毛利率承压拖累业绩，智能化发展向好

箭牌家居(001322.SZ) 毛利率承压拖累业绩，智能化发展向好 建材 2024年04月21日 推荐(维持) 股价:8.79元 主要数据 行业建材 公司网址www.arrowgroup.com.cn大股东/持股佛山市乐华恒业实业投资有限公司/49.48% 实际控制人谢岳荣,谢安琪,谢炜,霍秋洁总股本(百万股)970 流通A股(百万股)166 流通B/H股(百万股)总市值(亿元)85 流通A股市值(亿元)15 每股净资产(元)5.05 资产负债率(%)49.1 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】箭牌家居（001322.SZ）*季报点评*业绩短期承压，现金流改善*推荐20231028 事项： 公司发布2023年报，全年营收76.5亿元，较上年同期调整后增长1.8%，实现归母净利润4.2亿元，较上年同期调整后下降28.4%。2024Q1实现营收11.3亿元，同比增2.3%，归母净利润-0.9亿元，上年同期为311万元。公司2023年度拟每10股派发现金红利1.32元（含税）。 平安观点： 收入增长保持平稳，竞争加剧导致毛利率承压。2023年公司归母净利润同比降28.4%，主要因行业需求修复偏弱，公司全渠道加大产品促销力度抢占市场份额，竞争加剧导致毛利率承压，期内毛利率同比降4.5pct至28.3%；期间费率同比降1.9pct至21.0%，主要因公司2023年下半年起将对经销商补贴费用改为价格折扣，导致计提的经销商补贴减少，因此销售费用同比降15.7%。2024Q1公司出现亏损，同样主要因毛利率同比降6.0pct至24.4%。展望2024年，公司将以2023年限制性股票激励计划的业绩考核目标为目标，即以2023年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于10%；且以2023年扣除非经常性损益的净利润为基数，2024年扣除非经常性损益的净利润增长率不低于15%。 坚持深耕零售渠道，电商与家装业务持续发力。分销售渠道看，2023年经销收入入(包括经销零售、电商、家装及工程)占比86%、直销（包括直营电商与直营工程）占比14%；，公司继续开展以巩固零售门店、家装及电商渠道为核心的全渠道营销，若统计公司零售门店、电商和家装客户等渠道，合计收入占比75%（其中经销零售收入近30亿元、同比降3.5%，电商收入16亿元、同比增6.7%，家装渠道11亿元、同比增 9.5%），工程渠道收入（含精装房和公共建筑工程项目）占比25%、收入同比增1.5%。截至2023年末，终端门店网点合计17,567家。 证券分析师 郑南宏 投资咨询资格编号 S1060521120001 ZHENGNANHONG873@pingan.com.cn 杨侃 投资咨询资格编号S1060514080002BQV514 YANGKAN034@pingan.com.cn 坚定智能化方向，智能坐便器产品收入占比超20%。分品类看，公司主要产品卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具2023年收入占比分别为49%、27 公 司报 告 公 司年报点 评 证 券研究报 告 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,513 7,648 8,073 8,570 9,183 YOY(%) -10.3 1.8 5.6 6.2 7.2 净利润(百万元) 593 425 429 519 651 YOY(%) 2.8 -28.4 0.9 21.1 25.4 毛利率(%) 32.8 28.3 26.9 27.2 27.8 净利率(%) 7.9 5.6 5.3 6.1 7.1 ROE(%) 12.5 8.5 8.1 9.2 10.6 EPS(摊薄/元) 0.61 0.44 0.44 0.54 0.67 P/E(倍) 14.4 20.1 19.9 16.4 13.1 P/B(倍) 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 箭牌家居公司年报点评 %、10%，收入增速分别为6.6%、1.5%、-4.6%，毛利率分别为28.5%、26.6%、26.8%，同比降5.5pct、3.9pct、5.4pct。当前智能坐便器行业仍处放量阶段，据奥维云网线上推总数据，2023年智能坐便器零售额为68.4亿元，同比增长10.0%；零售量为308万台，同比增长19.7%。目前智能坐便器在我国市场普及率约4%-5%，相比日本近90%、韩国约60%、美国60%而言发展空间大。2023年公司智能坐便器收入15.6亿元，占营收比重为20%，同比增加2pct，毛利率30.3%，同比降 6.1pct。公司持续加大研发投入，2023年研发投入3.4亿元，占营收比重4.5%。 2023年经营性现金流大幅增加，2024Q1购买材料税费较多。2023年公司经营性现金流量净额11.7亿元，高于上年同期4亿元，主要因收现比提升6.7pct、付现比下降8.8pct。2024Q1经营性现金流量净额-9.4亿元，低于上年同期-5.8亿元，主要因支付购买材料和税费增加所致。2024Q1末应收账款、票据及其他应收款合计仅4.8亿元。 投资建议：考虑地产销售、竣工面临压力，下调公司盈利预测，预计2024-2025年归母净利润分别为4.3亿元、5.2亿元，此前预测为7.6亿元、9.1亿元，新增2026年预测为6.5亿元，当前市值对应PE为20倍、16倍、13倍。行业层面，短期宏观地产政策持续改善，楼市有望筑底修复，带动卫浴装修需求释放；中长期看，尽管地产规模趋于萎缩，但重装需求增长，叠加智能坐便器渗透率提升，卫浴行业空间仍大。公司层面，作为国产卫浴品牌领军者，公司一是智能产品凭借品牌、产品性价比、渠道优势，收入增长亮眼；二是终端网点门店逆势扩张，直营电商与家装渠道快速拓展。