下半年同店承压，国内扩张主力逐步向加盟转变

2023年下半年收入增速环比上半年回落，全年净利率0.4%。2023年，公司收入51.64亿元/+20.33%；实现归母净利润0.13亿元，经调净利润0.21亿元，同比去年的-4.69、-4.61亿元均实现扭亏为盈；实现经调整净利率0.4%，不及年初管理层5%的预期，预计主要系下半年同店销售回落影响。2023H2，公司收入25.70亿元/+14.41%，与上半年基本持平；归母净亏损0.53亿元，经调净亏损0.49亿元，同比去年亏损2.15、2.12亿元有所减亏。 2023年新开544家主品牌直营门店，加盟政策优化后已开业约200家。2023年，奈雪主品牌新开约544家/净增506家，略低于年初600家开店预期。 2023年下半年门店需求渐露疲态，公司顺势调整发展战略，7月正式开启加盟模式扩张，年底共开业81家加盟店。前期为平衡品牌管控与门店扩张，公司加盟政策相比同行更为严格；2024年2月公司进行优化调整，其中将投资预算从近百万元下调至58万元，面积要求从90㎡下调到40㎡，降低加盟商资金压力并扩大物业范围，2月底加盟店增至约200家。 2023年下半年同店量价承压，但降本提效初显成效。2023年奈雪直营店每笔订单消费29.6元，同比-13.7%，产品结构调整适应消费环境；单店每日订单量344单，同比-1.1%；23H1每笔订单消费同比-11.7%，单店每日订单量同比+5.0%，可见下半年更为拖累。23年直营经营利润率17.7%/+5.9pct，距离20%目标还有改善空间。其中人力成本率为20.3%，实际租金成本率为14.5%，基本符合公司20%以内、15%以内的目标，降本提效初显成效。 短期需求仍有扰动，未来继续跟踪直营店存量优化与加盟下沉扩张节奏，兼顾境外布局潜力。目前同店表现仍然平淡，今年1-3月奈雪同店平均店效同比去年恢复约70%左右。2023年底奈雪直营店共1574家，今年预计新开200家，在考虑关店后预计不会有大幅净新增，当下核心关注存量门店盈利优化，未来仍然致力于20%+的门店利润率。同时，公司将加大投入加盟业务，2024年目标实现大几百家门店，未来2-3年目标开出2-3千家，伴随加盟政策优化后续后续扩张有望提速。公司也开始尝试海外布局，计划在中国香港、中国澳门等地，以及东南亚和英国、美国等国家和地区开店，前期以直营为主，未来不排除放开加盟；2024年境外目标新开低双位数店，处于前期阶段。 风险提示：消费复苏不及预期，扩张不及预期，股东减持风险。 投资建议：公司本身处于业绩拐点区间，我们此前对于2023-2025年预测建立在国内疫后放开后单店日销相对平稳复苏且单店模型改善的假设下，但实际去年下半年门店销售相对低于预期，同时全年利润率录得0.4%，也低于年初公司5%预期。考虑当前茶饮消费环境下，门店量价压力仍在，我们下调公司单店日销假设；同时考虑公司主要扩张模式从直营改为加盟，由于盈利模式与单店贡献存在较大差异，我们下调整体营收与利润预测。我们预计公司2024-2025年经调整净利润为1.0/2.4/3.7亿元（此前2024-2025年预测为6.3/9.6亿元，新增2026年），动态PE估值为37/16/10x。公司扩张主力逐步由直营转为加盟，其中直营店模型优化初显成效并仍有较大改善空间，加盟店下沉扩张品牌优势值得验证，短期继续观察同店企稳节奏及加盟扩张情况，维持“增持”评级。 2022 4,292-0.1%-461---0.27-21.9%-9.8%-8.2-25.9 0.79 2023 5,164 20.3%21-104.5%0.01-2.1%0.3%181.1 11.2 0.79 2024E 6,196 20.0%104 395.7%0.06-2.8%1.9%36.5 20.0 0.77 2025E 7,195 16.1%243 134.4%0.14-1.2%4.5%15.6 17.3 0.74 2026E 8,034 11.7%368 51.4%0.21-0.1%6.4%10.3 15.6 0.69 盈利预测和财务指标 2023年下半年收入增速环比上半年回落，全年净利率0.4%。