2024年4月21日利率债观察：债券市场的锚

2024年4月21日 总量研究 债券市场的锚 ——2024年4月21日利率债观察 要点 1、债券市场的锚 自去年12月以来，长期和超长期利率品的收益率下降较多，按照传统视角来看其已处于估值极度偏贵的状态。因此，不少投资者希望能给债券定价找到一个新的锚，以便适应近段时间以来债券估值偏贵的格局。 债券市场的短期估值锚是作为货币市场基准利率的DR。2024年4月19日10Y和30Y国债收益率分别为2.2540%和2.4411%，4月初以来DR007的均值为1.8355%，债券收益率与DR之间的利差分别为42bp和61bp，处于历史较低水平。 回顾过往我们亦不难发现，在债券、股票等资产的价格大幅上涨后，投资者常有寻找新锚的冲动，市场中亦会迸发出若干新的分析逻辑，以支撑该阶段估值的合理性。不过，待该类资产价格开始下跌后，新涌现出的锚及逻辑便鲜有人提及，投资者重回正统的分析框架。例如，2016年三季度债券市场估值偏贵时即是如 此，当前和未来亦难逃该历史规律。 犹如船并不总会漂在船锚的正上方，债券收益率亦不会时时与估值锚所指示出的合理估值严格对应，两者常有偏离，甚至有时还会偏离较大，譬如当前。值得说明的是，偏离较大恰反映出市场行情已经发展得较为极致，未来走势容易出现反向变化。 那么，反向变化何时会出现？收益率曲线长端主要由投资者对于基本面和货币政策的预期所决定，亦受到债券市场供需关系的影响。当前，这两方面因素正在出现或正要出现一些变化。 一方面，近期公布的诸多数据反映出经济处于稳中向好的态势。例如，今年一季度GDP同比增长5.3%，大幅超出路透调研的一致预期中值0.7个百分点，亦高于去年四季度0.1个百分点；3月份CPI同比上涨0.1%，其滤波值已处于温和回升的通道中；3月份制造业PMI升至50.8%，重返扩张区间。 部分投资者认为，当前债券市场已经对基本面信息钝化，因此基本面的改善并不会带来收益率的反弹。实际上，虽然在债券牛市的后半程常出现市场对基本面（甚至是资金面）钝化的情况，但一段时间后收益率还是会反弹的。例如，2016年8月制造业PMI即开始反弹，而直到该年11月10Y国债收益率才开始明显上行。而且，近段时间以来所谓的钝化也正反映出当前收益率的估值已不再受到基本面的支持。 另一方面，二季度政府债券发行的提速将推动债券市场供需格局的转变。今年一季度政府债券融资1.36万亿元，分别较去年一季度和四季度下降了25.7%和62.8%。今年预算的赤字规模较去年初的预算增加了1800亿元，还要发行1万 亿元超长期特别国债，拟安排的专项债亦较去年增加1000亿元，此外还有一部分专项债限额结转到今年使用。显然，今年政府债券融资的总量是较大的，一季度少发行一些意味着后期就会相应地多发行一些。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 10Y国债收益率 3.43.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 Jan-19Nov-19Sep-20Jul-21May-22Mar-23Jan-24 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：% 相关研报 浅论“5%左右”目标的实现——《2024年政府工作报告》学习体会 2月信贷如何？3月是否降息？——2024年3月 3日利率债观察 LPR超预期大幅下行意味着什么？——2024年2月20日利率债观察 2月LPR下行概率较高——2024年2月18日利率债观察 充裕的流动性护佑龙年金融市场开门红——2024年2月17日利率债观察 1月信贷数据的“四个高”——2024年2月9日利率债观察 信贷预测：1月较快增长，2月同比多增——2024年2月6日利率债观察 心态、预期与现实——2024年2月4日利率债观察 预计春节前后流动性宽松，市场得到呵护——2024年2月1日利率债观察 有部署、有落实；稳市场、稳信心——2024年1 月24日新闻会学习体会 1月份信贷增长的内生动能较强——2024年1 月26日利率债观察 1、债券市场的锚 自去年12月以来，长期和超长期利率品的收益率下降较多，按照传统视角来看其已处于估值极度偏贵的状态。因此，不少投资者希望能给债券定价找到一个新的锚，以便适应近段时间以来债券估值偏贵的格局。 债券市场的短期估值锚是作为货币市场基准利率的DR。2024年4月19日10Y和30Y国债收益率分别为2.2540%和2.4411%，4月初以来DR007的均值为1.8355%，债券收益率与DR之间的利差分别为42bp和61bp，处于历史较低水平。 图表1：10Y国债、30Y国债与DR007之间的利差 120 100 80 60 40 07 -DR0 10Y国债 16Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q2 30Y 国债-D R007 180 160 140 120 100 80 60 16Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q2 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：bp数据截至：2024年4月19日注：24Q2的国债收益率采用4月19日数值，其余数据皆为季度均值。 回顾过往我们亦不难发现，在债券、股票等资产的价格大幅上涨后，投资者常有寻找新锚的冲动，市场中亦会迸发出若干新的分析逻辑，以支撑该阶段估值的合理性。