勿猜顶，趋势不变莫心惊

行情回顾（2024.4.13~2024.4.19）： 中信煤炭指数4,021.48点，上涨3.23%，跑赢沪深300指数1.34pct，位列中信板块涨跌幅榜第5位。 重点领域分析： 本周煤价煤价普涨。截至4月19日，北港动煤报收828元/吨，周环比上涨12元/吨；CCI柳林低硫主焦1950元/吨，周环比上涨200元/吨。 动力煤方面，价格上涨的最大驱动应关注迎峰度夏前电厂何时开启主动补库。供应方面，少数煤矿倒工作面结束，少数煤矿临时检查，煤矿产量整体变化不大。需求方面，部分贸易商囤货采购，煤矿拉运车辆增多，价格重心小幅抬升。上周我们提到“本轮煤价跌至815元/吨的底部区域后（740~820元/吨），在黑色系大幅反弹的背景下，市场情绪明显改善，煤价如期止跌企稳，只是反弹高度取决于需求恢复的斜率及后期水电出力状况”。本周上半周在空单回补及非电刚需支撑下，成交价格持续上探，但由于火电终端需求始终表现平平，外加呼铁局批车明显恢复，周四后市场情绪明显降温，价格上涨乏力。整体而言，当前煤价处于底部区域，只是反弹动力不足，若后期水电出力较好，煤价有再次回落可能。未来煤价上涨的核心驱动，应重点关注迎峰度夏前电厂何时开启主动补库。 焦煤方面，价格如期暴涨，涨势仍未结束。本周炼焦煤市场偏强运行，市场情绪快速升温，下游焦企及贸易商积极采购原料煤，煤矿签单良好。供应方面，目前主产地仍有安监扰动，整体供应仍显紧张。需求方面，钢厂复产需求较强，铁水产量延续回升，对原料煤需求有所增加。焦炭第二轮提涨即将落地，且后期仍有一定再涨预期，焦企亦开始适当增加采购。上周我们提到“清明节后，黑色系暴力反弹，符合“市场永远朝着阻力最小方向运行”的判断，其核心在于“盈亏比”，亦是市场情绪悲观到极致后的修复”。我们此前一直强调“焦煤价格全年或呈现“V”型走势，有望在4月触底”，目前看来，市场走势符合我们此前预期。当下，在钢材需求回升，钢厂持续去库、盈利改善的背景下，焦煤价格已步入上行通道，且考虑到焦煤极低的库存&五一小长假来临前的补库需求，焦煤价格仍将进一步上涨，未来重点观察钢材去库斜率以及盘面钢材利润。 焦炭方面，原料煤上涨速度过快，一轮落实后焦企亏损局面未改，压制焦企进一步提产，由于钢厂及贸易商采购积极，焦企保持低库存运行；需求方面，钢材价格不断回升，钢材持续去库，市场情绪好转，高炉稳步复产，不过目前焦炭供应偏紧，钢厂到货困难，场内库存有所回落；整体看，焦炭供需结构趋紧，市场偏强运行，少数焦企已开始提涨第二轮，后期需关注原料煤及钢材价格以及铁水产量变化。 全年煤价或呈现“V”型走势。本轮价格下行主因非电需求远不及预期，市场买涨不买跌现象明显，并非供需严重过剩。而本轮需求不及预期可能受地方化债过程中中央政府投资替代融资平台投资的过程中出现的项目和资金匹配困难导致，或仅是节奏问题，但财政支出的节奏会导致短期价格波动较大。近期，国家发改委表示，提高政府投资使用效率，发挥好政府投资的带动作用，是今年投资工作的关键，下一步将加快中央预算类投资计划的下达进度，适当扩大地方政府专项债投向领域和用作资本金的范围，加强各类政府投资的统筹协调和错位安排，提升各类资金的整体活力，充分发挥政府投资的引导作用。在此背景下，后期专项债发行有望明显提速，迟到的需求有望回归，全年需求依然保持稳定，煤价全年或将呈现前低后高的“V”型走势。 投资策略：此前我们提到“有望导致煤炭下跌的两大风险（煤价系统跌破750~800元/吨底部区域&市场风格切换），目前都难以兑现，因此每一轮调整均是较好的机会”。 本轮煤炭板块自2023年8月下旬上涨至今，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。不同于2021~2022年（煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩上涨），2023年在煤价中枢下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，已连续录得5年正收益。