医美行业颜值经济系列深度报告之一：变美步履不停，“颜值经济”浪潮来临

变美步履不停，“颜值经济”浪潮来临——颜值经济系列深度报告之一证券研究报告本文作者：2021年5月26日吴劲草东吴零售&教育首席证券分析师S0600520090006张家璇东吴零售&教育证券分析师S0600520120002 2摘要❑医美市场：千亿市场乘风而起，国产替代空间广阔。随着医美产品及仪器技术水平的提升、医美知识的普及和对医美的接受度提升，我国医美市场蓬勃发展。（1）规模：根据艾瑞咨询数据，2019年中国医疗美容市场规模达1769亿元，2014-2019年复合增速近30%，其预计至2023年规模有望超3000亿元；（2）分类：可分为手术类和非手术类，其中非手术占比逐年提升，目前为42%左右，其中注射类占非手术近一半；（3）产业链分析：①上游：高技术壁垒使得盈利能力最强，毛利率通常在75%-95%之间，然而受经营模式不同影响，期间费用率差别较大，净利率看最高的爱美客在60%+，行业均值在35%左右；②中游：医美机构规范性和盈利水平参差不齐，头部效应明显，毛利率通常在50%-70%之间，期间费用率一般为40%-60%，区域医美机构龙头净利率可达15%-20%。（4）监管：上游和中游监管趋于严格，正规产品有望逐步取代水货份额，同时医美机构连锁化和集中度将提升。❑化妆品市场：高景气、韧性强的消费品，国货品牌竞争力总体提升。化妆品也是中国消费品中韧性最强的品类之一，2017年以来领跑社零增速，2020年疫情期间社零增速也率先反弹。（1）需求端：2019年我国美妆个护市场规模4777亿元（+14%），欧睿预计至2024年规模有望突破8000亿元。其中，护肤规模为2444亿元，占比51%。彩妆市场规模551亿元，占比12%，增速最快；（2）供给端：2010-2019年，前十大国产护肤品牌市占率由2010年的11.9%提升至2019年的19.6%，包括珀莱雅、百雀羚、自然堂等传统国货品牌以及薇诺娜、HFP等新锐功能性品牌；（3）产业链：主要由品牌商和渠道商定价，品牌商和渠道商的毛利率分别在60%+/40%+；（4）市值增长：2010年以来国际化妆品集团市值实现强劲增长，雅诗兰黛、高丝市值实现了6倍的增长，我国化妆品需求更为广阔、景气度更高，同样有望走出跨越周期的可选消费龙头。❑投资建议：（1）医美板块：推荐壁垒稳固的上游器械商代表爱美客、华熙生物、华东医药和以中游切入布局医美生态的奥园美谷，建议关注四环医药、创尔生物、朗姿股份、华韩整形；（2）化妆品板块：推荐功能性龙头贝泰妮、华熙生物、效率领先的国货龙头珀莱雅和多品牌平台化发展的上海家化。❑风险提示：市场竞争加剧，产品研发进度不及预期，产品安全风险，渠道推广不及预期。 pOvNwPpMrOsRsMqNnQsQtP8ObP9PtRrRoMpOiNnNqNeRpNsM7NqQxOvPmMoPwMoMpR3行业标的估值表数据来源：Wind，东吴证券研究所（注1：朗姿股份、华韩整形、四环医药预测归母净利润为Wind一致预期，其他公司为东吴证券预测值；注2：四环医药股价和总市值单位为港币，其他单位为人民币，港元兑人民币换算汇率取2021年5月25日中间价0.828；注3：估值日期为2021年5月25日）代码简称总市值（亿元）股价（元/股）归母净利润（亿元人民币）PE（X）2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E300896.SZ爱美客1441 665.804.4 6.9 9.8 13.8 328 208 147 104 688363.SH华熙生物1155 240.556.5 7.9 9.4 11.1 179 146 123 104 0460.HK四环医药296 3.134.7 7.5 10.6 14.8 52 33 23 17 000963.SZ华东医药908 51.9028.2 30.0 35.0 42.6 32 30 26 21 002612.SZ朗姿股份272 