基金专题：FOF的纯债基金投向蕴含哪些讯息？

摘要 FOF的纯债基金投向蕴含哪些讯息？ 证券投资基金研究报告/基金专题 上海证券基金评价研究中心分析师：刘亦千 执业证书编号：S0870511040001电话：021-53686101 邮箱：liuyiqian@shzq.com 研究助理：陈丹忆 执业证书编号：S0870122010009电话：021-53686094 邮箱：chendanyi@shzq.com 报告日期：2024年4月17日 公募FOF偏好配置自家管理人产品历来是业内的普遍现象。分类型来看，这一现象在固定收益类产品的配置中更为突出。费率因素，产品同质化程度、稀缺性、持仓透明度等均影响着FOF在是否选择自家产品上的投资决策。 配置偏好：剔除自家持有现象后，FOF偏好持有的中长债基整体呈现高β属性，波动水平高于同类，超额收益表现与债市行情尤其是信用利差因子表现密切相关。 偏好内涵：整体维度（或高度分散的前提下），对于长期稳健增值的资产，高β即意味着长期更高的投资效率及效益，过往经验表明，择时似乎显得并无必要;在CAPM框架下，每日稳定计提的超额利息收入构成数学意义上的α。结果上看，票息策略作为最为主流的债券投资策略长期而言整体有效。 个体维度，信用债资产的特性决定其尾部风险不容忽视。FOF所代表的机构投资者同样无法在基金投资维度有效规避此类风险。 投资展望：站在当下，期限、信用利差均位于低位，依靠配置策略获取超额收益的难度愈发加大。在纯债基金投资上，需适度提高对组合灵活度和防御性的重视程度，更多关注在利率债投资上较为擅长的交易派基金经理。 目录 一、自家的更“好”3 二、自家以外的配置偏好5 1.高频持有基金5 2.整体特征8 3.偏好内涵9 4.投资展望9 图表目录 表1被FOF持有中长期纯债型基金规模最大的管理人5 表2被FOF高频持有的中长期纯债基金各期被持有次数7 表3被FOF持有的中长期纯债型基金平均表现（%）8 图1FOF持仓各类型基金规模及投向自家比例3 图2公募FOF、公募基金管理规模TopN占有率4 图3FOF高频持有组合、中长期纯债型基金指数表现6 图4FOF高频持有组合超额收益与市场因子相关性6 图5交银裕隆纯债净值表现7 图63年期企业债信用利差（%）10 图7国债期限利差（%）10 一、自家的更“好” 公募FOF偏好配置自家管理人产品历来是业内的普遍现象。根据2023/12/31年报披露数据，公募FOF投向的基金产品中，由相同管理人管理的规模占比达到37%。 分类型来看，这一现象在固定收益类产品的配置中更为突出。截至2023年末数据，由FOF持有的中长期纯债基金、短期纯债型基金中，投向自家产品的比例分别高达48%、46%。 图1FOF持仓各类型基金规模及投向自家比例 300.00 250.00 200.00 57%55% 60.00 50.00 40.00 150.00 100.00 50.00 30.00 48% 46% 43%43% 42% 37% 34%34% 30% 27% 18% 12% 8% 20.00 10.00 0.000.00% FOF持仓总规模(亿元）由相同管理人FOF持仓总规模（亿元）由相同管理人持仓占比（右） 数据来源：WIND、上海证券基金评价研究中心截止日期：2023/12/31 根据证监会发布的《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》，为减少双重收费，防范利益输送，“基金管理人不得对FOF财产中持有的自身管理的基金部分收取FOF管理费”，查阅各FOF基金合同对于管理费的说明部分也均可见相关表述。 货币市场基金、纯债基金的管理费率一般要低于FOF，从管理费角度来说，选择由自家管理人管理的基金产品并不能为管理人带来更多管理费收入，因而这种选择更多是从投资者利益角度出发：在同质化程度较高的产品上，优先选择自家管理人 产品能够在FOF产品层面节约管理费支出，利于FOF的净值表现。 