基于宏观周期视角的行业轮动之二：美林时钟

行业轮动策略在投资领域中扮演着重要的角色，我们认为完整的行业轮动框架应包涵从宏观至微观多个维度的分析和判断。本篇是国投证券发布的“基于宏观周期视角的行业轮动策略”系列报告的第二篇，它聚焦于美林时钟理论，深入探讨了其对大类资产表现、投资风格及行业因子的影响，并基于此提出“基于美林时钟的行业轮动策略”。 宏观周期划分方法的改进 原始周期划分方法仅使用一对均线判断指标走势，难以把握指标整体趋势，可能会带来误判，准确度不够高。在新方法中，我们分别比较宏观指标的MA1与MA2、MA2与MA3……MA10与MA11、MA11与MA12这11对长短均线组合，使用更细的颗粒度来判断宏观指标趋势。通过综合11对长短期均线的比较结果，我们可以在一定程度上平衡单一均线对比带来的误判，提高整体的可靠性。 刘凯分析师 2024年04月21日 基于宏观周期视角的行业轮动之二—美林时钟 核心观点 量化配置主题报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450524010001 liukai5@essence.com.cn 相关报告两会顺利召开，提振信心、 2024-03-30 经济复苏是今年的主旋律—行业轮动月报20240401市场行情转暖，5年期以上 2024-03-02 LPR迎大幅下降—行业轮动月报20240301基于宏观周期视角的行业轮 2024-01-22 动—货币信用周期 基于美林时钟的行业轮动策略 我们对美林时钟进行划分，探讨了美林时钟四阶段对大类资产表现、风格、行业因子的影响，并提出基于美林时钟的行业轮动策略。自2010年以来，基于美林时钟的行业轮动策略年化收益20.71%，相对于行业等权基准的年化超额收益16.74%，相对最大回撤7.49%，信息比2.29，月度胜率70.93%，相对收益回撤比2.23。 跨周期视角下的行业轮动策略融合 我们将本篇“基于美林时钟的行业轮动策略”与上篇深度报告中“基于货币信用周期的行业轮动策略”进行融合，将两策略选出的多头行业汇总，以行业出现频率归一化作为行业权重，构建双周期融合视角下的行业轮动策略。自2010年以来，策略相对于行业等权基准的年化超额收益17.83%，信息比2.90，月度胜率74.42%，相对收益回撤比2.49。融合策略在相对收益回撤比、信息比以及月度胜率等关键指标上均超过了单周期策略，展现出融合策略的有效性。 通过ETF与场外基金实现策略的落地 我们介绍了一种行业指数与ETF、场外基金的匹配方法，这使得我们能够通过投资ETF或场外基金来落地行业轮动策略。经过测试，不计费ETF落地组合与行业指数理论组合表现的年化跟踪误差为4.601%；场外基金落地组合与理论组合表现的年化跟踪误差为 4.598%，这说明ETF与场外基金都可以很好地对策略进行跟踪。 风险提示：市场环境变动风险，组合失效风险。 内容目录 1.策略逻辑回顾4 2.美林时钟5 3.美林时钟划分6 3.1.宏观周期划分方法回顾6 3.2.原始周期划分方法的不足与改进7 3.3.美林时钟划分9 4.美林时钟对大类资产表现的影响11 4.1.美林时钟对大类资产表现影响的逻辑11 4.2.美林时钟对大类资产表现影响的实证12 5.美林时钟对风格的影响14 5.1.美林时钟对风格的影响14 5.2.基于宏观周期视角的风格择时策略14 6.基于美林时钟的行业轮动策略16 6.1.基于美林时钟的行业轮动策略构建16 6.2.基于美林时钟的行业轮动策略绩效展示19 7.跨周期视角下的行业轮动策略融合22 8.通过ETF与场外基金对策略进行落地24 8.1.策略的ETF落地24 8.2.策略的场外基金落地27 8.3.2024年4月行业配置建议28 9.总结29 图表目录 图1.基于宏观周期视角的行业轮动策略5 图2.“增长-通胀”时钟6 图3.宏观经济周期的划分方法7 图4.