23年煤价下降业绩回归，产量将持续增长

兖矿能源（1171）更新报告 买入2024年04月16日 23年煤价下降业绩回归，产量将持续增长 净利润下降，派息比例60%以上：根据公司H股年报，2023年公司实现收邹瀚逸 852-25321539 入1184亿元，同比-23.4%；整体毛利439亿元，同比-40%；毛利率37%，下 降11pct.；归母净利润177.8亿元，同比-42%。业绩下滑主要是由于2023年 煤炭价格下跌所致。公司拟派期末股息每10股14.9元并赠送红股3股。若Robin.zou@firstshanghai.com.hk 剔除公司法定储备后，按H股计算公司2023年派息比例达到70%。 煤炭业务收入减少，产销量仍有增长空间：全年煤炭业务实现收入445.7陈晓霞亿元，同比-14%，其中自产煤收入375.9亿元，同比+14%；贸易煤收入 672.2亿元，同比-64%。商品煤产量1.1亿吨，同比11%；自产煤销量9858852-25321956 万吨，同比+8%。公司自产煤价格跌至835元/吨，同比-29%；吨煤销售成本xx.chen@firstshanghai.com.hk为381元/吨。由于煤炭价格呈现前高后低的走势，全年均价低于去年，导致 煤炭收入下降。煤炭产量增加主要来自于两方面：1）兖煤澳洲积极复产，是 的全年产量大幅增加398万吨；2）三季度复兴项目开始并表，鲁西矿业和新主要资料 疆能化分别带来265/543万吨增量。未来3年，2024年公司预计产量达到 1.4亿吨。公司仍然有新煤矿投产，预计年产能180万吨的万福煤矿将在行业煤炭行业 2024年投产，1000万吨/年的新疆五彩湾煤矿将于2025年投产，且2026年 有望增产至2000万吨。公司正有序向原煤产量3亿吨的目标推进。 股价17.8港元 煤化工收入增长，24年盈利有望改善：煤化工业务收入为249.7亿元，同目标价22.2港元 比2.9%，实现产量789万吨，同比+22%，销量713万吨，同比+21%。由于下 游需求不振，甲醇/醋酸等化工品价格持续下滑，公司平均化工品单价为24.96% 3499元/吨，同比-15%。其中甲醇单价为1823元/吨，成本1717元/吨，毛股票代码1171.HK 利率6%；醋酸单价2889元/吨，成本2469元/吨，毛利率15%；醋酸乙酯单 价为5683元/吨，成本5467元/吨，毛利率为4%。23年煤化工业务得益于煤已发行股本7439亿股 价下降及化工产品价格逐步上升，盈利水平逐季度改善。2024年在油价保持 高位，煤炭价格保持平稳的背景下，盈利趋势有望保持。公司计划2024年化总市值1324亿港元 工品产量将达到800万吨。 目标价22.2港元，评级买入：我们预计2024年整体煤炭市场供需关系保持 52周高/低20.3/10.3港元 稳定略有宽松，市场煤价格将保持历史高位，但较2023年煤价中枢略有下每股净资产11.68元 降。得益于公司复兴项目的全年并表以及澳洲、内蒙古基地的产量恢复，加 上未来三年新疆五彩湾煤矿将逐年释放产能，公司业绩将持续增长。因此调主要股东山东能源集 整2024/2025/2026年归母净利润分别为201.8/228.5/245.8亿元；EPS分别为2.09/2.36/2.54元。估值方面，对应公司24年净利润参考行业平均7倍PE，给与公司买入评级，目标价为22.2港元，较目前股价有25%的涨幅。 团45.51% 表：盈利摘要股价表现 截至12月31日 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 收入（百万人民币） 154,602 118,434 132,721 145,176 155,219 变动（％） 42% -23% 12% 9% 7% 净利润（百万人民币） 30,418 17,779 20,184 22,851 24,578 每股收益（元） 6.13 2.39 2.71 3.07 3.30 变动（％） 79% -61% 14% 13% 8% 市盈率@17.8港元 2.9 7.4 6.6 5.8 5.4 每股股息（港元） 5.38 1.61 1.95 2.21 2.38 股息率（％） / 9% 11% 12% 13% 单位：港元 25 20 15 10 5 2023/4/17 2023/5/17 2023/6/17 2023/7/17 2023/8/17 2023/9/17 2023/10/17 2023/11/17 2023/12/17 2024/1/17 2024/2/17 2024/3/17 0 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表财务分析人民币百万元,财务年度截至12月 2022实际2023实际2024预测2025预测2026预测 2022实际2023实际2024预测2025预测2026预测 收入 154,602 118,434 132,721 145,176 155,219 盈利能力 营业成本 80,815 74,519 82,731 89,012 94,960 毛利率(%) 47.7% 37.1% 37.7% 38.7% 38.8% 毛利 73,787 43,915 49,990 56,164 60,259 EBITDA利率(%) 42.1% 39.2% 36.1% 36.1% 36.2% 销售、一般及行政费用 -19,718 -15,079 -16,765 -18,193 -19,297 净利率(%) 19.7% 15.0% 15.2% 15.7% 15.8% 财务费用 -5,983 -3,563 -3,563 -3,563 -3,563 应占联营企业利润 1,495 2,198 2,000 2,000 2,000 营运表现 应占合营企业利润 614 63 