究其本质，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。 短期重点推荐利空尽出、基本面触底回升的潞安环能，“煤电一体化”的新集能源、电投能源、中国神华；受益于煤价上涨的淮北矿业、平煤股份、陕西煤业、兖矿能源、广汇能源；以及中特“煤”的中煤能源、上海能源。 风险提示：国内产量释放超预期，下游需求不及预期。 重点标的 股票代码 1.本周核心观点 1.1.动力煤：煤价止跌企稳，关注水电情况 1.1.1.产地：供应整体平稳，煤价止跌企稳 本周，煤价止跌企稳。主产区少数煤矿倒工作面结束，部分煤矿临时检查，供应整体变化不大。截至4月12日（wind数据略滞后）： 大同南郊Q5500报658元/吨，周环比增加26元/吨，同比偏低170元/吨。 陕西榆林Q5500报630元/吨，周环比减少20元/吨，同比偏低210元/吨。 图表1：“晋陕蒙”主产区Q5500坑口价（元/吨） 1.1.2.港口：底部渐行渐近，止跌已现 本周港口市场呈现反弹走势，后半周市场交易热度下降，市场报价趋于稳定。大秦铁路检修，本周初港口库存呈现下滑趋势，港口资源不断减少，市场报价表现坚挺，下半周呼铁局发运边际好转，港口库存开始累积。 环渤海港口方面：本周（4.13~4.19）环渤海9港日均调入180万吨，周环比增加11万吨，日均调出174万吨，周环比减少7万吨。截至4月19日，环渤海9港库存合计2280万吨，周环比上涨20万吨，较上年同期偏低417万吨。 下游港口方面：截至4月19日，长江口库存合计465万吨，周环比下降17万吨，较上年同期偏低123万吨；截至4月19日，广州港库存合计235万吨，周环比减少16万吨，较上年同期偏高17万吨。 图表2：环渤海9港库存（万吨） 图表3：环渤海9港日均调入量（周均）（万吨） 图表4：环渤海9港日均调出量（周均）（万吨） 图表5：江内港口库存（周频）（万吨） 图表6：广州港库存（万吨） 图表7：全国73港动力煤库存（万吨） 1.1.3.海运：船运市场回升 本周（4.13~4.19），北方港口锚地船舶出现回升。环渤海9港锚地船舶数量日均92艘，周环比增加21艘。 图表8：环渤海9港锚地船舶数（周均）（艘） 图表9：国内海运费（元/吨） 1.1.4.电厂：淡季日耗边际回落 淡季日耗边际回落。今年电力终端需求一般，保供电厂需求减少，日耗边际回落。 图表10：沿海8省电厂日耗（万吨） 图表11：沿海8省电厂库存（万吨） 1.1.5.价格：煤价止跌企稳 截至4月19日，秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价主流报价828元/吨左右，周环比上升12元/吨。产地方面，主产区少数煤矿倒工作面结束，部分煤矿临时检查，供应整体变化不大。港口方面，本周港口市场呈现反弹走势，后半周市场交易热度下降，市场报价趋于稳定。大秦铁路检修，本周初港口库存呈现下滑趋势，港口资源不断减少，市场报价表现坚挺，下半周呼铁局发运边际好转，港口库存开始累积。下游方面，近期伴随着港口持续上涨，主产区市场情绪向好，冶金化工等终端备货需求良好，部分站台贸易商拉运积极性增加，部分性价比高的煤矿销售良好。长期而言，“十四五”期间，煤炭在我国能源体系中的主体地位和压舱石作用不会改变，在国内供应增量有限（固定资产投资难以支撑产量大幅释放+“3060”背景下各主体新建意愿较弱）、进口煤管控常态化的背景下，行业供需总体平稳，集中度有望进一步提高，在煤炭供给侧结构性改革持续深化的背景下，煤炭行业高质量发展可期。 图表12：北方港口动力煤现货价格（元/吨） 1.2.焦煤：左侧预期兑现，焦煤强势反弹 1.2.1.产地：安检高强度延续，供应压力依旧 供应瓶颈依旧。