尽管盈利预测下调，但考虑公司股价调整较多，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）地产基本面恢复低于预期：若后续新房与二手房成交持续大幅下滑，将影响房屋装修需求释放。（2）新业务拓展不达预期风险：当前公司积极发展恒温花洒等智能产品，但新业务拓展面临竞争激烈、品牌渠道培育需要时间等问题，导致业务拓展存在不及预期风险。（3）行业价格竞争激烈导致利润率下行风险：市场需求偏弱背景下，以智能坐便器为代表的产品价格竞争激烈，若后续价格战进一步升级，将导致公司毛利率承压。 会计年度2023A2024E2025E2026E 资产负债表 利润表 流动资产 3813 4520 5630 6983 现金 1970 2471 3461 4673 应收票据及应收账款 457 447 475 508 其他应收款 25 25 26 28 预付账款 38 37 39 42 存货 1274 1462 1545 1641 其他流动资产 49 79 84 90 非流动资产 6827 6109 5249 4293 长期投资 14 15 16 16 固定资产 4920 4457 3853 3123 无形资产 934 778 622 467 其他非流动资产 959 858 758 687 资产总计 10640 10629 10879 11276 流动负债 4332 4386 4636 4928 短期借款 299 0 0 0 应付票据及应付账款 2699 3181 3362 3572 其他流动负债 1335 1204 1274 1356 非流动负债 1300 937 574 225 长期借款 1152 788 425 76 其他非流动负债 148 148 148 148 负债合计 5633 5323 5210 5153 少数股东权益 5 4 4 2 股本 970 970 970 970 资本公积 2098 2098 2098 2098 留存收益 1934 2234 2597 3053 归属母公司股东权益 5002 5302 5665 6121 负债和股东权益 10640 10629 10879 11276 单位:百万元 箭牌家居公司年报点评 会计年度2023A2024E2025E2026E 营业收入 7648 8073 8570 9183 营业成本 5481 5902 6238 6626 税金及附加 97 90 96 103 营业费用 603 597 643 689 管理费用 660 686 711 744 研发费用 342 335 355 381 财务费用 5 20 -15 -49 资产减值损失 -35 -16 -17 -18 信用减值损失 -24 -16 -17 -18 其他收益 58 61 64 67 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 9 10 10 10 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润 469 480 582 730 营业外收入 9 14 14 14 营业外支出 10 12 12 12 利润总额 468 482 584 732 所得税 45 54 65 82 净利润 424 428 518 650 少数股东损益 -1 -1 -1 -1 归属母公司净利润 425 429 519 651 EBITDA 911 1521 1629 1739 EPS（元） 0.44 0.44 0.54 0.67 单位:百万元 会计年度2023A2024E2025E2026E 主要财务比率 会计年度2023A2024E2025E2026E 现金流量表 成长能力营业收入(%) 1.8 5.6 6.2 7.2 营业利润(%) -32.3 2.2 21.2 25.5 归属于母公司净利润(%) -28.4 0.9 21.1 25.4 获利能力毛利率(%) 28.3 26.9 27.2 27.8 净利率(%) 5.6 5.3 6.1 7.1 ROE(%) 8.5 8.1 9.2 10.6 ROIC(%) 8.7 8.7 11.8 18.2 偿债能力资产负债率(%) 52.9 50.1 47.9 45.7 净负债比率(%) -10.4 -31.7 -53.5 -75.1 流动比率 0.9 1.0 1.2 1.4 速动比率 0.6 0.7 0.9 1.1 营运能力总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 应收账款周转率 20.2 21.7 21.7 21.7 应付账款周转率 3.34 3.29 3.29 3.29 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 0.44 0.44 0.54 0.67 每股经营现金流(最新摊薄) 1.20 1.66 1.75 1.86 每股净资产(最新摊薄) 5.16 5.47 5.84 6.31 估值比率P/E 20.1 19.9 16.4 13.1 P/B 1.7 1.6 1.5 1.4 EV/EBITDA 13 5 4 3 单位:百万元 经营活动现金流 1164 1611 1694 1808 净利润 424 428 518 650 折旧摊销 438 1019 1060 1057 财务费用 5 20 -15 -49 投资损失 -9 -10 -10 -10 营运资金变动 280 146 131 151 其他经营现金流 26 8 8 9 投资活动现金流 -875 -299 -199 -100 资本支出 862 300 200 100 长期投资 0 0 0 0 其他投资现金流 -1737 -599 -399 -200 筹资活动现金流 -154 -811 -504 -496 短期借款 -1 -299 0 0 长期借款 -78 -363 -363 -349 其他筹资现金流 -75 -149 -141 -146 现金净增加额 135 501 990 1212 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现