3月经济数据点评：一季度经济的良好开局受何驱动？

太平洋证券股份有限公司证券研究报告 一季度经济的良好开局受何驱动？ 3月经济数据点评 报告日期：2024年4月17日 证券分析师：徐超 电话：18311057693 EMALL：xuchaotpyzqcom 执业资格证书编码：S1190521050001 研究助理：万琦 电话：18702133638 EMALL：wanqtpyzqcom 一般证券业务登记编码：S1190122070011 1 制造业及服务业支撑GDP超预期增长 2 出口映射下，工业生产存韧性 3 高基数及节后消费降温，服务、商品同比双双走弱 4 制造业投资贡献明显，地产弱势未见缓和 5 就业形势边际好转青年就业承压 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正出奇宁静致远 中国一季度GDP同比增长53，市场预期47，去年四季度52。 中国3月规模以上工业增加值同比增45，预期54，12月同比增70。 中国3月社会消费品零售总额同比增31，预期51，12月同比增55。 中国13月固定资产投资同比增45，预期39，12月同比增42。 中国3月份全国城镇调查失业率为52，2月为53。 单位： 规模以上工业增加值 采矿业制造业电热水 社会消费品零售总额 商品消费 20243 450251493127 20242 702377795546 202312684771587448 2023116639679210180 202310462951097665 20239 451550465546 20238 452354024637 20237 371339462510 20236 441548543117 20235 35124152127105 20234 56006555184159 20233 39094253 106 91 餐饮业消费 69 125 300 258 171 138 124 158 161 351 438 263 固投（累计） 45 42 30 29 29 31 32 34 38 40 47 51 房地产业 95 90 96 94 93 91 88 85 79 72 62 58 基建 不含电力、热力、燃气及水生产和供应业 65 63 59 58 59 62 64 68 72 75 85 88 制造业 99 94 65 63 62 62 59 57 60 60 64 70 失业率 总 52 53 51 50 50 50 52 53 52 52 52 53 外来户籍人口 51 48 47 47 49 49 48 52 53 54 54 56 数据来源：iFinD，太平洋证券研究院 01 制造业及服务业共同支撑GDP超预期增长 中国一季度国内生产总值296299亿元，（不变价格下）同比增长53，高于去年四季度以及去年全年的52，也超出了市场预期。实际GDP53的增速属于偏高水平，尤其是在去年同期已有45增速的背景下，这表明国内经济正处于修复的趋势之中，一季度实现了一个良好开局。同时这一超预期的增速与3月单月经济、社融等宏观数据及微观体感似乎有所背离，我们理解可能与物价低迷、基数扰动等因素有关。一方面，53的增速是剔除了价格因素的影响，考虑平减指数后，一季度名义增速则与去年四季度持平；另一方面，由于去年一季度的基数扰动较强，3月部分单月同比数据回落明显，客观上也加大了数据强波动、不够稳定的体感。 主要拉动来自制造业及服务业。分产业看，第一产业增加值同比增长33，第二产业增加值增长60，第三产业增加值增长50。根据统计局的初步测算，一季度工业增长对GDP增长的贡献率为373，拉动了将近2个点的GDP增长，其中制造业又是贡献相对积极的分项。对比一季度及去年同期的社零、固定资产投资及出口同比，制造业投资以及出口的同比增速均较去年一季度有不同程度的上行。此外一季度服务零售额增长10，对经济增长贡献率为557，为另一驱动因素。 中国GDP不变价当季同比 GDP不变价第一产业当季同比GDP不变价第三产业当季同比 GDP不变价第二产业当季同比 208 7 15 6 105 4 5 3 02 51 0 202403 202402 202401 202312 202311 202310 202309 202308 202307 202306 202305 202304 202303 202302 202301 202212 202211 202210 202209 202208 202207 202206 202205 202204 202203 202403 202312 202309 202306 202303 202212 202209 202206 202203 202112 202109 202106 202103 202012 202009 202006 202003 201912 201909 201906 201903 101 02出口映射下，工业生产存韧性 工业生产有所降速。中国3月规模以上工业增加值同比增长45，相比12月下行25个百分点，低于市场一致预期，环比看则比上月下降008，或因12月基数较高的影响。三大门类中采矿业增加值同比增长02，制造业增长51，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长49，同比增速与12月相比均出现不同程度的下滑。 内需类工业生产下滑更为明显，出口高关联产业具韧性。比较不同细分行业3月与12月同比，黑色金属及非金属矿物类向下调整的幅度较大，有色、专用设备制造、汽车制造、电气机械等则仅仅小幅回落或加快增长，这背后可能是内外需求对工业生产的支撑存在差异。在海外去库近尾声及消费韧性的逻辑下，一季度出口对于国内经济的增长是一大贡献因素，这相应也支持了外贸优势工业的生产、投资。从产量维度看，高技术行业产量增势也偏强，验证国内中高端制造具备韧性。新能源汽车、光伏电池及集成电路同比增速都在30个百分点左右。不过也需要关注上述行业供求不平衡、产能过剩的问题。 