原始周期划分方法的不足8 图5.改进方法周期划分结果8 图6.宏观经济指标走势9 图7.通胀指标走势9 图8.增长周期划分10 图9.通胀周期划分10 图10.美林时钟四周期平均持续时间（单位：交易日）11 图11.美林时钟各周期大类资产表现的影响12 图12.美林时钟对风格的影响14 图13.不同周期下中证红利全收益指数超额收益均值与T值15 图14.宏观周期视角下基于风格择时的行业轮动策略15 图15.基于美林时钟的行业轮动策略流程图16 图16.复苏周期策略净值走势19 图17.过热周期策略净值走势19 图18.滞胀周期策略净值走势19 图19.衰退周期策略净值走势19 图20.基于美林时钟的行业轮动策略净值走势20 图21.五档分组测试21 图22.月度双边换手率均值21 图23.基于货币信用与基于美林时钟的行业轮动策略滚动480日超额收益秩相关系数22 图24.双周期融合视角下的行业轮动策略23 图25.双周期融合视角下的行业轮动策略净值23 图26.行业指数与ETF匹配方法25 图27.重合成分股权重占比判断方法26 图28.通过ETF落地策略—不计费26 图29.通过ETF落地策略—计费26 图30.通过场外基金落地策略—不计费28 图31.通过场外基金落地策略—计费28 表1：原始与改进指标趋势判断方法对比8 表2：美林时钟划分方法10 表3：美林时钟四周期理论上表现最优的大类资产13 表4：美林时钟四周期下大类资产年化收益（T值）13 表5：行业因子池17 表6：美林时钟各周期下表现显著的行业因子及其信息比18 表7：基于美林时钟的行业轮动策略分年度绩效统计20 表8：双周期融合视角下的行业轮动策略分年度绩效24 表9：不同规模限制条件下ETF跟踪效果27 表10：不同规模限制条件下场外基金跟踪效果28 表11：基于美林时钟的行业轮动策略2024年4月行业配置建议29 行业轮动策略在投资领域中扮演着重要的角色，其主旨在于通过对特定信号的观测和分析，精准投资于业绩优异的行业并规避表现欠佳的行业。我们认为完整的行业轮动框架应包涵从宏观至微观多个维度的分析和判断。 在2024年1月22日，国投证券量化配置团队发布了题为《基于宏观周期视角的行业轮动 —货币信用周期》的研究报告。该报告着眼于货币信用周期，深入分析了该周期如何对风格与行业产生影响，并基于此提出“基于货币信用周期的行业轮动策略”。该策略表现卓越，可以稳定战胜行业等权。 本篇将对先前的投资策略进行精细化的改良和调整，并深入研究美林时钟模型，探讨其对大类资产表现、投资风格的影响，并进一步拓展至宏观周期对行业因子的影响。我们最终的目标是构建美林时钟视角下的风格择时以及行业轮动策略。 1.策略逻辑回顾 经济周期（EconomicCycle）描述了经济在特定时期内表现出的周期性波动特征，包括经济增长与衰退的反复循环过程。深入了解宏观经济周期对不同行业的影响作用在投资中显得尤为关键。 我们认为经济周期会对风格产生一定影响，进而通过风格传导至行业，对行业产生影响。为了验证这一命题，我们在上篇报告中以Barra风格因子作为风格的媒介，对货币信用不同周期下Barra风格因子的表现进行测试。测试结果表明：每个周期下影响显著的Barra风格因子各不相同，因此我们证明了经济周期对风格的影响作用。 在验证了经济周期会对风格有所影响之后，我们期望将经济周期对风格影响的逻辑推导拓展至经济周期对行业因子的影响。由于行业因子种类繁多且可以根据研究需要进行增补，因此由行业因子构成的因子池能提供极为丰富的信息。在上一篇报告中，我们对众多行业因子在货币信用周期各阶段的表现进行了实证分析。分析结果表明，在不同周期下，各行业因子的表现存在明显差别，从而证实了经济周期的确会对行业因子产生影响。 基于上述论证，我们提出了“基于宏观周期视角的行业轮动策略”。该策略的实施流程如图1 所示。 策略分为以下3步： (1)划分经济周期。