目前主产地仍有安监扰动，整体供应仍稍显紧张，截至4月19日：吕梁主焦报1800元/吨，周环比持平，同比持平。 乌海主焦报1750元/吨，周环比增加80元/吨，同比偏低60元/吨。 柳林低硫主焦报1950元/吨，周环比增加200元/吨，同比偏低100元/吨。 柳林高硫主焦报1800元/吨，周环比增加300元/吨，同比增加偏高70元/吨。 图表13：产地焦煤价格（元/吨） 图表14：CCI-焦煤指数（元/吨） 1.2.2.库存：下游补库如预期兑现 本周，双焦市场需求开始修复，焦企加大原料采购力度，中煤矿签单顺畅，下游开始补库，总库存1558万吨，周环比增加24万吨，同比偏低152万吨。其中： 港口炼焦煤库存203万吨，周环比下降1万吨，同比偏高13万吨。 230家独立焦企炼焦煤库存647万吨，周环比增加24万吨，同比偏低73万吨。 247家钢厂炼焦煤库存708万吨，周环比增加1万吨，同比偏低92万吨。 图表15：港口炼焦煤库存（万吨） 图表16：230家独立焦企炼焦煤库存（万吨） 图表17：247家样本钢厂炼焦煤库存（万吨） 图表18：炼焦煤加总（港口+焦企+钢厂）库存（万吨） 1.2.3.价格：补库预期兑现，焦煤强势反弹 本周，补库预期兑现，焦煤强势反弹。截至4月18日，京唐港山西主焦报收2090元/吨，周环比增加200元/吨。产地方面，目前主产地仍有安监扰动，整体供应仍稍显紧张。库存方面，双焦市场需求开始修复，焦企加大原料采购力度，中煤矿签单顺畅，下游开始补库。后市来看，山西“三超”整治，主焦煤供应压力骤增，后续重点关注下游钢材供需及焦化利润变化情况。长期来看，我们认为“买焦煤”就是“买地产”，近期有关地产的政策组合拳极大缓解了市场的悲观情绪，给市场注入希望。随着后续需求端的缓慢复苏，地产或已渡过最艰难的时刻，焦煤需求亦是如此。 长期而言，国内炼焦煤供需格局持续向好，主焦煤或尤其紧缺。主因： 国内存量煤矿有效供应或逐步收缩：由于炼焦煤矿井资源禀赋及安全条件均逊于动力煤矿井，在环保、安监常态化的背景下，国内焦煤矿的有效供给或逐步收缩。 国内焦煤新建矿井数量有限，面临后备资源不足困境：焦煤属稀缺资源，且新增产能极为有限，意味着国内炼焦煤未来增产潜力较小，面临后备资源储备不足的困境。 图表19：京唐港山西主焦库提价（元/吨） 1.3.焦炭：第一轮提张落地 1.3.1.供需：产量边际小幅提升，需求边际走强 供给方面：随着焦煤价格快速提升，焦炭成本支撑增强，本周落实了第一轮涨价，整体来看，焦炭产量有小幅提升。 需求方面：本周高炉稳步复产，铁水产量小幅上涨，焦炭刚需回升；钢厂采购积极性较高，市场情绪依旧偏强，贸易商询货积极。据Mysteel统计，本周全国247家样本钢厂高炉炼铁产能利用率84.6%，周环比增加0.54%；日均铁水产量226.22万吨，周环比增加1.47万吨，同比偏低19.66万吨。 图表20：230家样本焦企产能利用率（剔除淘汰） 图表21：230家样本焦企日均焦炭产量（万吨） 图表22：247家样本钢厂炼铁产能利用率 图表23：247家样本钢厂日均铁水产量（万吨） 1.3.2.库存：需求持续改善，库存持续去化 本周高炉稳步复产，铁水产量小幅上涨，焦炭刚需回升，且目前钢材需求好转，高炉仍有继续复产预期，钢厂焦炭采购积极，库存持续下降。据Mysteel统计，本周焦炭加总库存853万吨，周环比减少7万吨，同比偏低34万吨。其中： 港口方面：据Mysteel统计，本周港口库存207万吨，周环比增加3万吨，同比增加29万吨。 焦企方面：据Mysteel统计，本周230家样本焦企焦炭库存52万吨，周环比减少5万吨，同比偏低30万吨。 钢厂方面：据Mysteel统计，本周247家样本钢厂焦炭库存594万吨，周环比减少5万吨，同比偏低33万吨。 图表24：港口焦炭库存（万吨） 图表25：230家样本焦企焦炭库存（万吨） 图表26：247家样本钢厂焦炭库存（万吨） 图表27：