2023年，公司收入51.64亿元/+20.33%；实现归母净利润0.13亿元，经调净利润0.21亿元，同比去年的-4.69、-4.61亿元均实现扭亏为盈；实现经调整净利率0.4%，不及年初管理层5%的预期，预计主要系下半年同店销售回落影响。2023H2，公司收入25.70亿元/+14.41%，与上半年基本持平；归母净亏损0.53亿元，经调净亏损0.49亿元，同比去年亏损2.15、2.12亿元有所减亏。 图1：公司收入和归母业绩整体表现（亿元） 图2：公司2018-2023经调整业绩表现（百万元） 2023年新开544家主品牌直营门店，加盟政策优化后已开业约200家。2023年，奈雪主品牌新开约544家/净增506家，略低于年初600家开店预期。2023年下半年门店需求渐露疲态，公司顺势调整发展战略，7月正式开启加盟模式扩张，年底共开业81家加盟店。前期为平衡品牌管控与门店扩张，公司加盟政策相比同行更为严格；2024年2月公司进行优化调整，其中将投资预算从近百万元下调至58万元，面积要求从90㎡下调到40㎡，降低加盟商资金压力并扩大物业范围，2月底加盟店增至约200家。 图3：公司门店扩张情况 2023年下半年同店量价承压，但降本提效初显成效。2023年奈雪直营店每笔订单消费29.6元，同比-13.7%，产品结构调整适应消费环境；单店每日订单量344单，同比-1.1%；23H1每笔订单消费同比-11.7%，单店每日订单量同比+5.0%，可见下半年更为拖累。23年直营经营利润率17.7%/+5.9pct，距离20%目标还有改善空间。其中人力成本率为20.3%，实际租金成本率为14.5%，基本符合公司20%以内、15%以内的目标，降本提效初显成效。 图4：2021-2023不同区域单店日均销售额（千元） 图5：2021-2023不同区域门店经营利润率 短期需求仍有扰动，未来继续跟踪直营店存量优化与加盟下沉扩张节奏，兼顾境外布局潜力。目前同店表现仍然平淡，今年1-3月奈雪同店平均店效同比去年恢复约70%左右。2023年底奈雪直营店共1574家，今年预计新开200家，在考虑关店后预计不会有大幅净新增，当下核心关注存量门店盈利优化，未来仍然致力于20%+的门店利润率。同时，公司将加大投入加盟业务，2024年目标实现大几百家门店，未来2-3年目标开出2-3千家，伴随加盟政策优化后续后续扩张有望提速。 公司也开始尝试海外布局，计划在中国香港、中国澳门等地，以及东南亚和英国、美国等国家和地区开店，前期以直营为主，未来不排除放开加盟；2024年境外目标新开低双位数店，处于前期阶段。 图6：公司2023年成本费用情况 图7：公司加盟店开店目标 风险提示：消费复苏不及预期，扩张不及预期，股东减持风险。 投资建议：公司本身处于业绩拐点区间，我们此前对于2023-2025年预测建立在国内疫后放开后单店日销相对平稳复苏且单店模型改善的假设下，但实际去年下半年门店销售低于预期，同时全年利润率仅录得0.4%，也低于年初公司5%预期。考虑当前茶饮消费环境下，量价压力仍在，我们下调公司单店日销假设；同时考虑公司主要扩张模式从直营改为加盟，由于盈利模式与单店贡献存在较大差异，我们下调整体营收与利润预测 。 我们预计公司2024-2025年经调整净利润为1.0/2.4/3.7亿元（此前2024-2025年预测为6.3/9.6亿元，新增2026年），动态PE估值为37/16/10x。公司扩张主力逐步由直营转为加盟，其中直营店模型优化初显成效并仍有较大改善空间，加盟店下沉扩张品牌优势值得验证，短期继续观察同店企稳节奏及加盟扩张情况，维持“增持”评级。 表1：奈雪的茶盈利预测及假设调整（收入与利润单位：百万元） 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）