拓品类多点开花，上调盈利预测

证券研究报告|港股公司点评研究报告 2024年04月18日 拓品类多点开花，上调盈利预测 评级： 上次评级： 目标价格(港元)：最新收盘价(港元)： 买入 买入 4.08 股票代码： 52周最高价/最低价(港元)：总市值(亿港元) 自由流通市值(亿港元) 自由流通股数(百万) 3998 4.32/2.83 445.58 445.58 10,921.04 波司登 恒生指数 9% 1% -6% -13% -20% -28% 2023/042023/072023/102024/012024/04 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 1.【华西纺服】波司登事件点评：ESG维持A 级，冷冬叠加改革效果显著 2024.01.23 2.【华西纺服】波司登24财年中报点评：主品牌增长靓丽，利润存在非经影响 2023.11.28 3.【华西纺服】波司登2022年报点评：经营性现金流好于净利，存货控制较好 2023.06.29 评级及分析师信息 波司登(3998.HK) 事件概述 根据公司公众号，波司登24年推出骄阳3.0系列防晒衣，同时重磅推出都市轻户外系列，并与香奈儿山茶花与羽饰工坊艺术总监ChristelleKocher实现首次防晒衣跨界联名。 分析判断: 产品上，轻薄羽绒、防晒衣、户外系列多点开花。我们分析，此前市场担心羽绒服的季节波动性，一方面，近些年公司通过快反供应链已实现了较好的库存管控；另一方面，公司四季化多品类拓展顺利，包括：轻薄羽绒服、防晒衣、户外系列 相对股价% （极寒系列羽绒服、冲锋衣、三合一等）。我们分析，多品类一方面有助于拓展新客群、特别是年轻群体，另一方面也有助于店效提升。具体来说，（1）防晒衣：我们分析，波司登防晒衣相较竞品来看，优势在于防晒指数高（UPF高达100+）、叠加凉感和透气，未来驱动在于铺货率提升+新拓都市轻户外系列。（2）户外系列：横向拓展品类，切入户外和防晒领域，通过四季化产品增添营收方向；（3）轻薄羽绒：适应场景更多。 渠道上，未来注重店效驱动。我们分析，公司近些年处于渠道调整期，但店效仍有提升空间，驱动在于：（1）扩品类； （2）扩面积和位置调整；（3）快闪店；（4）价格提升。 投资建议 我们分析，公司未来空间在于：（1）扩品类：公司持续推出防晒服、轻薄羽绒服二次迭代升级以及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等，今年加码户外+防晒品类拓展，未来公司四季化产品比重有望进一步提升，熨平周期波动；（2）尽管门店调整，但扩面积和快闪店仍具有较大空间；（3）未来公司仍存在控费空间，净利率仍有望提升；（4）长期来看，公司市占率仍有提升空间。考虑到公司多品类拓展顺利有助于打造第二成长曲线、有利于店效提升，上调公司FY24-26年收入预测202/233/264亿元至215/247/278元，上调FY24-26年归母净利预测27.1/32.2/37.8亿元至28.83/34.01/39.68亿元，对应上调FY24-26年EPS0.25/0.30/0.35元至0.26/0.31/0.36元， 2024年4月18日收盘价4.08港元对应PE为14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 开店低于预期；多品类拓展低于预期风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 16213.61 16774.22 21545.33 24658.50 27821.89 YoY（%） 19.95% 3.46% 28.44% 14.45% 12.83% 归母净利润(百万元) 2062.32 2138.57 2883.30 3401.02 3968.10 YoY（%） 20.63% 3.70% 34.82% 17.96% 16.67% 毛利率（%） 60.06% 59.47% 59.47% 59.98% 60.45% 每股收益（元） 0.19 0.20 0.26 0.31 0.36 ROE(%) 0.17 0.17 0.19 0.18 0.17 市盈率 17.77 20.54 14.20 12.04 10.32 资料来源：公司公告，华西证券研究所（1港元=0.92元人民币） 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 16774.22 21545.33 24658.50 27821.89 净利润 2138.57 2883.30 3401.02 3968.10 YoY(%) 3.46% 28.44% 14.45% 12.83% 折旧和摊销 949.43 78.17 77.31 76.54 营业成本 6798.34 8732.32 9868.33 11003.56 营运资金变动 25.82 808.78 -51.02 297.44 营业税金及附加 经营活动现金流 3050.66 3491.23 3148.29 4063.05 