3月经济数据点评：一季度经济的良好开局受何驱动？

太平洋证券股份有限公司证券研究报告 一季度经济的良好开局受何驱动？ ——3月经济数据点评 报告日期：2024年4月17日 证券分析师：徐超 电话：18311057693 E-MALL：xuchao@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190521050001 研究助理：万琦 电话：18702133638 E-MALL：wanq@tpyzq.com 一般证券业务登记编码：S1190122070011 1 制造业及服务业支撑GDP超预期增长 2 出口映射下，工业生产存韧性 3 高基数及节后消费降温，服务、商品同比双双走弱 4 制造业投资贡献明显，地产弱势未见缓和 5 就业形势边际好转,青年就业承压 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正出奇宁静致远 中国一季度GDP同比增长5.3%，市场预期4.7%，去年四季度5.2%。 中国3月规模以上工业增加值同比增4.5%，预期5.4%，1-2月同比增7.0%。 中国3月社会消费品零售总额同比增3.1%，预期5.1%，1-2月同比增5.5%。 中国1-3月固定资产投资同比增4.5%，预期3.9%，1-2月同比增4.2%。 中国3月份全国城镇调查失业率为5.2%，2月为5.3%。 单位：% 规模以上工业增加值 采矿业制造业电热水 社会消费品零售总额 商品消费 2024/3 4.50.25.14.93.12.7 2024/2 7.02.37.77.95.54.6 2023/126.84.77.15.87.44.8 2023/116.63.96.79.210.18.0 2023/104.62.95.10.97.66.5 2023/9 4.51.55.04.65.54.6 2023/8 4.52.35.40.24.63.7 2023/7 3.71.33.94.62.51.0 2023/6 4.41.54.85.43.11.7 2023/5 3.5-1.24.15.212.710.5 2023/4 5.60.06.55.518.415.9 2023/3 3.90.94.25.3 10.6 9.1 餐饮业消费 6.9 12.5 30.0 25.8 17.1 13.8 12.4 15.8 16.1 35.1 43.8 26.3 固投（累计） 4.5 4.2 3.0 2.9 2.9 3.1 3.2 3.4 3.8 4.0 4.7 5.1 房地产业 -9.5 -9.0 -9.6 -9.4 -9.3 -9.1 -8.8 -8.5 -7.9 -7.2 -6.2 -5.8 基建 (不含电力、热力、燃气及水生产和供应业) 6.5 6.3 5.9 5.8 5.9 6.2 6.4 6.8 7.2 7.5 8.5 8.8 制造业 9.9 9.4 6.5 6.3 6.2 6.2 5.9 5.7 6.0 6.0 6.4 7.0 失业率 总 5.2 5.3 5.1 5.0 5.0 5.0 5.2 5.3 5.2 5.2 5.2 5.3 外来户籍人口 5.1 4.8 4.7 4.7 4.9 4.9 4.8 5.2 5.3 5.4 5.4 5.6 数据来源：iFinD，太平洋证券研究院 01 制造业及服务业共同支撑GDP超预期增长 中国一季度国内生产总值296299亿元，（不变价格下）同比增长5.3%，高于去年四季度以及去年全年的5.2%，也超出了市场预期。实际GDP5.3%的增速属于偏高水平，尤其是在去年同期已有4.5%增速的背景下，这表明国内经济正处于修复的趋势之中，一季度实现了一个良好开局。同时这一超预期的增速与3月单月经济、社融等宏观数据及微观体感似乎有所背离，我们理解可能与物价低迷、基数扰动等因素有关。一方面，5.3%的增速是剔除了价格因素的影响，考虑平减指数后，一季度名义增速则与去年四季度持平；另一方面，由于去年一季度的基数扰动较强，3月部分单月同比数据回落明显，客观上也加大了数据强波动、不够稳定的体感。 主要拉动来自制造业及服务业。分产业看，第一产业增加值同比增长3.3%，第二产业增加值增长6.0%，第三产业增加值增长5.0%。根据统计局的初步测算，一季度工业增长对GDP增长的贡献率为37.3%，拉动了将近2个点的GDP增长，其中制造业又是贡献相对积极的分项。对比一季度及去年同期的社零、固定资产投资及出口同比，制造业投资以及出口的同比增速均较去年一季度有不同程度的上行。此外一季度服务零售额增长10%，对经济增长贡献率为55.7%，为另一驱动因素。 中国:GDP:不变价:当季同比 GDP:不变价:第一产业:当季同比GDP:不变价:第三产业:当季同比 GDP:不变价:第二产业:当季同比 %% 208 7 15 6 105 4 5 3 02 -51 0 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2022/12 2022/11 2022/10 2022/09 2022/08 2022/07 2022/06 2022/05 2022/04 2022/03 2024/03 2023/12 2023/09 2023/06 2023/03 2022/12 2022/09 2022/06 2022/03 2021/12 2021/09 2021/06 2021/03 2020/12 2020/09 2020/06 2020/03 2019/12 2019/09 2019/06 2019/03 -10-1 02出口映射下，工业生产存韧性 工业生产有所降速。中国3月规模以上工业增加值同比增长4.5%，相比1-2月下行2.5个百分点，低于市场一致预期，环比看则比上月下降0.08%，或因1-2月基数较高的影响。三大门类中采矿业增加值同比增长0.2%，制造业增长5.