300 300 300 SG&A/收入(%) 7.4% 13.1% 9.4% 8.2% 8.0% 其他收入 3,494 3,452 3,397 3,716 3,973 实际税率(%) -27.2% -25.9% -25.1% -25.1% -25.1% 税前净利润 53,688 30,986 35,359 40,423 43,672 股息支付率(%) 70.0% 62.3% 60.0% 60.0% 60.0% 所得税 -14,587 -8,028 -8,859 -10,128 -10,942 库存周转天数 36.2 39.1 39.1 39.1 39.1 净利润 39,101 22,958 26,500 30,296 32,731 应收账款天数 29.1 36.3 36.3 36.3 36.3 少数股东应占利润 8,221 4,734 6,317 7,445 8,153 应付账款天数 111.6 128.5 128.5 128.5 128.5 归母净利润 30,418 17,779 20,184 22,851 24,578 财务状况 折旧及摊销 11,393 15,473 12,542 11,972 12,493 净负债/权益 1.4 2.4 2.1 1.8 1.6 EBITDA 65,082 46,459 47,901 52,395 56,165 收入/总资产 0.5 0.3 0.3 0.3 0.3 EPS(元） 6.13 2.39 2.71 3.07 3.30 总资产/权益 3.4 4.8 4.5 4.2 4.0 增长 总收入(%) 42.3% -23.4% 12.1% 9.4% 6.9% 估值比率 每股收益(%) 78.6% -61.0% 13.5% 13.2% 7.6% PE(倍） 2.9 7.4 6.6 5.8 5.4 PB(倍） 0.98 1.52 1.38 1.24 1.13 资产负债表现金流量表 人民币百万元,财务年度截至12月人民币百万元,财务年度截至12月 2022实际2023实际2024预测2025预测2026预测2022实际2023实际2024预测2025预测2026预测 货币资金 45,178 37,597 50,106 56,331 64,610 净利润 53,688 30,986 35,359 40,423 43,672 应收账款 11,060 12,486 13,193 14,431 15,430 折旧摊销 11,393 15,473 12,542 11,972 12,493 存货 8,222 7,744 8,863 9,536 10,173 财务费用 -5,983 -3,563 -3,563 -3,563 -3,563 其他流动资产 23,903 38,887 33,604 36,533 38,895 运营资金变动前现金流 69,191 48,467 45,601 50,095 53,865 总流动资产 88,362 99,683 108,736 119,800 132,076 运营资金变动 -7,317 -25,851 -2,508 -12,260 -12,375 固定资产 82,430 115,160 123,713 133,176 142,309 营运性现金流 61,874 22,616 43,093 37,835 41,490 无形资产 72,605 116,076 113,051 110,128 107,302 非流动资产 220,241 314,634 323,893 333,721 343,028 资本开支 -13,534 -21,864 -19,500 -19,500 -19,500 总资产 308,604 414,318 432,628 453,521 475,105 其他投资活动 -312 416 0 0 0 应付帐款 26,442 26,031 29,127 31,339 33,433 投资性现金流 -15,171 -29,315 -19,500 -19,500 -19,500 短期银行贷款 15,350 24,108 24,108 24,108 24,108 其他流动负债 41,908 73,529 73,529 73,529 73,529 取得借款 22,685 76,609 0 0 0 总流动负债 83,699 123,668 126,764 128,976 131,070 偿还借款 -50,825 -66,904 0 0 0 长期银行贷款 60,813 76,080 76,080 76,080 76,080 股息支付 -9,908 -21,951 -11,084 -12,110 -13,711 总非流动负债 85,686 123,915 123,712 124,208 124,678 其他筹资现金 -11,052 10,378 0 0 0 总负债 169,386 247,582 250,477 253,184 255,748 融资性现金流 -49,099 -1,869 -11,084 -12,110 -13,711 少数股东权益 36,117 63,292 69,609 77,053 85,206 股东权益 89,852 86,902 96,001 106,742 117,609 现金变化 -2,396 -8,569 12,509 6,225 8,279 每股净资产（元） 18.11 11.68 12.91 14.35 15.81 期初持有现金 40,045 38,624 30,268 42,777 49,002 营运资金 4,663 -23,984 -18,029 -9,176 1,007 期末持有现金 38,624 30,268 42,777 49,002 57,281 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-