高分红持续，长期存在进口替代空间

2024年04月18日 高分红持续，长期存在进口替代空间 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 首次覆盖 11.14 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值（亿） 自由流通市值（亿） 自由流通股数（百万） 002003 11.38/8.52 130.26 97.33 873.73 伟星股份 沪深300 24% 14% 5% -4% -13% -23% 2023/042023/07 2023/10 2024/01 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 评级及分析师信息 伟星股份(002003) 事件概述 2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为39.07/5.58/5.33/6.88亿元、同比增长7.67%/14.21%/12.74%/-13.48%，业绩略超此前业绩快报。非经主要为非流动资产处置损益0.17亿元（22年-0.09亿元）及政府补助(22/23年为0.15/0.27亿元）；经营现金流高于归母净利主要由于折旧及应付增加。23Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为10.02/0.26/0.30亿元、同比增长23.77%/182.12%/201.86%。2023 年每10股派发现金红利4.5元，分红率为94%，股息率为4.0%。 分析判断: 相对股价% 孟加拉国产能利用率提升11PCT、有改善，织带放缓。（1）分产品来看：拉链业务收入/销量/单价为分别为21.42亿元/5.01亿米/4.28元/米,同比增长6.82%/5.67%/1%，23年产能为8.5亿米，同比不变，产能利用率同比提升4PCT至77%；纽扣业务收入/销量/单价为分别为16.00亿元/89.11亿粒/0.18元/粒,同比增长8.95%/5.67%/4%，23年纽扣总产能116亿粒，同比不变，产能利用率同比提升3PCT至59%；其他服饰辅料（主要为织带）收入为 1.64亿元，同比增长6.67%，增速放缓。（2）分地区来看，23年国内/国际收入分别为26.96/12.10亿元、同比增长7.23%/8.67%。境内/境外（孟加拉国）产能利用率分别为69.49%/50.60%、同比提升3/11PCT，境内/境外产能占比为85%/15%、同比持平。 净利率增幅低于毛利率主要由于汇兑净收益减少。（1）23年公司毛利率为40.92%、同比提升1.91PCT，主要来自拉链毛利率的提升；其中拉链/纽扣毛利率分别为41.01%/42.21%、同比提升2.95/1.02PCT。23年公司净利率为14.3%、同比提升0.8PCT。从费用来看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为9.08%/10.42%/4.05%/0.42%、同比增加0.46/0.01/- 0.12/1.02PCT，财务费用率增加主要由于汇兑净收益减少。资产处置收益/收入为0.54%、同比提升0.6PCT，主要为公司处置上海徐汇区办公用房的收益；所得税/收入同比增加0.23PCT。（2）23Q4毛利率/净利率为39.00%/2.49%、同比提升 5.04PCT/6.44PCT。23Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为同比下降1.28/0.49/-0.01/0.17PCT；资产及信用减值损失占比减少1.3PCT;所得税占比增加1.9PCT。 库存增加来自订单增长。23年末公司存货为6.05亿元、同比增长7%，存货周转天数为91天、同比持平、环比减少4天。公 司应收账款为4.65亿元、同比增长22%，应收账款周转天数为39 天、同比减少1天、环比减少2天。公司应付账款为4.70亿元、 同比增长31%，应付账款周转天数为65天、同比增加7天、环比 增加2天。 投资建议： 公司作为国内服饰辅料龙头企业，市场给予了较高估值溢价主要在于：凭借高智能化和信息化水平，长期存在抢占YKK份额空间，业绩稳定性强，叠加高分红。1）短期来看，随着下游去库存结束，24年有望迎来订单拐点。2）公司“产品+服务”经营理念有望深度绑定客户，随着老客户订单份额提升及新客户拓展有望进一步提高市占率，客户结构持续改善及产品结构高端化升级有望带动公司盈利能力进一步提升。3）公司积极布局海外产能，随着越南产能投产及孟加拉产能爬坡，进一步提升产能规模优势，抢占市场份额。预计公司24-26年营收为45.10/51.75/57.19亿元、增速为15%/15%/11%，净利为6.6/7.6/8.5亿元，对应24-26年EPS为 0.56/0.65/0.73元，2024年4月17日收盘价11.14元对应PE分别 为20/17/15X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提升: 扩产进度不及预期；海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入（百万元） 3,628 YoY（%） 8.1% 归母净利润（百万元） 489 YoY（%） 8.9% 毛利率（%） 39.0% 每股收益（元） 0.48 ROE 16.9% 市盈率 23.21 3,907 4,510 5,175 5,719 7.7% 15.4% 14.7% 10.5% 558 655 761 853 14.2% 17.3% 16.3% 12.0% 40.9% 41.0% 41.1% 41.2% 0.53 0.56 0.65 0.73 12.8% 13.1% 13.2% 12.9% 21.02 19.90 17.11 15.27 资料来源：公司公告，华西证券研究所 正文目录 1.