61.441.4 2.5 3.6 4.8 191 109 75 57 430335.NQ华韩整形39 46.891.1 1.3 1.7 2.2 36 30 23 18 000615.SZ奥园美谷202 25.87-1.31.22.02.4-150 162 103 83 4行业标的估值表代码简称总市值（亿元）股价（元/股）归母净利润（亿元人民币）PE（X）2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E300957.SZ贝泰妮1192 281.505.4 8.2 11.4 15.4 219 146 104 78 603605.SH珀莱雅333 165.664.8 5.8 7.2 8.9 70 57 46 37 600315.SH上海家化388 57.174.3 4.7 7.4 10.5 90 83 52 37 300792.SZ壹网壹创115 79.973.1 3.7 4.4 5.1 37 32 26 22 300740.SZ水羊股份98 23.781.4 2.4 3.7 5.9 70 41 26 17 603983.SH丸美股份246 61.224.6 5.5 6.5 7.4 53 45 38 33 300132.SZ青松股份110 21.354.6 5.6 6.6 7.5 24 20 17 15 数据来源：Wind，东吴证券研究所（注1：水羊股份为预测归母净利润为Wind一致预期，其他公司为东吴证券预测值；注2：估值日期为2021年5月25日） 目录51. 引子：从美妆到医美，变美步履不停，“颜值经济”持续旺盛2. 医美市场：千亿市场乘风而起，国产替代空间广阔3. 医美产品：多元化发展，差异化筑竞争优势4. 医美标的：爱美客、华熙生物、四环医药、朗姿股份、奥园美谷等5. 化妆品市场：高景气、韧性强的消费品，国货品牌竞争力总体提升6. 化妆品标的：贝泰妮、珀莱雅、上海家化、华熙生物等7. 风险提示 61. 引子：从美妆到医美，变美步履不停，“颜值经济”持续旺盛 71. 引子：从美妆到医美，变美步履不停，“颜值经济”持续旺盛❑从美妆到医美，变美步履不停，“颜值经济”持续旺盛。随着收入水平的提升和生活社交场景的需要，越来越多女性愿意并且有能力在“变美”方面持续投入。除了日常的护肤维稳、彩妆扮靓，包括玻尿酸、肉毒素、热玛吉等在内的轻医美项目也受到青睐，已逐步成为部分精致女孩的定期皮肤提升项目。对于外型有一定要求的消费者还会消费部分重整形医美项目，例如重睑隆鼻等五官立体项目和吸脂等纤体项目。从美妆到医美，不变的趋势是持续旺盛的“颜值经济”。数据来源：东吴证券研究所绘制护肤养气色，彩妆扮靓，做精致的猪猪女孩！玻尿酸，瘦脸针，冻龄女生不是梦！重睑隆鼻五官立体，吸脂纤体变苗条女神！ 82. 医美市场：千亿市场乘风而起，国产替代空间广阔 92.1 定义：医疗美容市场可分为手术类与非手术类❑医疗美容市场包含手术类和非手术类。医疗美容是指运用药物、手术、医疗器械等方式对容貌及各部位形态进行修复和再塑的美容方式。按操作方式，可分为手术类和非手术类。其中，手术类又称重整形，是指医美指传统的整形美容项目，主要包括五官整形、颌面整形、胸部整形等；非手术类又称微整形或轻医美，是指利用无创或微创的疗法满足消费者的诉求，主要包括注射填充、光电项目、皮肤管理等。数据来源：艾媒咨询，东吴证券研究所图：医疗美容项目分类 102.1 定义：医疗美容市场可分为手术类与非手术类数据来源：新氧，东吴证券研究所图：主要医美项目价格 112.2 历程：中国医美市场发展迅速，现已进入市场变革期数据来源：赛迪顾问，东吴证券研究所图：我国医美市场发展历程❑我国医美市场发展历程可分为四大阶段。自1949年中国整形外科首次正式出现，我国医美陆续经历了萌芽期、起步期、加速期与变革期。随着多家相关公司上市、医美APP相继诞生、医美行业监管愈加严格，目前处于变革期中国医美市场正在高速蓬勃发展。 