24Q1业绩前瞻：混排等新算法推动广告业务增长

买入（维持） 混排等新算法推动广告业务增长 ——哔哩哔哩（9626.HK）24Q1业绩前瞻 公司研究|动态跟踪哔哩哔哩-W09626.HK 股价（2024年04月17日）87.8港元 目标价格141.14港元 52周最高价/最低价169/67.8港元 总股本/流通H股（万股）42,126/33,755 H股市值（百万港币）36,987 总收入：24Q1我们预期达56.7亿（yoy+12%，qoq-11%），广告和直播助推公司主要增长。24Q1毛利率我们预期达27.9%（yoy+6.2%，qoq+1.8%）。24Q1销售费率预期为16%，管理费率预期为8%，研发费率预期为20%。 24Q1Non-gaap营业利润：我们预期达-5.8亿（yoy-45%，qoq-8%），实现持续减亏。我们预期24Q3non-gaap营业利润有望转正。 广告:24Q1我们预期达16.3亿（yoy+27.9%,qoq-15.7%）。广告收入占整体收入比例由去年同期25%提升至29%，有效带动公司毛利润的提升。供给端：我们预期DAU增长叠加混排等新技术手段带来VV和adload提升。需求端：我们预期游戏内容供给增长带来需求增长，汽车/数码/家具家电需精细决策的品类，以及网络服务 /教育/金融等依赖线上转化的品类会有较大的增速。 直播&VAS：24Q1我们预期达24.8亿（yoy+15%，qoq-13%）。其中直播收入是增值服务收入增长的主要驱动力，23Q1主要涉及到疫情放开基数较低，因此同比我们预期有较高增长。大会员收入预期保持稳定。 游戏：24Q1我们预期达10亿（yoy-11.5%，qoq-0.5%）。同比主要系老游戏有所下滑。Q2预计有三款产品上线：二次元策略战棋《物华弥新》（4.19），策略类游戏《三国：谋定天下》（4.30），卡牌类游戏《炽焰天穹》（6.30）。预计新产品于24Q2开始贡献增量。 公司商业化路径清晰，广告受益于垂直领域精细化运营增长亮眼。直播业务持续对up主和用户进行转化，增长优于行业水平。新游戏预期于Q2上线开始贡献增量。我们预计公司24~26年收入分别为260/287/310亿元（原24/25年预测值为270/301亿元，因游戏上线延期，下调收入预测），根据可比公司24年调整后平均PS均值2.1x，给予目标价141.14HKD（127.89CNY），汇率HKD/CNY=0.91，维持“买入”评级。 风险提示 用户增长不及预期；成本管控不及预期 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -7.68 -5.49 16.83 -48.5 相对表现% -2.5 -2.68 10.45 -26.7 恒生指数% -5.18 -2.81 6.38 -21.8 报告发布日期2024年04月18日 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 21,899 22,528 25,984 28,741 31,015 同比增长(%) 12.98% 2.87% 15.34% 10.61% 7.91% 营业利润(百万元) -8,358 -5,064 -1,045 326 823 同比增长(%) 30.00% -39.41% -79.37% -131.25% 152.18% 归属母公司净利润(百万元) -7,497 -4,822 -1,282 62 553 同比增长(%) 10.43% -35.68% -73.41% -104.85% 788.32% 每股收益（元） -17.80 -11.45 -3.04 0.15 1.31 毛利率(%) 17.58% 24.16% 34.40% 36.82% 38.36% 净利率(%) -34.23% -21.41% -4.93% 0.22% 1.78% 净资产收益率(%) -40.59% -32.55% -9.33% 0.47% 4.11% 市盈率（倍） -5 -8 -29 594 67 市净率（倍） 2 3 3 3 3 内容和商业化潜力充沛，期待新游上线流水贡献：——哔哩哔哩23Q2财报点评 暑期旺季可期，多元社区商业化生态稳固：——哔哩哔哩23Q1点评 游戏版号持续落地，渠道价值依然稳固： ——哔哩哔哩跟踪点评 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2023-08-22 2023-06-11 2023-04-25 表1：盈利预测 单位：百万/% 24Q1E 24Q2E 24Q3E 24Q4E 24E 25E 26E 营业收入 5,669 6,211 6,665 7,439 25,984 28,741 31,015 yoy 11.82% 17.09% 14.82% 17.17% 15.34% 10.61% 7.91% 营业成本 4,086 4,123 4,190 4,646 17,045 18,157 19,118 毛利 1,583 2,088 2,475 2,794 8,940 10,584 11,897 毛利率% 27.93% 33.62% 37.13% 37.56% 34.40% 36.82% 38.36% 销售费用 907 932 933 967 3,739 4,144 4,475 一般行政费用 457 470 471 488 1,886 2,090 2,257 研发费用 1,066 1,327 1,134 1,118 