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.9%，同比增速与1-2月相比均出现不同程度的下滑。 内需类工业生产下滑更为明显，出口高关联产业具韧性。比较不同细分行业3月与1-2月同比，黑色金属及非金属矿物类向下调整的幅度较大，有色、专用设备制造、汽车制造、电气机械等则仅仅小幅回落或加快增长，这背后可能是内外需求对工业生产的支撑存在差异。在海外去库近尾声及消费韧性的逻辑下，一季度出口对于国内经济的增长是一大贡献因素，这相应也支持了外贸优势工业的生产、投资。从产量维度看，高技术行业产量增势也偏强，验证国内中高端制造具备韧性。新能源汽车、光伏电池及集成电路同比增速都在30个百分点左右。不过也需要关注上述行业供求不平衡、产能过剩的问题。 规模以上工业增加值当月同比 8 工业增加值:当月同比% 7 6 5 4 3 2 1 20241-2 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 0 年月 规模以上工业增加值3月同比-分行业 规模以上工业增加值同比（3月） 有色金属冶炼和压延加工业计算机、通信和其他电子设备制造业 汽车制造业化学原料和化学制品制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 高技术制造业橡胶和塑料制品业农副食品加工业 制造业食品制造业 电力、热力生产和供应业电力、热力、燃气及水生产和供应业 电气机械和器材制造业酒、饮料和精制茶制造业黑色金属冶炼和压延加工业 医药制造业 纺织业石油和天然气开采业 2024-03 金属制品业专用设备制造业 采矿业通用设备制造业煤炭开采和洗选业非金属矿物制品业 -4-2024681012 03 高基数及节后消费降温，服务、商品同比双双走弱 春节假期刺激效应减弱，服务与商品消费热度下降。3月社会消费品零售总额同比增长3.1%，低于市场预期且相比1-2月回落2.4个百分点。其中商品与服务消费同比增速双双回落，服务业的边际变化更为明显。商品零售同比增长2.7%，前值4.6%；餐饮收入增长6.9%，前值12.5%。 本月社零低于预期的原因主要有两点：一是节后消费热度边际下行。目前居民部门消费信心以及消费意愿还处于修复进程之中，在春节假期的刺激效应退潮后，社交属性较强的消费热度也有所回落，带动社零同比回归至更为平缓的节奏。这也可在3月部分出行链行业的PMI指数以及CPI数据中得到侧面验证。二是高基数。基于疫情影响逐渐减弱的背景，去年3月社零数据是明显超出了市场预期，高社交属性的商品对整体社零的拉动尤为明显，这也部分限制了本月消费同比上行的空间。 社零总额同比社零总额同比-分项 社会消费品零售总额:当月同比 商品零售 餐饮收入 2050 1845 1640 1435 1230 1025 820 615 410 25 2024-03 2023-12 2023-09 2023-06 2023-03 2024-03 2023-12 2023-09 2023-06 2023-03 00 50 40 30 20 10 0 -10 2023-06 2023-03 -20 45 饮料 烟酒 金银珠宝 化妆品 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 2023-03 2024-03 2023-12 -10 15 家具 家用电器和音像器材 建筑及装潢材料 汽车 10 5 0 -5 -10 -15 2024-03 2023-12 2023-09 2023-06 2023-03 2024-03 2023-12 -20 03 高基数及节后消费降温，服务、商品同比双双走弱 具体商品来看，一方面3月可选消费拉动减弱，医疗、烟酒、金银珠宝及化妆品消费同比增速相比1-2月有所放缓，去年同期高基数下汽车消费转为负增长，结合乘联会公布的3月销量数据来看（3月份国内狭义乘用车市场零售销量达169.0万辆，同比增长6.2%），车企“以价换量”策略对于总量的拉动效应可能有所弱化。另一方面，地产后周期消费支撑也有所下行。家具消费的同比增速降至0%左右，家用电器和音像器材、建筑及装潢材料同比较上月仅略有加快。 2023-09 2023-06 2023-09 固定资产投资完成额:累计同比 6 固定资产投资完成额:当月同比 6 04 制造业投资贡献明显，地产弱势未见缓和 1-3月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.5%，比1-2月份加快0.3个百分点。其中三大分项分化程度加重，制造业投资拉动较强，基建投资表现偏中性，房地产开发投资则依旧为拖累。1-3月制造业投资增长9.9%，增速加快0.5个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长6.5%，增速加快0.2个百分点；房地产开发投资降幅扩大0.5个百分点。 单月来看，投资方面呈现出的特征也与累计口径所表现出的类似，3月整体固定资产投资同比较前值上行0.5个百分点，制造投资 上行0.9个百分点，贡献较为明显。 55 44 33 22 11 2024/03 2024/01 2023/11 2023/09 2023/07 2023/05 2023/03 2024/03 2024/01 2023/11 2023/09 2023/07 2023/05 2023/03 00 04 制造业投资贡献明显，地产弱势未见缓和 制造业投资方面， 3月制造业投资同比增速进一步上行，持续改善。大规模设备更新等政策的保障效果延续，外需也对国内相关制造业的投资形成了拉动。边际而言，同比增速有所改善的主要集中于医药制造、通用设备制造、专用设备制造及汽车制造业等出口、高技术密切关联的行业。与规模以上工业增加值共同反映出口及产业转型升级政策的驱动。 制造业:累计同比 制造业投资:当月同比 1212 1010 88 66 44 22 2024-03 20