12❑据艾瑞咨询，2019年中国医疗美容规模接近1800亿元，其预计至2023年规模超3000亿元。根据艾瑞咨询数据，2019年中国医疗美容市场规模达1769亿元，2014-2019年中国医疗美容市场规模增速CAGR为29.8%，其预计至2023年规模有望超3000亿元。❑非手术占比持续提升，注射类占非手术规模近一半。根据Frost&Sullivan数据，2019年手术/非手术占比分别为58%/42%，其中注射类规模为309亿元，在非手术中占比近一半。数据来源：艾瑞咨询，Frost&Sullivan，东吴证券研究所2.3 规模：千亿医美蓬勃发展，渗透率提升空间大，轻医美发展更快61%60%60%59%58%58%57%56%55%55%39%40%40%41%42%42%43%44%45%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E非手术类占比手术类占比12915920625730933341551563578023%30%25%20%8%25%24%23%23%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700800900201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E注射类非手术市场规模（亿元）yoy（右轴）480648841112414481769197522742643311527.0%35.0%29.8%33.7%28.8%22.2%11.6%15.1%16.2%17.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001000150020002500300035002014201520162017201820192020E2021E2022E2023E中国医疗美容市场规模（亿元）中国医疗美容市场规模yoy（右轴） 13❑我国医美渗透率提升空间大，医美接受水平改善。Frost&Sullivan统计显示，2009-2019年我国医美渗透率不断提升，从0.1%提升至3.6%，但仍较世界主要国家有较大差距，约为日本的1/3，美国的1/5，韩国的1/6。同时，我们看到随着医美产品及仪器技术水平的提升、以及医美知识的普及，国人对医美的接受度有所改善，据艾瑞咨询的调查，2019年对医美不理解的人群仅占16%，欣赏及可接受医美治疗的人群占比超过60%。数据来源：Frost&Sullivan，艾瑞咨询，东吴证券研究所图：2019年我国对医美不理解的人群占比仅为16%图：2019年我国医美渗透率仅3.6%2.3 规模：千亿医美蓬勃发展，渗透率提升空间大，轻医美发展更快欣赏24%可接受微整37%可接受手术5%过度0%中立18%不理解16%0.1%2.1%14.5%9.2%16.4%2.4%3.8%15.7%10.3%18.2%3.6%5.2%16.6%11.0%20.5%0%5%10%15%20%25%中国大陆中国香港美国日本韩国200920142019 14❑低线城市医美消费渗透率提升空间大，90后逐步成熟为医美消费注入长期驱动力。❑（1）从城市分布看：我国医美消费在各线城市渗透率相差较大，在北京、上海等一线城市由于头部医疗机构、医生集聚，且医美消费水平及接受度更高，医美消费渗透率甚至接近韩国、美国等发达地区水平，而在低线城市渗透率相对较低，三线及以下城市渗透率低于平均水平。未来随着低线城市医美机构的规范及消费者认知的成熟，渗透率有望逐步提升，推动医美消费规模的扩大。❑（2）从人群分布看：我国医疗美容消费仍处于导入期，消费人群总体较为年轻，根据艾瑞咨询统计，2020年30岁以下消费者占比接近40%，35岁以下消费者占比超过70%。由于医疗美容消费可伴随女性一生，年轻时一般消费单价相对较低的双眼皮手术或通过注射玻尿酸进行面部轮廓调整等，40岁以上则通过医美缓解面部衰老，并逐步保持稳定投入。因此，我们预计出生于90年及以后的