 22.2 18.4 002304.SZ 洋河股份 买入 95.45 1,437.90 113 119 12.7 12.1 000799.SZ 酒鬼酒 买入 48.70 158.24 6 7 26.4 24.0 600702.SH 舍得酒业 买入 70.07 233.45 15 17 15.5 14.1 000596.SZ 古井贡酒 买入 251.78 1,143.42 58 72 19.8 15.9 603369.SH 今世缘 买入 55.65 698.13 38 46 18.2 15.1 603198.SH 迎驾贡酒 买入 61.10 488.80 28 34 17.5 14.5 603589.SH 口子窖 买入 38.11 228.66 21 24 10.7 9.4 603919.SH 金徽酒 买入 19.33 98.05 4.1 5.1 24.2 19.1 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 810 1042 1357 1662 2051 营业收入 2012 2548 3012 3595 4206 应收款项 26 43 51 61 71 营业成本 749 957 1102 1295 1495 存货净额 1512 1620 1823 2179 2549 营业税金及附加 294 375 422 503 589 其他流动资产 37 34 40 48 56 销售费用 420 535 663 791 904 流动资产合计 2386 2739 3272 3950 4727 管理费用 223 282 340 404 463 固定资产 1445 1366 1294 1217 1136 研发费用 50 51 60 60 59 无形资产及其他 199 213 204 196 187 财务费用 (13) (20) (29) (37) (46) 投资性房地产 66 84 84 84 84 投资收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 (0) (0) (1) 资产减值及公允价值变动 0 0 0 0 0 资产总计 4095 4402 4854 5446 6134 其他收入 (25) (22) (30) (31) (30) 短期借款及交易性金融负债 21 20 20 20 20 营业利润 314 397 486 609 771 应付款项 144