产量下滑拖累业绩，煤炭主业增长空间依旧广阔

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 华阳股份(600348) 产量下滑拖累业绩，煤炭主业增长空间依旧广阔 2024年4月19日 事件：2024年4月18日，华阳股份发布2023年报，公司全年实现营业收 入285.2亿元，同比下降18.63%，实现归母净利润51.8亿元，同比下降26.26%；扣非后净利润50.8亿元，同比下降30.95%。经营活动现金流量净额69.4亿元，同比下降30.41%；基本每股收益1.44元/股，同比下降26.15%。 第四季度，公司实现营业收入68.7亿元，环比提升10.1%；归母净利润9.08亿元，环比下降27.9%；扣非后净利润8.46亿元，环比下降32.1%；经营活动现金流净额26.4亿元，环比提升114.9%。 点评： 煤炭业务产销量下滑，短期拖累公司业绩。产销量：2023年公司商品煤产量4157万吨，同比下降11.6%；煤炭销量4100万吨，同比下降11.68%；其中块煤400万吨，同比降低15.47%；喷粉煤158万吨，同比降低20.17%；末煤3409万吨，同比降低10.93%；煤泥销量133 万吨，同比降低7.16%。受山西省治理“三超”的安全监管影响，2024年公司煤炭产量计划为3290万吨，同比下降20.9%，煤炭销量计划为3200万吨，同比下降22%。价格：2023公司实现煤炭业务收入248亿元，同比减少24.61%；煤炭综合售价606元/吨，同比降低14.64%，其中块煤售价976元/吨、粉煤1194元/吨、末煤546元/吨、煤泥338元/吨。成本：公司煤炭业务成本121亿元，同比减少28.37%，煤炭综合吨煤成本为296元/吨，同比下降69元/吨，其中块煤成本376元/ 吨、粉煤798元/吨、末煤274元/吨、煤泥不单独核算成本。 煤炭业务稳步成长，新能源业务做精做优。煤炭业务方面，公司在建七元煤矿和泊里煤矿，均为产能500万吨/年的大型现代化矿井。2024年 七元煤矿有望进入联合试运转阶段，泊里煤矿2025年底前有望具备联 合试运转条件。建成后公司煤炭产能增加1000万吨，将有效带动公司盈利能力提升。新能源业务方面，加强与产业研究总院沟通协作，将政策、资金等要素优先配置到有前景、有效益的新能源、新材料产业，全力以赴支持新能源新材料产业发展，做精做优新能源新材料产业。 高度重视股东回报，提高分红彰显投资价值。分红方面，2023年，公司宣告拟每10股派发现金股利7.18元（含税），分红总额达到25.9亿元，占归母净利润的50.01%。以4月19日收盘价计算，公司现金 股息率7.07%，公司股息回报水平优异；而反观估值方面，以2024年预测业绩计算，A股市盈率为9.13倍，PB为1.14倍，公司估值水平仍然处于较低状态。我们认为，在当前高分红、高股息、低估值状态下，公司仍具备长期投资价值。 盈利预测及评级：我们认为华阳股份作为国内无烟煤行业龙头，煤炭资产较为优异、成本管控能力较强，叠加公司产能和煤炭资源储量内生性增长，企业稳健经营的同时又具有高增长潜力。截至4月19日收盘价， 我们预测公司2024-2026年归属于母公司的净利润分别为 40.12/41.53/46.95亿元；EPS分别为1.11/1.15/1.3元/股；对应PE为 9.13/8.82/7.80倍；对应PB为1.14/1.01/0.89倍。我们看好公司未来产量增长带动下的盈利能力上升，给予公司“买入”评级。 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；安全监管趋严导致产量下滑风险；新材料业务转型发展的不确定性风险。 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 35,046 28,518 21,596 22,356 24,336 同比(%) -7.9% -18.6% -24.3% 3.5% 8.9% 归属母公司净利润（百万元） 7,024 5,179 4,012 4,153 4,695 同比(%) 98.9% -26.3% -22.5% 3.5% 13.1% 毛利率(%) 46.4% 44.9% 44.0% 44.1% 44.6% ROE(%) 26.6% 18.6% 12.5% 11.4% 11.4% EPS（摊薄）（元） 1.95 1.44 1.11 1.15 1.30 P/E 5.21 7.07 9.13 8.82 7.80 P/B 1.39 1.31 1.14 1.01 0.89 EV/EBITDA 2.51 3.74 5.28 4.57 3.81 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测。注：截至2024年4月19日收盘价。 