2023年年报点评：新产品放量，品类拓展加速自主崛起

证券研究报告|2024年04月18日 核心观点公司研究·财报点评 松原股份安全气囊与方向盘业务放量，2023年营收增长29%。公司2023年实现营收12.80亿元，同比增长29%，归母净利润1.98亿元，同比增长68%，扣非归母净利润1.92亿元，同比增长65%。分业务看，安全带总成及零部件实现营收9.04亿元（营收占比71%），同比增长22.2%，安全气囊业务、方向盘业务实现营收2.65亿元（营收占比21%），同比增长80%。公司原有业务以安全带为主，受益于被动安全系统配置升级与客户结构拓展，单车价值量从200元左右，部分车型提升至500-800元，进一步 向单车1000-1500元提升，向被动安全系统供应商升级。 随着新产品逐步放量，规模效应显现，公司盈利能力提升。2023年公司毛利率达到31.52%，同比+3.13pct，归母净利率达到15.45%，同比 +3.55pct。费用端，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.12%/4.38%/5.26%/0.68%，同比分别为-0.71/-1.66/-0.39/+0.46pct。 自主崛起大势所趋，被动安全国产供应商跟随中国品牌车企发展。全球乘用车被动安全市场规模预计超1000亿元，行业为寡头市场，龙头奥托立夫约占全球43%份额，松原股份约占全球1%左右份额，规模尚小。受益于自主品牌车企崛起和全球化，成本优势显著、响应服务速度快的国产零部件厂商有望跟随国产车企成长。 订单实现突破，客户种类拓展。松原股份现有大客户包括吉利、奇瑞、五菱等，2023年公司大客户吉利汽车销量168.65万辆（含领克、睿蓝），同比增长18%，规划2024年销量190万辆，且新能源汽车销量规划增长超66%，奇瑞集团汽车2023年销量188.13万辆，同比增长52.6%。公司目前已拓展比亚迪、华为智选、新势力、合资外资等新客户。2024年4月公司披露获得欧洲知名汽车制造商的定点通知书。公司获得该客户某平台的项目定点，公司将为该平台车型提供整车安全带产品。根据客户预测，预计将于2027年开始批量供货，该平台车型生命周期6年，生 命周期内产量总计约55万台，销售额约4156万欧元。 盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“买入”评级。预测公司2024-2026年归母净利润2.70/3.58/4.55亿元（原2024-2025年为2.52/3.43亿元），同比增长36.3%/32.7%/27.1%，每股收益分别为1.20/1.59/2.02元，对应PE分别为24/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧的风险，原材料上涨的风险，估值的风险，财务风险，政策风险等。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 992 1,280 1,723 2,308 2,907 (+/-%) 33.1% 29.1% 34.6% 33.9% 26.0% 净利润(百万元) 118 198 270 358 455 (+/-%) 6.1% 67.6% 36.3% 32.7% 27.1% 每股收益（元） 0.52 0.88 1.20 1.59 2.02 EBITMargin 13.5% 19.1% 19.0% 18.8% 18.8% 净资产收益率（ROE） 13.5% 18.6% 20.9% 22.6% 23.2% 市盈率（PE） 53.7 32.2 23.6 17.8 14.0 EV/EBITDA 42.2 23.9 19.0 15.1 12.5 市净率（PB） 7.26 5.97 4.94 4.01 3.24 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 汽车·汽车零部件 证券分析师：唐旭霞联系人：王少南0755-81981814021-60375446 tangxx@guosen.com.cnwangshaonan@guosen.com.cn S0980519080002 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价28.19元 总市值/流通市值6360/3172百万元 52周最高价/最低价32.33/19.44元 近3个月日均成交额53.40百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《松原股份（300893.SZ）-汽车安全带国产领军企业，品类拓展加速自主崛起》——2023-12-12 松原股份（300893.SZ）-2023年年报点评 新产品放量，品类拓展加速自主崛起 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 安全气囊与方向盘业务放量，2023年营收增长29%。松原股份2023年实现营收 12.80亿元，同比增长29.1%，归母净利润1.98亿元，同比增长67.6%，扣非归母净利润1.92亿元，同比增长65.2%。其中，2023Q4实现营收4.66亿元，同比增长60.3%，环比增长35.1%，归母净利润0.81亿元，同比增长105.7%，环比增长49.2%，扣非归母净利润0.82亿元，同比增长114.9%，环比增长51.3%。 公司营收增长一方面得益于新产品放量，安全气囊业务实现翻倍增长。安全带总成及零部件实现营收9.04亿元（营收占比71%），同比增长22.2%，安全气囊业务实现营收1.89亿元（营收占比15%），同比增长103.3%，方向盘业务实现营收 0.77亿元（营收占比6%），同比增长40.5%。 另外一方面，公司大客户吉利汽车（包括领克、睿蓝）2023年销量168.65万辆，同比增长18%，规划2024年销量190万辆，且新能源汽车销量规划增长超66%；奇瑞集团汽车2023年销量188.13万辆，同比增长52.6%，公司跟随大客户增长。 