4,360 4,024 4,342 营业利润 -915 -431 5 297 -1,045 326 823 营业利润率% -16.14% -6.95% 0.07% 3.99% -4.02% 1.14% 2.65% GAAP归母净利润 -917 -538 -75 249 -1,282 62 553 Non-GAAP归母净利润 -513 -142 315 637 298 1,679 2,255 数据来源：东方证券研究所 表2：可比公司估值表（截至2024.4.17收盘价，汇率HKD/CNY=0.91） 代码 证券简称 总市值 （亿） 收入 P/S 24E 25E 24E 25E 1024.HK 快手 1,798.28 1288 1448 1.4 1.2 9999.HK 网易 4,125.06 1153 1276 3.6 3.2 0700.HK 腾讯控股 25,766.50 6714 7363 3.8 3.5 9898.HK 微博 129.94 128 135 1.0 1.0 3690.HK 美团 5,515.86 3277 3822 1.7 1.4 9888.HK 百度 2,368.51 1448 1558 1.6 1.5 调整后平均2.11.9 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 10,173 7,192 5,258 5,516 6,790 营业总收入 21,899 22,528 25,984 28,741 31,015 应收款项合计 4,317 3,368 3,885 4,297 4,637 主营业务收入 21,899 22,528 25,984 28,741 31,015 存货 437 186 186 198 209 其他营业收入 0 0 0 0 0 其他流动资产 109 113 119 125 131 营业总支出 30,257 27,592 27,029 28,415 30,192 流动资产合计 24,453 18,727 17,315 18,004 19,634 营业成本 18,050 17,086 17,045 18,157 19,118 固定资产净值 1,227 715 506 421 386 营业开支 12,207 10,506 9,984 10,257 11,074 权益性投资 1,923 1,863 1,863 1,863 1,863 营业利润 -8,358 -5,064 -1,045 326 823 其他长期投资 3,728 2,504 2,629 2,761 2,899 净利息支出 -30 -378 -379 -379 -379 商誉及无形资产 7,052 6,353 7,543 7,926 7,924 权益性投资损益 0 0 0 0 0 土地使用权 0 0 0 0 0 其他非经营性损益 924 -46 -546 -571 -572 其他非流动资产 3,448 2,998 3,148 3,305 3,471 非经常项目前利润 -7,404 -4,733 -1,211 134 630 非流动资产合计 17,378 14,432 15,689 16,275 16,542 非经常项目损益 0 0 0 0 0 资产合计 41,831 33,159 33,004 34,279 36,175 除税前利润 -7,404 -4,733 -1,211 134 630 应交税金 316 345 363 381 400 所得税 104 79 65 72 72 短期借贷及长期借贷到期部分 6,621 7,456 8,201 9,021 9,924 少数股东损益 -11 11 6 1 6 其他流动负债 5,864 5,969 6,267 6,581 6,910 持续经营净利润 -7,497 -4,822 -1,282 62 553 流动负债合计 17,093 18,104 19,160 20,301 21,560 非持续经营净利润 0 0 0 0 0 长期借贷 8,683 1 1 1 1 净利润 -7,497 -4,822 -1,282 62 553 其他非流动负债 814 650 716 787 866 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 0 非流动负债合计 9,498 651 716 788 866 归属普通股东净利润 -7,497 -4,822 -1,282 62 553 负债合计 26,591 18,755 19,876 21,089 22,426 EPS（摊薄） -17.80 -11.45 -3.04 0.15 1.31 归属母公司股东权益 15,238 14,392 13,110 13,172 13,725 少数股东权益 2 12 18 19 24 主要财务比率 所有者权益合计 15,240 14,404 13,128 13,191 13,749 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债和股东权益 41,831 33,159 33,004 34,279 36,175 成长能力营业收入增长率 13.0% 2.9% 15.3% 10.6% 7.9% 现金流量表 归属普通股东净利增长率 30.0% -39.4% -79.4% -131.2% 152.2% 单位:百万元 归属普通股东净利增长率 10.4% -35.7% -73.4% -104.9% 788.3% 会