规模以上工业增加值当月同比 8 工业增加值当月同比 7 6 5 4 3 2 1 202412 202312 202311 202310 202309 202308 202307 202306 202305 202304 202303 0 年月 规模以上工业增加值3月同比分行业 规模以上工业增加值同比（3月） 有色金属冶炼和压延加工业计算机、通信和其他电子设备制造业 汽车制造业化学原料和化学制品制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 高技术制造业橡胶和塑料制品业农副食品加工业 制造业食品制造业 电力、热力生产和供应业电力、热力、燃气及水生产和供应业 电气机械和器材制造业酒、饮料和精制茶制造业黑色金属冶炼和压延加工业 医药制造业 纺织业石油和天然气开采业 202403 金属制品业专用设备制造业 采矿业通用设备制造业煤炭开采和洗选业非金属矿物制品业 42024681012 03 高基数及节后消费降温，服务、商品同比双双走弱 春节假期刺激效应减弱，服务与商品消费热度下降。3月社会消费品零售总额同比增长31，低于市场预期且相比12月回落24个百分点。其中商品与服务消费同比增速双双回落，服务业的边际变化更为明显。商品零售同比增长27，前值46；餐饮收入增长69，前值125。 本月社零低于预期的原因主要有两点：一是节后消费热度边际下行。目前居民部门消费信心以及消费意愿还处于修复进程之中，在春节假期的刺激效应退潮后，社交属性较强的消费热度也有所回落，带动社零同比回归至更为平缓的节奏。这也可在3月部分出行链行业的PMI指数以及CPI数据中得到侧面验证。二是高基数。基于疫情影响逐渐减弱的背景，去年3月社零数据是明显超出了市场预期，高社交属性的商品对整体社零的拉动尤为明显，这也部分限制了本月消费同比上行的空间。 社零总额同比社零总额同比分项 社会消费品零售总额当月同比 商品零售 餐饮收入 2050 1845 1640 1435 1230 1025 820 615 410 25 202403 202312 202309 202306 202303 202403 202312 202309 202306 202303 00 50 40 30 20 10 0 10 202306 202303 20 45 饮料 烟酒 金银珠宝 化妆品 40 35 30 25 20 15 10 5 0 5 202303 202403 202312 10 15 家具 家用电器和音像器材 建筑及装潢材料 汽车 10 5 0 5 10 15 202403 202312 202309 202306 202303 202403 202312 20 03 高基数及节后消费降温，服务、商品同比双双走弱 具体商品来看，一方面3月可选消费拉动减弱，医疗、烟酒、金银珠宝及化妆品消费同比增速相比12月有所放缓，去年同期高基数下汽车消费转为负增长，结合乘联会公布的3月销量数据来看（3月份国内狭义乘用车市场零售销量达1690万辆，同比增长62），车企“以价换量”策略对于总量的拉动效应可能有所弱化。另一方面，地产后周期消费支撑也有所下行。家具消费的同比增速降至0左右，家用电器和音像器材、建筑及装潢材料同比较上月仅略有加快。 202309 202306 202309 固定资产投资完成额累计同比 6 固定资产投资完成额当月同比 6 04 制造业投资贡献明显，地产弱势未见缓和 13月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长45，比12月份加快03个百分点。其中三大分项分化程度加重，制造业投资拉动较强，基建投资表现偏中性，房地产开发投资则依旧为拖累。13月制造业投资增长99，增速加快05个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长65，增速加快02个百分点；房地产开发投资降幅扩大05个百分点。 单月来看，投资方面呈现出的特征也与累计口径所表现出的类似，3月整体固定资产投资同比较前值上行05个百分点，制造投资 上行09个百分点，贡献较为明显。 55 44 33 22 11 202403 202401 202311 202309 202307 202305 202303 202403 202401 202311 202309 202307 202305 202303 00 04 制造业投资贡献明显，地产弱势未见缓和 制造业投资方面， 3月制造业投资同比增速进一步上行，持续改善。大规模设备更新等政策的保障效果延续，外需也对国内相关制造业的投资形成了拉动。边际而言，同比增速有所改善的主要集中于医药制造、通用设备制造、专用设备制造及汽车制造业等出口、高技术密切关联的行业。与规模以上工业增加值共同反映出口及产业转型升级政策的驱动。 制造业累计同比 制造业投资当月同比 1212 1010 88 66 44 22 202403 202401 202311 202309 202307 202305 202303 202403 202401 202311 202309 202307 202305 202303 00 04 制造业投资贡献明显，地产弱势未见缓和 基建投资方面， 3月新口径下的基建投资（即不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）相比前值加快03个百分点，广义基建投资增速则小幅回落，从构成上来看，支撑比较强的分项还是电力、热力、燃气及水生产和供应业这一公用事业分项。整体来说，今年一季度基建投资的拉动并不算强劲，这在项目申报、开工等高频数据中也可得到印证，化债压力之下基建投资也难有冲高支持，后续随特别国债发行、专项债提速，或能在资金角度推动基建投资的同比增长。 基础设施建设投资不含电力累计同比 基础设施建设投资不含电力当月同比 1010 99 88 77 66 55 44 33 22 11 202403 202401 202311 202309 202307 202305 202303