图1：公司营业收入（亿元，%）图2：公司季度营业收入（亿元，%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润（亿元，%）图4：公司季度归母净利润（亿元，%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 客户结构方面，公司客户主要为吉利汽车、奇瑞控股、长城汽车、上汽通用五菱、宇通客车、一汽集团等，2023年上半年上汽通用五菱产销下滑较多，对应2023Q1上汽通用五菱营收占比从2022年的18.57%（第一大）下降至8.64%。吉利汽车、 奇瑞控股收入占比提升得益于新项目的导入。 表1：各公司客户结构 2020 2021 2022 2023Q1 客户 销售收入 占比 客户 销售收入 占比 客户 销售收入 占比 客户 销售收入 占比 吉利汽车1.1721.92%吉利汽车1.3017.50%上汽通用 五菱 1.8418.57%吉利汽车0.5825.61% 上汽通用五菱 0.7914.66%长城汽车1.1815.81%奇瑞控股1.8218.35%奇瑞控股0.3214.26% 长城汽车0.468.62%上汽通用 五菱 1.1515.49%吉利汽车1.6316.39%长城汽车0.229.94% 奇瑞控股 0.37 6.97% 奇瑞控股 0.54 7.25% 长城汽车 1.15 11.59% 上汽通用五菱 0.20 8.64% 宇通客车 0.35 6.51% 宇通客车 0.47 6.32% 宇通客车 0.29 2.88% 一汽集团 0.09 4.11% 合计 3.14 58.68% 合计 4.65 62.37% 合计 6.72 67.78% 合计 1.41 62.56% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 随着新产品逐步放量，规模效应提升，公司盈利能力提升。2023年公司毛利率达到31.52%，同比+3.13pct，归母净利率达到15.45%，同比+3.55pct。2023Q4公司毛利率达到31.23%，同比+1.87pct，环比-1.41pct，归母净利率达到17.33%，同比+3.83pct，环比+1.64pct。分产品看，2023年安全带总成及零部件、安全气囊、方向盘毛利率分别为32.87%、19.65%、13.59%，同比+3.55pct、+1.43pct、 -3.69pct，安全带总成毛利率得到恢复，预计安全气囊、方向盘业务因业务体量较小，而受到个别项目盈利水平的影响而波动。 费用端，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.12%/4.38%/5.26%/0.68%，同比分别为-0.71/-1.66/-0.39/+0.46pct。其中， 2023Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.95%/3.14%/3.32%/0.35%，同比 -0.30/-2.97/-2.81/-0.81pct，环比-0.01/-0.85/-1.59/-0.54pct。 图5：公司毛利率与净利率图6：公司季度毛利率与净利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2023年全年业绩超额完成股权激励目标。公司市场战略明确，为了能够充分调动 核心团队的积极性，公司2023年发布股权激励计划。股权激励计划设置考核目标为2023-2025年营业收入分别不低于10.96/14.80/20亿元，扣非归母净利润不低于1.725/2.331/3.220亿元。 表2：股权激励计划 归属期业绩考核目标 第一个归属期2023年营业收入不低于10.96亿元或净利润不低于17250万元 第二个归属期2024年营业收入不低于14.80亿元或净利润不低于23310万元 第三个归属期2025年营业收入不低于20亿元或净利润不低于32200万元 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 注：净利润指归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润，且剔除公司及子公司有效期内所有股权激励计划及员工持股计划股份支付费用的数据作为计算依据。 安全带价值量升级，新增安全气囊与方向盘业务带动公司单车价值量提升。 公司汽车安全带总成产品具有紧急锁止、单边和双边预张紧、单边和双边限力、噪声抑制、儿童锁、防反锁等功能。随着汽车安全带总成功能升级演变，公司的产品单价也随之提升，公司2017-2023年安全带单价分别从36元提升至55元，预计随着高性能安全带占比提升，将持续提升公司单车价值量。（注：公司安全带业务收入或包含部分零部件出售，因此计算出来的单价或有低估。） 安全气囊、方向盘拓宽产品矩阵，进一步提升单车价值量。公司已有能力生产DAB （主驾气囊）、PAB（副驾气囊），SAB（座椅气囊），CAB（侧气帘），KAB（膝部气囊）等产品。公司2018年成立安全气囊及方向盘事业部，新业务安全气囊、 方向盘于2021年开始批量生产。 2023年公司气囊总成单价约为158元/套，方向盘单价为152元/套。同时，公司可转债拟投入的产品以单价较高的缝皮方向盘为主（缝皮方向盘产能占比为70%，PU方向盘产能占比为30%，PU方向盘平均125元/套，缝皮方向盘平均267元/套），预计随着产品结构的变化，单车价值量将进一步提升。 图7：汽车安全带总成单价（元/套）图8：安全气囊、方向盘单价（元/套） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 注：公司安全带业务收入或包含部分零部件出售，因此计算出来的单价或有低估。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 新项目与新客户持续拓展，首次突破全球客户。 客户种类方面，1）自主品牌方面，公司安全气囊、方向盘业务的客户拓展目前主要是覆盖过去安全带业务的合作伙伴，包括吉利汽车、奇瑞汽车、上汽通用五菱等。自主新客户增加比亚迪汉、元等车型项目，公司于2023年年初即有项目定点，目前正处于开发及认可阶段。2）新势力方面，新进入新势力合众汽车，配套哪吒V车型，配套安全带+安全气囊+方向盘的整车被动安全系统产品。同时，公司 进入到奇瑞华为多款智能电动车型规划中，在EH3、EH