深度研究报告：互联互通步履不停，制度创新持续推进

公司研究 证券研究报告 非银行金融2024年04月20日 香港交易所（0388.HK）深度研究报告 互联互通步履不停，制度创新持续推进 推荐首次） 目标价：253.8港元当前价：214.6港元 华创证券研究所 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 联系人：崔祎晴 邮箱：cuiyiqing@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)126783.69 已上市流通股(万股)126783.69 总市值(亿港元)2720.78 流通市值(亿港元)2720.78 资产负债率(%)84.82% 每股净资产(港元)40.50 12个月内最高/最低价329.03/214.60 市场表现对比图(近12个月) 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% 香港交易所 恒生指数 相关研究报告 《【华创非银】香港交易所（0388.HK）2021年三季报点评：业绩符合预期，市场交投活跃助推业绩温和增长，稀缺核心资产逻辑未变》 2021-11-08 《香港交易所（0388.hk）拟合并伦交所点评：全球化新纽带，交易所新标杆》 2019-09-12 《香港交易所（0388.HK）深度研究报告：联通中国与世界，科技驱动新征程》 2019-09-08 公司概要：港交所为亚洲领先的交易集团。1、组织架构清晰：港交所旗下拥有4家交易所和5家结算公司，作为中国香港地区唯一综合金融交易所，在拓展业务领域、加强互联互通、优化IPO制度、强化产品创新等方面持续发力。2、管理层与股权结构：香港特区政府作为第一大股东为港交所背书，同 时拥有直接委任港交所董事的权利。历任管理层均具有资深金融背景，2024 年3月陈翊庭女士新任集团行政总裁，陈女士拥有丰富的香港资本市场经验对公司组织架构的调整也显示其对内地市场的重视。 公司分析：1、盈利情况：营收、净利润保持稳健向上。公司营收由2013年的87.2亿港元增长至2023年的205.2亿港元（CAGR=8.9%），净利润由2013年的45.5亿港元增长至2023年的118.6亿港元（CAGR=10.1%）。2、业务结构：业务多元化，以交易费+结算及交收费为主，上市费用次之，合计平均贡献收入69%。交易相关费用为其核心创收业务，2013-2023年，交易及交易系统使用费+结算及交收费的收入贡献均处高位，平均贡献59%，上市费平均收入贡献度10.0%。分业务部门来看，现货、衍生品、交易后业务部门收入与 ADT（交投活跃度）有一定关联性。近几年港股表现不佳，市值有所下滑，但拉长时间看港股市值总体呈现波动向上态势。 对标海外交易所：ROE领先行业，市值亚洲交易所榜首。1、市值方面：从已经上市的全球交易所规模来看，2024/4/11港交所市值379亿美元，排名第四位。2、ROE方面：2012-2023年平均ROE为24.2%，高于国际主要上市交易所，主要由于：1）港交所交易与清算结算一体化，高EBITDA利润率的 2023-04-19 2023-05-19 2023-06-19 2023-07-19 2023-08-19 2023-09-19 2023-10-19 2023-11-19 2023-12-19 2024-01-19 2024-02-19 2024-03-19 2024-04-19 交易后业务带动整体盈利能力上升；证券交易方面，港交所垄断地位支撑较强的议价能力，而美国交易所与其他另类交易机构竞争激烈。2）港交所投资收益占比高，盈利更受资产端驱动，保证金+结算所基金提升杠杆水平，一定 程度上对冲了无风险利率对于公司盈利能力的影响。3、经营情况：IPO募集 资金金额长期位于全球前列，2023年尽管IPO规模有所收缩，但仍在全球IPO 市场中排名第六；数据收入不及同业，在新三年战略规划下或有提升空间。 