通过宏观经济指标判断经济周期。例如用GDP同比、PMI同比指标刻画 “增长”周期；用社融刻画“信用”周期。 (2)收集各周期下影响显著的行业因子。每个周期下对因子池中的行业因子进行测试，筛选出影响显著的行业因子。 (3)通过行业因子筛选行业。每个周期分别利用该周期下影响显著的行业因子对行业打分从而筛选行业。 图1.基于宏观周期视角的行业轮动策略 资料来源：国投证券研究中心整理 本篇我们以美林时钟为起点，探讨该周期对大类资产表现、风格的影响，并在此基础上外推扩展，探究美林时钟对行业因子的影响作用。最终基于以上研究提出“基于美林时钟的行业轮动策略”。 2.美林时钟 随着投资市场的全球化和复杂化，单一的投资策略难以满足投资者对高收益和低风险的追求。投资者和基金经理需要一种更系统、更科学的方法来指导其投资决策，特别是在预测经济波动及其对各类资产表现的影响方面。在20世纪中叶，随着全球经济的发展和金融市场的成熟，投资者和经济学家开始意识到经济活动并非线性发展，而是呈现出一种周期性的波动模式。这种波动对于资产价格、投资回报以及投资风险具有显著影响。 美林证券（MerrillLynch）公司的分析师提出了美林时钟模型，这是一个创新的框架，旨在将经济周期的不同阶段与投资策略直接对应。该模型识别了经济周期中的四个主要阶段—复苏、过热、滞胀和衰退，并提出了针对每个阶段的投资建议。 美林时钟是一种典型的“增长-通胀”类时钟，该模型通过增长与通胀两个维度对经济周期进行划分。 图2.“增长-通胀”时钟 资料来源：国投证券研究中心整理 由于价格粘性的存在，商品价格变化往往会滞后于经济增长。这种增长上下行与通胀上下行的错配使得经济周期可以被分为四个阶段。如图2所示，当增长与通胀同时下行时，对应衰退阶段。此时为了促进经济复苏，央行通常会执行降低利率的措施，这将促使增长曲线由降转升。但是由于价格粘性存在，通胀曲线依然保持下行。此时增长上行、通胀下行，对应复苏阶段。 随着经济持续增长，商品价格逐渐做出反应。此时增长与通胀同时上行，对应过热阶段。为了抑制通货膨胀，央行通常会适当增息，这将促使增长曲线由升转降。但由于价格粘性的存在，通胀曲线依然保持上行。此时增长下行、通胀上行，对应滞胀阶段。 3.美林时钟划分 通过上一章的介绍，我们对美林时钟有了初步认识。下面我们将探讨如何对美林时钟的四个阶段进行划分。 3.1.宏观周期划分方法回顾 在《基于宏观周期视角的行业轮动—货币信用周期》报告中，我们介绍了一种宏观经济周期的划分方法。 图3.宏观经济周期的划分方法 资料来源：国投证券研究中心整理 如图3所示，划分经济周期主要分为以下三步： (1)确定宏观经济指标。例如我们可以用GDP同比、PMI同比指标刻画“增长”，社融同比指标刻画“信用”。 (2)宏观指标处理。例如我们可以分别计算宏观指标的长短均线。 (3)判断经济周期。例如当PMI同比短均线位于长均线上方时，我们判断PMI同比指标处于上行趋势，此时对应“增长上行”周期。 其中在宏观指标处理方面，我们的原始方法计算了宏观经济指标的3月移动平均线（MA3）与6月移动平均线（MA6），之后通过比较指标MA3与MA6的相对位置来判断指标的上下行趋势，进而对经济周期进行划分。 3.2.原始周期划分方法的不足与改进 近期，在跟踪“基于货币信用周期的行业轮动策略”时，我们注意到之前使用的周期划分方法存在一定的局限性。主要问题是原始方法仅使用一对均线判断指标走势，难以把握指标整体趋势，可能会带来误判，准确度不够高。 以增长周期划分为例，我们使用PMI同比作为增长指标来刻画增长周期。按照原始的周期划分方法，我们分别计算增长指标的3个月移动平均值（MA3）与6个月移动平均值（MA6），当MA3大于MA6时，我们认为增长指标处于上行趋势，此时对应增长上行周期；当MA3小于MA6时，我们则判断增长指标处于下行趋势，此时对应增长下行周期。 我们注意到，仅使用MA3与MA6一组均线来分析指标趋势