销售费用 6124.70 7693.69 8789.87 9791.01 资本开支 -508.16 -33.57 -36.93 -40.62 管理费用 1204.02 1541.57 1732.26 2003.18 投资 983.08 0.00 0.00 0.00 财务费用 40.37 38.52 38.52 38.52 投资活动现金流 616.56 283.97 280.62 276.92 资产减值损失 股权募资 27.24 0.00 0.00 0.00 投资收益 -22.30 2.36 2.36 2.36 债务募资 -160.03 0.00 0.00 0.00 营业利润 筹资活动现金流 -2492.97 -38.52 -38.52 -38.52 营业外收支 现金净流量 1215.65 3736.68 3390.38 4301.45 利润总额 2887.31 3844.40 4534.70 5290.79 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税 730.93 961.10 1133.67 1322.70 成长能力（%） 净利润 2156.38 2883.30 3401.02 3968.10 营业收入增长率 3.46% 28.44% 14.45% 12.83% 归属于母公司净利润 2138.57 2883.30 3401.02 3968.10 净利润增长率 3.70% 34.82% 17.96% 16.67% YoY(%) 3.70% 34.82% 17.96% 16.67% 盈利能力（%） 每股收益(元) 0.20 0.26 0.31 0.36 毛利率 59.47% 59.47% 59.98% 60.45% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润率 12.75% 13.38% 13.79% 14.26% 货币资金 3718.21 7454.89 10845.28 15146.72 总资产收益率ROA 10.21% 11.99% 12.76% 11.95% 预付款项 净资产收益率ROE 17.04% 18.69% 18.06% 17.40% 存货 2689.28 4811.25 4045.41 6294.06 偿债能力（%） 其他流动资产 528.12 237.00 271.24 306.04 流动比率 2.43 2.85 3.74 3.36 流动资产合计 14722.04 17868.34 20527.14 27112.03 速动比率 1.90 2.04 2.95 2.54 长期股权投资 235.54 235.54 235.54 235.54 现金比率 0.61 1.19 1.98 1.88 固定资产 1727.74 1726.42 1728.46 1734.11 资产负债率 39.81% 35.59% 29.16% 31.18% 无形资产 2164.05 2120.77 2078.35 2036.78 经营效率（%） 非流动资产合计 6220.65 6176.05 6135.67 6099.75 总资产周转率 0.79 0.96 0.97 0.93 资产合计 20942.68 24044.39 26662.80 33211.78 每股指标（元） 短期借款 770.41 770.41 770.41 770.41 每股收益 0.20 0.26 0.31 0.36 应付账款及票据 3097.32 5501.90 4719.29 7300.17 每股净资产 1.15 1.41 1.73 2.09 其他流动负债 1494.02 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.28 0.32 0.29 0.37 流动负债合计 6053.90 6272.30 5489.70 8070.58 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 1603.11 1603.11 1603.11 1603.11 估值分析 其他长期负债 681.30 681.30 681.30 681.30 PE 20.54 14.20 12.04 10.32 非流动负债合计 2284.41 2284.41 2284.41 2284.41 PB 3.50 2.65 2.17 1.80 负债合计 8338.32 8556.72 7774.11 10354.99 股本 0.82 0.82 0.82 0.82 少数股东权益 57.26 57.26 57.26 57.26 股东权益合计 12604.37 15487.67 18888.69 22856.79 负债和股东权益合计 20942.68 24044.39 26662.80 33211.78 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，12年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx16