纯债基金配置专题：始于归因，基于策略，止于筛选

公募基金专题报告 撰写日期：2022年12月5日 证券研究报告--公募基金专题报告 纯债基金配置专题：始于归因，基于策略，止于筛选 FOF策略专题报告 分析师：张青 执业证书编号：S0890516100001 电话：021-20321154 邮箱：zhangqing@cnhbstock.com 研究助理：孙书娜 邮箱：sunshuna@cnhbstock.com 销售服务电话： 相关研究报告 021-20515355 1《公募基金：稳经济政策陆续出台，价值风格彰显优势-华宝证券基金研究图鉴2022年12月期》2022- 12-03 2《公募基金：基金经理看市场- 2022年11月份观点汇总》2022- 12-01 3《公募基金：国内ETF市场发展与策略应用-——ETF专题研究》 2022-11-28 ◎投资要点： 债券型基金的规模与数量在近年持续快速扩张，中长期纯债型基金 规模占比最高。纯债型基金包括短期纯债型基金和中长期纯债型基金，以投资债券为主，可在一级市场申购可转债。从运作形式上来看，纯债型基金又可以分为开放式与定期开放式，本文主要针对开放式纯债基金的筛选 进行研究。 债券投资策略与纯债型基金的投资策略息息相关。常用的债券投资策略主要包括久期策略（包含久期结构配置）、骑乘策略、类属类型/行业轮动策略、票息策略、杠杆套息等，要分析纯债基金的投资策略需要建立债券投资策略基础之上。 对于纯债型基金业绩归因的模型分为基于定期报告的业绩归因方法和基于净值的业绩归因方法。基于基金定期报告的归因结果较为准确，结果显示收入效应为纯债型基金提供了较为稳定的打底收益，国债效应对应债券市场的Beta，在不同阶段下对纯债型基金的影响不同。对于净值归因而言，除了2015年和2017年，其他年份均有超过50%的纯债型基金净 值归因的拟合优度超过0.5，净值归因模型在基金规模发生异常变动或在快速金融去杠杆的市场阶段解释力较差。净值归因的结果表明，久期因子在任何一个时间段都是影响纯债基金净值波动最重要的变量，其次是信用利差因子、期限结构因子及超额alpha。 久期因子与国债效应的相关性最高，主要对应债券投资策略中的久期策略。期限结构因子主要对应债券投资策略中的骑乘策略，在利率曲线变陡(变平)的市场行情下，投资者通过骑乘策略获得收益的难度更低(更 高)。信用利差因子对应债券策略中的类属类型/行业轮动策略，等级利差及超额alpha主要对应个券挖掘与信用下沉策略。 整体来看，自2018年以来，三种债券投资策略中累计收益从高到低分别是择券策略型、“票息策略打底+适当波段操作”型和波段操作型纯债基金。具体而言，在大部分市场阶段下择券策略的纯债基金表现较优，业绩具有一定的稳定性；波段操作型基金在利率市场大幅下行的初期、尤 其是利率曲线较为陡峭且并非由机构欠配主导的阶段具有一定的优势，但业绩稳定性较差，潜在风险较高；“票息策略打底+适当波段操作”型纯债基金介于择券策略和波段操作型之间，在波段操作策略占优的市场阶段，“票息策略打底+适当波段操作”型纯债基金优于择券策略的纯债基金，在择券策略占优的阶段，票息策略打底+适当波段操作”型纯债基金优于波段操作型纯债基金。 风险提示：以上数据均基于历史回测，注意历史数据与实际数据之间的差异，请谨慎使用。 内容目录 1.债券型基金的市场概况3 1.1.债券型基金市场规模和分类3 1.2.纯债基金主要策略4 2.纯债型基金归因模型4 2.1.基于定期报告的业绩归因5 2.2.基于净值数据的归因模型5 2.3.纯债基金业绩归因方法对比6 2.3.1.基金定期报告归因的结果分析6 2.3.2.基于净值归因的结果分析7 2.3.3.纯债基金归因因子与债券策略的关系8 3.基于投资策略的基金筛选9 3.1.纯债基金的投资策略界定9 3.2.不同投资策略纯债基金的市场表现10 3.3.不同市场环境下纯债基金的筛选逻辑11 4.