费率因素，产品同质化程度、稀缺性、持仓透明度等均影响着FOF在是否选择自家产品上的投资决策。以基金类型举例而言：货币基金由于业绩分化小，且几乎各家均有布局，因而投向同管理人比例尤为高；虽然跟踪同一指数的被动指数型基金同质化程度较高，但特定的细分指数往往仅有少数基金公司有布局，且产品持仓透明度较高，易于管理，因而这一类型中投向其他公司产品的比例较高；对于纯债型基金，除管理费因素以外，因其相对偏股型基金较低的持仓透明度，投资于自家管理人管理的债基也有助于在投资过程中对持仓底层资产整体状况有更好的把控。 从这个角度而言，产品线更为齐全的基金公司在FOF产品的投资管理中可以更多投资于自家产品而在费率上获得优势，FOF的相对收益表现也与管理人其他产品的总体表现呈现较高相关性。这一定程度上解释了公募FOF赛道集中度较高，头部效应显著的发展现状。 图2公募FOF、公募基金管理规模TopN占有率 100.00% FOFTOP10:65.11% 公募TOP10:38.70% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 1357911131517192123252729313335 FOF全部基金 数据来源：WIND、上海证券基金评价研究中心 截止日期：2023/12/31 截至2023年末，被FOF持有中长期纯债基金规模最大的基金管理人前10名分别为交银施罗德基金、兴全基金、富国基金、华安基金、招商基金、易方达基金、鹏华基金、博时基金、广发 基金、汇添富基金，其中交银施罗德、兴证全球基金有很大一部分申购资金来自于自家FOF，这两家管理人同时也是当前FOF规模排名前2的基金公司。 若剔除由自家FOF持有的规模，前10名分别为富国基金、交银施罗德基金、鹏华基金、华安基金、招商基金、易方达基金、博时基金、广发基金、中加基金、兴全基金。 表1被FOF持有中长期纯债型基金规模最大的管理人 序号 中长期纯债型基金被持有规模TOP10（单位：亿元） 其中：剔除自家持有后 FOF规模TOP10 1 交银施罗德基金60.61 富国基金14.71 兴证全球基金 2 兴证全球基金19.25 交银施罗德基金13.34 交银施罗德基金 3 富国基金19.19 鹏华基金11.82 易方达基金 4 华安基金17.62 华安基金10.09 南方基金 5 招商基金15.93 招商基金8.32 华夏基金 6 易方达基金15.92 易方达基金7.91 汇添富基金 7 鹏华基金11.82 博时基金7.83 广发基金 8 博时基金9.37 广发基金7.18 民生加银基金 9 广发基金8.98 中加基金6.94 中欧基金 10 汇添富基金7.31 兴证全球基金6.30 平安基金 数据来源：WIND，上海证券基金评价研究中心截止日期：2023年12月31日 二、自家以外的配置偏好 1.高频持有基金 将投向自家产品的情况剔除后统计被FOF持有次数最多的中长债基。 选取各期被FOF持有次数最多的10只（含并列）中长期纯债型基金，等权构建基金FOF高频持有组合，组合净值与中长期纯债型基金指数的对比显示，FOF高频持有组合呈现高β属性，波动水平高于同类。 更具体而言，组合超额收益与信用利差因子的正相关性更高，尤其是2022年下半年以来。 图3FOF高频持有组合、中长期纯债型基金指数表现 1.250.020 1.200.015 1.150.010 1.100.005 1.050.000 1.00(0.005) 超额FOF高频持有组合中长期纯债型基金指数 数据来源：WIND、上海证券基金评价研究中心注：剔除由同一管理人FOF持有的情况，下同 图4FOF高频持有组合超额收益与市场因子相关性 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 19H119H220H120H221H121H222H122H223H123H2 相关系数：组合超额&中债-国债及政策性银行债净价(总值)指数收益率 相关系数：组合超额&中债-中高等级公司债利差因子净价(总值)指数收益率 数据来源：WIND、上海证券基金评价研究中心 表2被FOF高频持有的中长期纯债基金各期被持有次数 数据来源：WIND，上海证券基金评价研究中心 已连续5期被最多FOF持有的交银裕隆纯债，其净值走势所表现出来的的风险收益特征可以被概括为是FOF偏好基金的强化版。