不过，待该类资产价格开始下跌后，新涌现出的锚及逻辑便鲜有人提及，投资者重回正统的分析框架。例如，2016年三季度债券市场估值偏贵时即是如 此，当前和未来亦难逃该历史规律。 犹如船并不总会漂在船锚的正上方，债券收益率亦不会时时与估值锚所指示出的合理估值严格对应，两者常有偏离，甚至有时还会偏离较大，譬如当前。值得说明的是，偏离较大恰反映出市场行情已经发展得较为极致，未来走势容易出现反向变化。 那么，反向变化何时会出现？收益率曲线长端主要由投资者对于基本面和货币政策的预期所决定，亦受到债券市场供需关系的影响。当前，这两方面因素正在出现或正要出现一些变化。 一方面，近期公布的诸多数据反映出经济处于稳中向好的态势。例如，今年一季度GDP同比增长5.3%，大幅超出路透调研的一致预期中值0.7个百分点，亦高于去年四季度0.1个百分点；3月份CPI同比上涨0.1%，其滤波值已处于温和回升的通道中；3月份制造业PMI升至50.8%，重返扩张区间。 图表2：实际GDP同比增速 实际 GDP增速 （单季 ） 6.3 5.2 4.8 4.5 4.9 5.2 5.3 4.3 3.9 2.9 0.4 7 6 5 4 3 2 1 0 21Q321Q222Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%数据截至：2024年第一季度 图表3：CPI同比增速及其滤波值 CPI同比增速 CPI同比增速（H-P滤波值） 3 2 1 0 -1 Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%数据截至：2024年3月 图表4：制造业PMI PMI 53 52 51 50 49 48 47 46 45 Jan-22Jun-22Nov-22Apr-23Sep-23Feb-24 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%数据截至：2024年3月 当然，也有一些指标虽然环比增速在3月是上行的，但是同比增速有所回落，这主要是受到去年高基数的影响。例如，3月份工业增加值的同比增速较1-2月有所下降，但3月增加值的日均值（注：此处采用工作日）较1-2月份提高了6.3%。 部分投资者认为，当前债券市场已经对基本面信息钝化，因此基本面的改善并不会带来收益率的反弹。实际上，虽然在债券牛市的后半程常出现市场对基本面（甚至是资金面）钝化的情况，但一段时间后收益率还是会反弹的。例如，2016年8月制造业PMI即开始反弹，而直到该年11月10Y国债收益率才开始明显上行。而且，近段时间以来所谓的钝化也正反映出当前收益率的估值已不再受到基本面的支持。 图表5：2016年的制造业PMI与10Y国债收益率月均值 制造业PMI 51.8 51.3 50.8 50.3 49.8 Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16 10Y 国债（月均值） 3.08 2.98 2.88 2.78 2.68 Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%数据截至：2016年末 另一方面，二季度政府债券发行的提速将推动债券市场供需格局的转变。今年一季度政府债券融资1.36万亿元，分别较去年一季度和四季度下降了25.7%和62.8%。今年预算的赤字规模较去年初的预算增加了1800亿元，还要发行1万 亿元超长期特别国债，拟安排的专项债亦较去年增加1000亿元，此外还有一部分专项债限额结转到今年使用。显然，今年政府债券融资的总量是较大的，一季度少发行一些意味着后期就会相应地多发行一些。 图表6：政府债券融资（社融口径，季度值） 3.6 2.9 政府债券 融资 3.1 2.2 2.6 2.6 1.8 2.0 1.8 1.6 1.6 1.6 1.31.2 1.5 1.4 0.7 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 20Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：万亿元数据截至：2024年3月 另外，我们也应理性看待机构行为所形成的波动。近两年来市场中流传着“大行买债，小行配债”的说法，该说法描述的是这段时间部分小型银行类金融机构债券投资力度加大的现象。这部分“配债”资金兼具交易和配置属性，且现阶段其交易属性明显强化，投资者相较于以往更倾向于赚取资本利得。我们认为，一些交易型资金可能在客观上起到了波动放大器的作用：前期债券市场具有赚钱效应，吸引了交易型资金进入到长久期品种，这也是近一年多来30Y国债收益率降幅明显大于中期品种的重要原因。需要注意的是，待收益率反弹时，这部分资金的态度亦会出现方向性的变化。 2022年末 日 24年4月19 20 图表7：22年末和24年4月19日各期限国债收益率及这段时间下行幅度 3.1 2.6 2.1 1.6 80 70 60 1Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y 75.4 41.1 40.4 58.1 59.4 56.9 66.1 度 率下行幅 收益 50 40 30 1Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y 资料来源：Wind，光大证券研究所上图：%；下图：bp数据截至：2024年4月19日 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该