银行走强，价值风格进入下半场

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 银行走强，价值风格进入下半场 ——策略周观点 2024年4月21日 1 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张颖锐策略分析师 执业编号：S1500523110004 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 银行走强，价值风格进入下半场 2024年4月21日 核心结论：去年12月以来，银行股有很强的超额收益，2月市场反转之后，超额收益出现了小幅回撤，近期再次走强。这与之前市场反转后 （2019年Q1、2022年5-7月），银行股超额收益快速回撤有很大的不同。2021年以来经济增速下降，银行股走势大部分时候和地产股有很强的相关性，但最近开始出现明显的背离。这些迹象表明：（1）从去年下半年以来，越来越多的行业基本面开始摆脱房地产的负面影响，例如上游周期、出海相关的制造业等，这一趋势可能还在持续，部分投资者可能正在相信银行受房地产的影响没有之前两年预期的那么大。（2）近期银行股走强，标志着价值风格进入下半场，价值风格有望成为主流风格。历史上较强的两个价值风格阶段分别是2003-2007年和2016-2018年，这两次价值股牛市期间，均能发现银行股在后半段更强。（3）银行股ROE较高，每隔几年会有一波较强的超额收益，现在可能进入了超额收益上行期。 （1）银行走强说明价值风格进入下半场。我们认为，近期银行股走强，标志着价值风格进入下半场，价值风格有望成为主流风格。历史上较强的两个价值风格阶段分别是2003-2007年和2016-2018年，这两次价值股牛市期间，均能发现银行股在后半段更强。 （2）各种不同经济环境下，银行都可以演绎超额收益。2005年以来银行板块的超额收益行情所处的经济阶段，主要发生在两种情况下：第一种情况是经济上行期，银行板块的超额收益除了在2006年下半年-2007年在经济和信贷高增的大背景下持续了整个经济回升期之外，大多只出现在经济上行初期（受益于业绩改善）和经济上行后期（板块轮动后期补涨）。在经济上行中间阶段超额收益较弱。第二种情况是经济下行期，银行板块的超额收益除了在2014年Q4在股市增量资金大量流入的背景下在经济下行中期出现了估值修复外，大多只出现在经济下行中后段。 （3）银行股ROE较高，每隔几年会有一波较强的超额收益。如果以景气度投资的视角来看，2011年以来银行的ROE有持续下降的趋势，很难有较强的超额收益，但其实2011年以来，银行股指数并没有跑输市场。因为银行股ROE虽然从20%下降到了10%，但还是创造利润的，通过创造的利润消化了估值的收缩，从而维持股价均衡。2011-2013年初，银行股跑赢万得全A指数，2013-2015年跑输万得全A指数，2016-2018年跑赢万得全A指数，2019-2022年底跑输万得全A指数，我们认为，随着其他价值风格的逐渐走强，未来几年银行股可能会持续跑赢万得全A指数。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：银行走强，价值风格进入下半场4 二、本周市场变化9 风险因素12 表目录 表1：2005年以来银行板块的超额收益行情所处的经济阶段6 表2：配置建议表8 图目录 图1：这一次下跌期间银行产生的超额收益并没有很快跌回去（单位：100，点数）4 图2：银行股最近和房地产股开始脱钩（单位：点数）5 图3：银行股容易在价值行情的后期开始发力（单位：倍数）5 图4：2011年以来银行ROE和PB持续下降（单位：%，倍）7 图5：但股价和指数表现差不多（单位：100）7 图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）9 图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）9 图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）9 图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）9 图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）10 图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）10 图12：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）10 图13：沪股通累计净买入（单位：亿元）10 图14：融资余额（单位：亿元）10 图15：新发行基金份额（单位：亿份）11 图16：基金仓位估算（单位：%）11 图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）11 图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）11 图19：长期国债利率走势（单位：%）11 图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）11 一、策略观点：银行走强，价值风格进入下半场 去年12月以来，银行股有很强的超额收益，2月市场反转之后，超额收益出现了小幅回撤，近期再次走强。这与之前市场反转后（2019年Q1、2022年5-7月），银行股超额收益快速回撤有很大的不同。2021年以来经济增速下降，银行股走势大部分时候和地产股有很强的相关性，但最近开始出现明显的背离。这些迹象表明：（1）从去年下半年以来，越来越多的行业基本面开始摆脱房地产的负面影响，例如上游周期、出海相关的制造业等，这一趋势可能还在持续，部分投资者可能正在相信银行受房地产的影响没有之前两年预期的那么大。（2）近期银行股走强，标志着价值风格进入下半场，价值风格有望成为主流风格。