擘画发展蓝图，三大战略稳步推进：1、连接中国与世界。随国内资本市场逐步开放，沪深港通交投活跃，南北向资金在两地交易额贡献度持续提升。互联互通持续深化，ETF互联互通、港币-人民币双柜台模式落地，或将贡献增量市值。2、连接资本与机遇。IPO创新改革提速，自2018年IPO制度重大 改革后，一系列引导中概股回流、吸引新经济企业上市的制度纷纷落地，有望带动港股市场扩容，香港桥头堡地位持续稳固。3、连接现在与未来。港交所将重点培养数字化能力，打造更高效的市场，提升未来竞争力。 看好港交所的长期成长性。1、高分红：港交所持续重视股东回报，年度分红率稳定在90%左右。2、海外流动性向好，港股性价比凸显。在美联储降息的长期逻辑下，市场风险偏好回升，推动当前估值较低的港股反弹，带动交投活跃度回暖。3、政策端积极信号不断释放，多项举措旨在提振港股市场效率与流动性。2023年11月印花税税率下调至0.1%，2024至2025财政年度《财政预算案》重视港股市场效率和流动性。长期看，政策利好或将带动港股市场交易额中枢提升。4、在流动性压力释放下，港交所凭借其独特的垄断地位和多元化的业务模式，具备更大向上弹性。 投资建议：长期看，考虑到美联储逐步进入降息周期，香港市场流动性压力将有所改善，推动当前估值较低的港股反弹，同时在南北互联互通继续加强的背景下，港交所各项业务持续发力，估值或有提升空间。我们给予 2024/2025/2026年EPS预期9.76/10.59/11.45港元，对应PE分别为 21.99/20.27/18.75倍。根据可比公司PE估值法，给予公司2024年26倍PE 目标估值，对应目标价为253.8港元，给予“推荐”评级。 风险提示：港股市场遭遇极端行情持续下跌；上市制度改革、互联互通进展、新经济企业上市不及预期；美联储政策存在不确定性。 主要财务指标 2023A2024E2025E2026E 营业总收入(百万20,516 21,415 22,803 24,184 同比增速(%)11.2% 4.4% 6.5% 6.1% 港元) 归母净利润(百万港元) 11,86212,37613,42614,513 同比增速(%) 17.7% 4.3% 8.5% 8.1% 每股盈利(港元) 9.36 9.76 10.59 11.45 市盈率(倍) 22.94 21.99 20.27 18.75 市净率(倍) 5.30 5.17 5.02 4.91 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年4月19日收盘价 投资主题 报告亮点 重提港交所，本文尝试从基本面分析与横向对比中探寻公司多元化发展的路径与投资机会。在新的战略规划下，互联互通的加速推进、上市制度的持续改革有望增厚公司业绩。港交所估值安全边际较高，在港股市场流动性压力有望改善的长期逻辑下具备明显的向上弹性。 投资逻辑 公司当前PE估值22.94X，处于过往三年估值最低位置，安全边际足够。 看好公司长期成长性。现阶段，公司业绩的核心驱动因素为港股市场交投活跃度。短期看，港股市场活跃度有所承压，但投资净收益一定程度熨平了港股市场流动性不足可能带来的业绩压力。长期看，我们认为香港市场流动性将有所改善，公司各项业务持续发力：1）存量市值方面：资产端，宏观经济环境好转等因素带来港股上市公司基本面改善和估值提升，从而推动存量资产市值提升。2）增量市值方面：锐意创新，港交所上市制度的持续改革吸引优质企业赴港上市、中概股回流；资金端，互联互通持续扩容、政策端积极信号不断释放、无风险利率下行的长期逻辑下，有望推动资金加大对权益资产的配置。若港股市场回暖，公司股价将具备更强的向上弹性。 公司组织架构清晰，经验丰富的高管团队将推动公司三大发展战略落地。公司重视股东回报，分红率持续保持高位。我们认为，在新的三年战略规划下，公司业绩有望进入新的上升周期。