结论14 图表目录 图1：债券型基金数量和规模(截至2022Q3)3 图2：Campisi归因模型5 图3：定期报告归因结果(2015Q2-2021Q4)7 图4：净值归因模型拟合优度8 图5：净值归因模型因子收益贡献8 图6：纯债型基金策略分类数量统计10 图7：不同投资策略纯债型基金净值曲线(2018.1.1-2022.9.30)11 图8：债券市场走势(2017.1.1-2022.11.30)12 图9：不同投资策略纯债型基金绩效对比(分区间，2018.1.1-2022.9.30)13 表1：债券型基金分类3 表2：净值归因对应因子相关性(2015.1.1-2022.9.30)6 表3：归因模型收益贡献成份之间相关性8 表4：债券市场状态划分9 表5：不同投资策略纯债型基金绩效对比(2018.1.1-2022.9.30)11 1.债券型基金的市场概况 1.1.债券型基金市场规模和分类 债券型基金的规模与数量在近年持续快速扩张，中长期纯债型基金规模占比最高。截至2022年11月30日，已经成立的债券型基金数量超过了2800只，2022Q3基金规模合计超过7万亿元。其中，根据wind二级分类，债券型基金分为中长期纯债型基金、短期纯债型基金、混合债券型一级债基、混合债券型二级债基、可转换债券型基金、被动指数型债券基金和增强指数型债券基金，2022Q3净值规模占比分别为60.1%、13.1%、9.6%、13.1%、0.5%、5.1%和0.02%。 图1：债券型基金数量和规模(截至2022Q3) 80000 70000 60000 规模(亿元) 50000 40000 30000 20000 10000 3500 3000 2500 数量(只) 2000 1500 1000 500 2012一季 2012中报 2012三季 2012年报 2013一季 2013中报 2013三季 2013年报 2014一季 2014中报 2014三季 2014年报 2015一季 2015中报 2015三季 2015年报 2016一季 2016中报 2016三季 2016年报 2017一季 2017中报 2017三季 2017年报 2018一季 2018中报 2018三季 2018年报 2019一季 2019中报 2019三季 2019年报 2020一季 2020中报 2020三季 2020年报 2021一季 2021中报 2021三季 2021年报 2022一季 2022中报 2022三季 00 基金规模合计基金数量 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 具体来看，纯债型基金包括短期纯债型基金和中长期纯债型基金，以投资债券为主，可在一级市场申购可转债。混合债券型一级债基、混合债券型二级债基、可转换债券型基金除了投资普通债券外，还可以通过持有可转债或者不超过基金资产20%的股票仓位来对产品进 行收益增强，因此在收益风险特征上与纯债型债券基金会存在较大的差异。指数债券型基金为追踪特定债券型指数的基金，在管理目标上与纯债型基金存在明显的区别。 表1：债券型基金分类 一级分类二级分类备注纯债型基金：主要投资于债券，可在一级市场 组合久期>3年 中长期纯债型基金 申购可转债，但申购后的可转债转股获得的股 票持有期不超过30个交易日；不在二级市场投 资股票、可转债等含权资产，且不参与一级市场新股申购。 混合债券型：除了债券外，可在二级市场投资可转债，并持有可转债转股所形成的股票或股票派发或可分离交易可转债分离交易的权证等 资产。 短期纯债型基金组合久期<=3年 混合债券一级不可在二级市场投资股票以及 权证 等其他金融工具的基金 混合债券二级可在二级市场投资股票以及权 证等其他金融工具，权益类资产比例不超过基金资产的 指数债券型 可转换债券型基金：以投资可转换债券为主的债券型基金。