据基金定期报告披露，信用债票息策略是基金近年来采取的主要策略，优质城投是其近两年的重点配置方向。 图5交银裕隆纯债净值表现 1.300.06 1.250.05 1.200.04 1.150.03 1.100.02 1.050.01 1.000.00 超额中长期纯债型基金指数FOF高频持有组合交银裕隆纯债 数据来源：WIND、上海证券基金评价研究中心 2.整体特征 统计在上一报告期末被FOF持有的中长债基在后续半年内的平均表现。FOF持有中长债基的整体超额收益表现同样与债市行情尤其是信用利差因子表现密切相关。2019年初至2023 年末共计10个半年度考察期中，FOF持有基金表现仅有2期不及市场平均水平，分别为2020年下半年、2022年下半年，均为债市表现不佳期间，且均伴随信用利差因子剧烈调整。2023年上半年超额效应最为显著，期间信用利差因子表现尤为优异。 2020年上半年，疫情冲击下债市在极度宽松的利率环境中走出快牛行情，下半年随着经济基本面的好转，流动性边际收紧，以及股债跷跷板效应显现，债市明显回调，前期业绩领先的基金普遍遭遇较大回撤；2022年11月，地产、疫情防控政策迎来变化，各期限国债利率快速上行，同时引发赎回负反馈效应，流动性因素影响下信用利差快速走阔，对信用利差因子暴露水平较高的基金在当期表现明显不及同类；2023年上半年，前期受流动性因素影响超调的信用债迎来明显的修复，叠加城投化债政策陆续落地、经济基本面不及预期等因素，利率、信用双双走牛，高β债基业绩显著领先。 表3被FOF持有的中长期纯债型基金平均表现（%） 数据来源：WIND，上海证券基金评价研究中心 3.偏好内涵 FOF对纯债基金的投资偏好并不令人意外。整体维度（或高度分散的前提下），对于长期稳健增值的资产，高β即意味着长期更高的投资效率及效益，过往经验表明，择时似乎显得并无必要;在CAPM框架下，每日稳定计提的超额利息收入构成数学意义上的α。结果上看，票息策略作为最为主流的债券投资策略长期而言整体有效。 个体维度，信用债资产的特性决定其尾部风险不容忽视。FOF所代表的机构投资者同样无法在基金投资维度有效规避此类风险。被FOF持有的纯债基金，近年来也有多只曾出现基金净值异常波动的情况，随之而来的一般是FOF的果断赎回。除此以外，持有FOF数量骤降的情况还包括核心基金经理离任，业绩排名较前期下滑较多等等。 4.投资展望 在对超额票息的追逐下，信用利差被不断压缩，信用策略的性价比随之下降，部分资金转而向久期要收益,超长债的配置价值被逐步认可。在交易、配置力量的双重驱动下，超长债期限利差在近年来被极致压缩。 站在当下，期限、信用利差均位于低位，依靠配置策略获取超额收益的难度愈发加大。在纯债基金投资上，需适度提高对组合灵活度和防御性的重视程度，更多关注在利率债投资上较为擅长的交易派基金经理。 图63年期企业债信用利差（%） 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 AAAAA+AA 数据来源：WIND、上海证券基金评价研究中心 图7国债期限利差（%） 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 30Y-10Y10Y-5Y5Y-3Y3Y-1Y 数据来源：WIND、上海证券基金评价研究中心 分析师承诺 分析师刘