给予公司2024/2025/2026年EPS预期9.76/10.59/11.45港元，对应PE分别为21.99/20.27/18.75倍。以全球主要的上市交易所作为可比公司，截至2024年4月12日，全球5家主要上市交易所 2024年一致预期PE为22倍。考虑到港交所具有多元化的业务模式，轻资本运营模式将带来更高的ROE水平，我们给予公司2024年26倍的PE估值，对应目标价253.8港元，给予“推荐”评级。 目录 一、公司概况：全球领先的交易所集团7 （一）历史沿革：全球最大的交易所集团之一7 （二）组织架构清晰，管理层换届竞争力持续8 （三）业绩整体向上，ROE持续领跑行业11 二、重塑三大核心战略，交易所集团化未来可期14 （一）擘画发展蓝图，三大战略一脉相承14 1、连接中国与世界14 2、连接资本与机遇15 3、连接现在与未来16 （二）探索新边界，交易所集团化发展大势所趋16 三、各业务齐发力，共同构建世界领先的国际金融中心17 （一）探索多元化战略，市场波动中寻找收益确定性17 1、现货相关收入：ADT驱动，静待交投活跃度修复18 2、股本及衍生品分部：构建国际化的风险管理中心20 3、其他收入：交易后收入挂钩ADT，数据相关收入仍有提升空间22 （二）增量市值：国际投资者的窗口，互联互通加速推进有望带动市场扩容24 （三）增量市值：上市制度创新改革提速，公司赴港上市增厚市值27 四、投资建议31 （一）历史复盘与估值分析31 （二）盈利预测与投资建议32 �、风险提示35 图表目录 图表1港交所组织架构7 图表2港交所历年重大事件7 图表3港交所管治架构9 图表4港交所管理层概览9 图表5港交所组织架构图11 图表6香港交易所大股东（截至2023年年末）11 图表7港交所历年收入及增速12 图表8港交所历年净利润及增速12 图表92022年主要交易所ROE12 图表10港交所ROE12 图表112023年全球交易所ROE拆分12 图表12港交所分部EBITDA利润率13 图表13全球前十大上市交易所市值（百万美元）13 图表14“连接中国与世界”的核心路径15 图表15“连接资本与机遇”的四大路径15 图表16“连接资本与机遇”路线图16 图表17“连接现在与未来”路线图16 图表18全球主要跨国交易所集团旗下主要交易所构成17 图表19港交所分业务收入（百万港元）18 图表20港交所收入结构18 图表21现货部门收入及同比19 图表22现货部门收入结构19 图表23联交所股本证券日均成交额及同比19 图表24联交所股本证券产品日均成交额与现货部门交易收入同比高度相关19 图表25现货部门收费模式19 图表26香港衍生品市场成交量20 图表27衍生品业务分部收入及同比21 图表28衍生品业务分部收入结构21 图表29全球交易所场内衍生品成交量排名情况22 图表30港交所数据相关收入及同比23 图表312022年港交所与其他交易所数据收入占比对比23 图表32港交所商品业务收入及同比23 图表33港交所商品业务收入结构23 图表34港交所交易后业务收入及同比23 图表35港交所交易后业务结构23 图表36港交所投资者交易金额来源分部24 图表37北向资金历史月度日均成交额25 图表38南向资金历史月度日均成交额25 图表39北向资金历史日均成交额及占A股比例25 图表40南向资金历史日均成交额及占港股比例25 图表41南向资金与港股总市场换手率对比25 图表42北向ETF日均成交额26 图表43南向ETF日均成交额26 图表442022港交所战略规划中互联互通产品规划26 图表45港交所主板新上市公司数目27 图表46港交所主板IPO融资规模及同比27 图表472023年港交所IPO规模仍位于世界前列27 图表48港交所各行业市值占比28 图表49港交所各行业成交额占比28 图表50中资股在港上市募集资金金额29 图表51中资股在港上市公司数量29 图表52中资股在港上市市值及占比29 图表53中资股在港上市市值行业分布