历史上较强的两个价值风格阶段分别是2003-2007年和2016-2018年，这两次价值股牛市期间，均能发现银行股在后半段更强。（3）银行股ROE较高，每隔几年会有一波较强的超额收益，现在可能进入了超额收益上行期。 （1）银行股近期再次走强，和过去几年的表现有很大的不同。去年12月以来，银行有很强的超额收益， 这一超额收益，刚开始主要是在去年12月-今年1月市场的下跌期间产生的，但与之前不同的是，2月市场反转之后，超额收益只出现了小幅回撤，近期再次走强。这与2018年、2022年银行股下跌期间表现强，但市场反转后，几乎所有超额收益均会跌回去不太一样。 图1：这一次下跌期间银行产生的超额收益并没有很快跌回去（单位：100，点数） 160 150 140 130 120 110 100 90 6500 银行/万得全A 万得全A（右轴） 6000 5500 5000 4500 4000 3500 2018/01 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 2024/04 803000 资料来源:万得，信达证券研发中心 同时，近期银行股的强势，还表现在和房地产股走势的背离。2021年以来经济增速下降，银行股走势大部分时候和地产股有很强的相关性，但最近开始出现明显的背离。背后原因可能是，银行的存量信贷中有很大一部分流向了居民房贷和地产企业贷，房地产销售和房价理论上对银行存量信贷的不良率可能会有较大的影响，所以2021-2023年的大部分时候，银行股走势和房地产股走势节奏上相同，只不过房地产股本身跌幅更大。而近期银行股的强势表现，可能意味着大部分投资者终于确认，房地产风险往银行蔓延的风险可控。 图2：银行股最近和房地产股走势开始脱钩（单位：点数） 房地产 银行（右轴） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 4500 4000 3500 3000 2500 2021-01-02 2021-03-02 2021-05-02 2021-07-02 2021-09-02 2021-11-02 2022-01-02 2022-03-02 2022-05-02 2022-07-02 2022-09-02 2022-11-02 2023-01-02 2023-03-02 2023-05-02 2023-07-02 2023-09-02 2023-11-02 2024-01-02 2024-03-02 2024-05-02 15002000 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）银行走强说明价值风格进入下半场。我们认为，近期银行股走强，标志着价值风格进入下半场，价值风格有望成为主流风格。历史上较强的两个价值风格阶段分别是2003-2007年和2016-2018年，这两次价值股牛市期间，均能发现银行股在后半段更强。背后的原因可能是，银行的客户结构非常复杂，当价值类板块基本面供需改善后，对影响信贷增量或不良率的影响，可能会存在较大的滞后，这可以同时解释2006-2007和2017 年的银行股行情。同时，从行业比较的角度，由于2010年以后，中国经济增速下降，经济的亮点主要来自产业，银行股成长性逻辑偏弱，所以需要其他自下而上的价值类板块先演绎，逐渐才能轮动到银行股。 图3：银行股容易在价值行情的后期开始发力（单位：倍数） 170 150 130 110 90 70 银行/万得全A高市盈率/低市盈率（逆序）（右轴） 前 期 后 期 后 期 前期 前期 后 期 0.05 0.1 0.2 0.4 2003-03 2004-01 2004-11 2005-09 2006-07 2007-04 2008-02 2008-12 2009-10 2010-08 2011-06 2012-04 2013-01 2013-11 2014-09 2015-07 2016-05 2017-03 2017-12 2018-10 2019-08 2020-06 2021-04 2022-02 2022-12 2023-10 2024-07 2025-05 0.8 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）各种不同经济环境下，银行都可以演绎超额收益。2005年以来银行板块的超额收益行情所处的经济阶段，主要发生在两种情况下：第一种情况是经济上行期，银行板块的超额收益除了在2006年下半年-2007年在经济和信贷高增的大背景下持续了整个经济回升期之外，大多只出现在经济上行初期（受益于业绩改善）和经济上行后期（板块轮动后期补涨）。在经济上行中间阶段超额收益较弱。第二种情况是经济下行期，银行板块的超额收益除了在2014年Q4在股市增量资金大量流入的背景下在经济下行中期出现了估值修复外，大多只出现在经济下行中后段。 表1：2005年以来银行板块的超额收益行情所处的经济阶段 时间 板块涨幅 宏观经济视角 经济阶段 催化因素 开始 结束 绝对收益 超额收益 经济数据 信贷数据 流动性环境 经济上行全周期 经济增速快 2006-07-07 2007-11-29 314.73% 105.48% GDP上行至14.2%，工业增加值增速上升到18.5%的高位 信贷需求旺盛，M2月平均增速达到17.5%，社融同比增速保持在20%-40%以上 货币政策偏紧，2006-2007年1年期存贷款基准利率同时上调189个BP 经济上行初期 经济复苏 2009-02-24 2009-07-06 70.41% 35.54% GDP增速V型反转，PMI、工业增加值回升 信贷数据高速增长。2009年3月社融同比增速上行到41%，M2同比上行到15%以上。 货币政策中性，未加准加息 2012-10-10 2013-02-04 51.65% 39.48% GDP企稳，PMI、工业增加值、房地产销售等经济数据均回暖 社融增速回升到了18%的较高水平，M2同比增速回升到14%左右 货币政策开始宽松，2012年2月、5月各降准1次共1个百分点，