历史回顾：2016年开始的国际化、智能化成果显现，长期存在YKK进口替代空间4 1.1.股权结构：结构稳定，上市以来五次股权激励7 2.辅料行业：行业空间大，产业链东南亚转移9 2.1.拉链行业市场规模稳定增长9 2.2.行业格局：YKK为绝对龙头，存在进口替代空间10 3.公司优势：快反+信息化+服务11 3.1.高研发+智能化，打造快反优势11 3.2.“产品+服务”经营理念，深度绑定客户资源12 4.成长驱动：海外产能扩建+扩品类+进口替代13 4.1.海外产能驱动13 4.2.份额提升13 4.3.新品类拓展13 4.4.毛利率仍有提升空间14 5.盈利预测14 6.风险提示15 图表目录 图1公司历年收入、归母净利（亿元）及增速5 图2公司主营业务构成5 图3纽扣及拉链单价（拉链左，纽扣右）5 图4纽扣及拉链销量5 图5纽扣及拉链产能6 图6公司国内外收入构成6 图7公司毛利率及净利率7 图8期间费用率7 图9分业务毛利率7 图10国内外业务毛利率7 图11公司历年员工数12 图12公司历年人效(万元/人）12 表1大股东持股（截至2023）8 表2公司定增统计8 表3公司股权激励计划9 表4同业对比（2022年）11 表5伟星股份成本拆分（2022年）（元/米）11 表6公司产品创新错误!未定义书签。 表7分产品收入情况14 表8可比公司估值15 1.历史回顾：2016年开始的国际化、智能化成果显现，长期存在YKK进口替代空间 伟星股份1988年成立，2004年于深交所上市，是国内纽扣、拉链行业上市的第一家公司。截至23年公司在国内外建有八大工业基地，现已形成年产钮扣116亿粒、 拉链8.50亿米的生产能力，是国内综合规模最大、品类最为齐全的服饰辅料企业之一，根据公司投关活动记录表，公司纽扣产品占国内中高端市场20%左右市场份额，根据中国拉链行业协会数据，我们估计公司拉链在国内市场份额约4%，相较YKK拉链10%的份额仍有较大提升空间，且未来随着公司孟加拉、越南工厂投产，也存在抢占海外份额空间。23年10月公司完成定增，定增价格9.05元/股，募集总额11.95 亿元，募资用途包括：1）越南服装辅料生产项目；2）年产9.7亿米高档拉链配套织 带搬迁及服饰辅料技改项目（一期）；3）年产2.2亿米高档拉链扩建项目；4）补充 流动资金。随着越南工业园投产，预计产能将在2024年逐步释放。 2023年公司收入/归母净利分别为39.07/5.58亿元、同比增长7.67%/14.21%；其中拉链/纽扣收入分别占比55%/41%，同比增长7%/9%，拉链在2014年占比超过纽扣。公司客户较为分散，CR5收入仅占7%，国外/国内占比31%/69%，但我们估计若考虑间接出口则内外各半。 历史回顾来看，我们可以将公司发展历程划分为3个阶段： （1）2001-2010年，进入快速发展阶段。该阶段收入/归母净利GAGR分别为31%/38%，拉链/纽扣收入GAGR分别为54%/27%。2007年，公司成立大洋工业园，除2009年受金融危机影响收入增速为-5.6%，其余各年收入增速均超20%。 （2）2011-2015年，在困境中完成转型。该阶段收入/归母净利GAGR分别为-1%/6%，拉链/纽扣收入GAGR分别为10%/-4%；拆分量价来看，拉链/纽扣销量CAGR5%/-4%，单价4.5%/0%。2012年公司成立深圳观澜园区，2013年公司剥离光学镜片业务，2014年拉链收入首次超过纽扣，2011-2015年拉链收入占比从33%提升至49%。 （3）2016年至今，公司本轮再次受到市场关注，始于2021年海外疫情爆发、公司得以抢占YKK份额；从外部原因来看，为YKK受到疫情、部分工厂火灾影响；从内部原因来看，公司自2016年以来的信息化、智能化改造得以降低人工成本、从而在拉链成本上具备了和YKK竞争的优势。2021Q1开始公司收入增速开始转正至33%、21年全年收入/净利增速为34%/13%；此后，市场担心海外疫情受益仅为一次性影响，但22-23年公司收入和利润增速分别为8%/9%、8%/13%，仍保持相对稳健。2016-2022年，收入/归母净利GAGR分别为9%/9%，拉链/纽扣收入GAGR分别为9%/10%，拆分量价来看，拉链/纽扣销量CAGR5%/3%，单价3%/7%。2018年收购中捷时代、进入军工领域，2020年将其转让给大股东伟星集团，重新全面聚焦辅料主业。 2016年公司开始布局海外市场，计划项目建设期为2016-2020年，2018年公司孟加拉工业园一期投产（此前计划2017年底前投产），2021年孟加拉工业园产能占比达14.95%。2022年孟加拉工业园三期项目已建设完成，产能利用率提升21PCT至39.7%，但孟加拉产能利用率低的原因主要在于：（1）由于宗教、文化差异，工作时间及效率不及国内；（2）孟加拉工业园投建时间相对较早，设备智能化水平较低。 公司全资孙公司SAB越南自2020年成立以来，受疫情影响筹建工作出现延迟，园区建设一再搁置，目前越南基地项目已经完成建设审批，于2022年7月开始建设， 一期工程预计2024年初建成投产。22年公司纽扣产能从101亿粒（2019）升至116 亿粒，拉链产能从5.3亿米（2019）升至8.5亿米，产能利用率为63.3%。2018-2022年公司折旧费用为1.25/1.40/1.59/1.64/1.92亿元。 100% 80% 60% 40% 20% 0% 拉链钮扣其他服装辅料 图1公司历年收入、归母净利（亿元）及增速图2公司主营业务构成 50 40 30 20 10 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 营业收入 收入yoy 归母净利 归母净利yoy 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 4.5 4 3.5 3 2.5 2 0.19 0.18 0.17 0.16 0.15 0.