应收账款 1,841 1,972 1,580 1,353 1,322 销售费用 115 124 108 112 97 预付账款 420 411 266 275 296 管理费用 1,357 1,495 1,080 1,118 1,217 存货 700 677 470 486 524 研发费用 232 703 324 335 365 其他 1,338 566 646 664 712 财务费用 497 391 424 477 426 非流动资产 48,167 53,448 57,192 60,403 63,466 减值损失合计 -21 -21 -220 -220 -220 长期股权投资 1,246 1,255 1,375 1,500 1,630 投资净收益 72 64 50 51 56 固定资产（合计） 23,244 28,846 29,100 33,845 37,827 其他 -135 -111 8 12 22 无形资产 6,322 6,282 6,682 7,082 7,482 营业利润 11,550 7,927 6,219 6,438 7,279 其他 17,355 17,065 20,035 17,977 16,527 营业外收支 -719 -39 0 0 0 资产总计 69,900 71,571 74,914 79,344 85,004 利润总额 10,831 7,888 6,219 6,438 7,279 流动负债 25,116 25,908 20,385 20,786 21,787 所得税 2,868 1,838 1,555 1,610 1,820 短期借款 4,791 2,780 2,780 2,780 2,780 净利润 7,963 6,050 4,665 4,829 5,460 应付票据 1,600 1,659 1,075 1,110 1,197 少数股东损益 939 870 653 676 764 应付账款 9,429 9,715 6,213 6,418 6,923 归属母公司净利润 7,024 5,179 4,012 4,153 4,695 其他 9,296 11,754 10,316 10,477 10,887 EBITDA 14,350 10,759 8,599 9,409 10,352 非流动负债 15,195 13,497 17,497 16,497 15,497 EPS(当年)(元) 1.95 1.44 1.11 1.15 1.30 长期借款 10,047 11,042 15,042 14,042 13,042 其他 5,147 2,455 2,455 2,455 2,455 现金流量表 单位:百万元 负债合计 40,311 39,405 37,881 37,283 37,284 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金 少数股东权益 3,214 4,303 4,956 5,632 6,396 流 9,970 6,938 2,501 8,701 9,781 归属母公司股东权益 26,375 27,863 32,077 36,429 41,324 净利润 7,963 6,050 4,665 4,829 5,460 负债和股东权益 69,900 71,571 74,914 79,344 85,004 折旧摊销 2,425 2,520 1,956 2,494 2,647 财务费用 660 585 569 624 587 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -72 -64 -50 -51 -56 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 -1,909 -2,304 -4,959 486 823 营业总收入 35,046 28,518 21,596 22,356 24,336 其它 903 152 320 320 320 同比（%） -7.9% -18.6% -24.3% 3.5% 8.9% 投资活动现金流 -4,969 -7,027 -5,670 -5,674 -5,674 归属母公司净利润 7,024 5,179 4,012 4,153 4,695 资本支出 -4,549 -6,573 -5,600 -5,600 -5,600 同比（%） 98.9% -26.3% -22.5% 3.5% 13.1% 长期投资 -21 -46 -50 -50 -50 毛利率（%） 46.4% 44.9% 44.0% 44.1% 44.6% 其他 -399 -408 -20 -24 -24 ROE% 26.6% 18.6% 12.5% 11.4% 11.4% 筹资活动现金流 -3,484 -3,341 3,431 -1,624 -1,587 EPS(摊薄)(元) 1.95 1.44 1.11 1.15 1.30 吸收投资 5 270 0 0 0 P/E 5.21 7.07 9.13 8.82 7.80 借款支付利息或股 11,265 8,413 4,000 -1,000 -1,000 息 -2,121-2,884-569 -624 -587 P/B 1.39 1.31 1.14 1.01 0.89 EV/EBITDA 2.51 3.74 5.28 4.57 3.81 现金流净增加额 1,528-3,4282631,4032,519 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A2023A 2024E 2025E2026E 流动资产 21,73318,123 17,722 18,94121,538 营业总收入 35,04628,518 21,596 22,35624,336 货币资金 17,43514,497 14,761 16,16418,683 营业成本 18,77615,713 12,091 12,49013,471 应收票据 00 0 0 0 营业税金及附加 2,4342,097 1,188 1,230 1,338 研究团队简介 左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016年6月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。2019年至今，负责大能源板块