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 被动指数型债券基金被动追踪于某个债券型指数 增强指数型债券基金在追踪某指数的基础上，实施 优化策略或增强策略 可转换债券型基金 可转换债券投资比例不低于固 定收益类资产80% 接下来的分析中，我们以纯债基金作为主要研究对象进行展开讨论。从运作形式上来看，纯债型基金又可以分为开放式与定期开放式，除了交易制度和期限限制的差异，封闭式债基的杠杆率大于普通开放式债基。根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》，普通开放式债基的杠杆率为140%，封闭式债基的杠杆率最高可达200%。截至2022年10月31，仅考虑基金的初始份额，则市场上短期纯债型基金共253只，其中封闭式仅有13只，最短封闭 期为1个月，最长不超过12个月；中长期纯债型基金共1468只，其中封闭式共有719只， 封闭期介于3个月~88个月之间，其中以3个月和12个月的占比最高，分别为256只和 218只。考虑到封闭式基金在策略上与开放式基金有所不同，我们在下文的分析中以开放式纯债型基金为研究对象。 1.2.纯债基金主要策略 债券投资策略与纯债型基金的投资策略息息相关。常用的债券投资策略主要包括久期策略（包含久期结构配置）、骑乘策略、类属类型/行业轮动策略、票息策略、杠杆套息等，要分析纯债基金的投资策略需要建立债券投资策略基础之上。下面，我们首先针对各个策略进 行简单介绍。 久期策略：久期是衡量债券价格相对市场利率变动的敏感程度的指标，久期越大，单位利率变动对债券价格的影响越明显。在预计市场利率上升时，降低债券久期可以规避债券价格下降风险；预计市场利率下行时，增加债券久期可以提高债券资本利得所获得的收益。除此之外，在确定久期的情况下，投资者还可以通过在不同期限债券上配置结构的差异，使得组合在收益和凸性特征上有所不同，常见的久期配置结构有子弹结构、阶梯结构、哑铃结构等。 骑乘策略：在一个倾斜向上的常规收益率曲线环境下，债券的收益率随着期限的延长有所提高。与持有到期策略不同，骑乘策略是指投资者可以购买期限更长的债券持有一定期限后进行卖出，由于所持品种的到期收益率会随着收益率曲线的变化左移到更低位置，从而获 得更高的资本利得收益。除此之外，期限更长的债券还会对应更高的票息收益，也是骑乘策略相对持有到期策略的额外收益。一般而言，投资者会在收益率曲线中选择左侧曲线较为陡峭的品种来参与骑乘策略。 类属类型/行业轮动策略：通过对不同类型或不同行业债券信用风险、供需结构、估值水平、流动性、绝对收益率等各个维度的分析，研究某类属类型或行业未来信用利差的变化趋势，以获取不同债券类属或行业之间利差变化所带来的投资收益。 票息策略：通过寻找相对安全的、票息策略相对较高的资产来对组合收益进行增强的策略。一般而言，票息策略会看重在信用评级略低（低于AAA）的债券中寻找较高回报的机会，但并不等于信用下沉，主要是通过对基本面、个体信用资质等维度的分析，在控制风险的基础上挖掘出被市场低估的标的。 杠杆套息：杠杆策略指利用债券的融资便利，通过质押债券来以较低的融资成本融入资金，并将资金投入到票息更高的债券标的上，从而赚取票息和融资成本之间利差的策略。 2.纯债型基金归因模型 目前对于纯债型基金业绩归因的模型主要分为两大类：基于定期报告的业绩归因方法和基于净值的业绩归因方法。其中，由于利润表、久期等数据的披露每半年一次，因此基于定 期报告的归因方法存在准确度高、但更新频率较低的特点；相较之下，基于净值的业绩归因方法可以对影响基金净值的市场因子进行更高频的跟踪，但在模型有效性上存在一定的分歧。 2.1.基于定期报告的业绩归因 在《债券型基金收益分解——债券基金评价方法系列报告》中，我们从利润表出发，将纯债型基金的业绩拆解为利息收益、债券投资的资本利得、其他收入和费用等项目，其中利息收益和债券投资的资本利得是我们在对纯债型基金进行业绩归因时候最为关注的两个分项。 利息收益=利息收入-利息支出 债券投资的资本利得=债券投资收益+债券公允价值变动损益 结合Campisi模型，债券基金的收益中除了利息