U8增势延续，利润表现亮眼

2024年04月17日 公司研究●证券研究报告 燕京啤酒（000729.SZ） 公司快报 U8增势延续，利润表现亮眼事件：公司发布2023年年报，2023全年公司实现营业收入142.13亿元，同比+7.7%，实现归母净利润6.45亿元，同比+83.02%，实现扣非归母净利润5亿元，同比+84.23%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入17.97亿元，同比-4.41%，实现归母净利润-3.11亿元，同比+2.78%，实现扣非归母净利润-3.66亿元，同比-2.19%。投资要点收入分析：U8维持高增，结构升级趋势延续。2023年公司实现营收142.13亿元，同比+7.7%（其中Q1：+13.74%；Q2：+7.65%；Q3：+8.53%；Q4：-4.41%）。公司啤酒业务实现收入130.1亿元，同比+7.51%，销量394.2万千升，同比+4.57%，对应吨价3322元，同比+2.82%，吨价提升主要系中高档产品中U8全国放量带动结构升级趋势延续。燕京U823年表现亮眼，销量实现53万千升，同比增长超36%。 1）产品结构：2023年公司中高档产品实现营收86.79亿元，同比增长13.32%，占比提升3.4pct至66.26%；普通产品实现营收44.20亿元，同比下降2.33%。公司持续加大中高端产品布局，坚定推进大单品战略，在稳固U8核心战略地位的基础上，着力稳固塔基产品，加快提高中高档产品结构。 2）区域拆分：2023年华北、华东、华南、华中、西北分别实现营收74.29、12.19、 38.37、10.85、6.43亿元，同比+7.45%、+35.61%、+6.84%、-10.53%、+9.85%。华北强势市场延续较强增势，华东市场表现相对亮眼。 利润分析：产品结构升级、改革成效显现，带动全年归母净利率提升。2023年公司实现归母净利润5亿元，同比增长84.23%（其中Q1：+7373.28%；Q2：+28.47%；Q3：+37.37%；Q4：+2.78%）。 1）成本上，公司23年吨成本同比+2.1%，其中原材料、包装材料、燃料动力、人工工资和制造费用分别同比+11.1%、+9.76%、+6.59%、-12.56%、+12.83%。人工成本大幅下降，主要系公司持续推进定岗定编优化用工模式。23年公司人员总数减少2303人，其中生产人员减少1798人。公司23年毛利率为37.63%，同比提升0.19pct，主要系公司产品结构升级带动毛利率的提升。2）费用上，23年公司期间费用率为23.03%，同比下降0.68pct。其中销售费用率同比-1.3pct，主要系伴随U8起量后，公司减少广宣费用所致；管理费用率同比+0.7pct，主要系员工薪酬增加以及在职员工减少导致应付辞退福利增加额同比+159%至1.38亿元所致。此外，公司大部分子公司实现利润增长或减 亏，其中漓泉23年实现净利润6.9亿元，同比+28%，净利率17%，同比+2.93pct；惠泉实现净利润0.49亿元，同比+22%，净利率7.95%，同比+1.42pct。综合来看，23年归母净利率为4.54%，同比提升1.87pct。 展望2024年，改革持续推进下，公司继续聚焦U8大单品放量，且盈利水平和经营效率的改善有望进一步释放利润弹性。展望2024年，我们认为： 食品饮料|啤酒Ⅲ 投资评级增持-A(首次)股价(2024-04-17)9.71元交易数据总市值（百万元）27,368.02流通市值（百万元）24,367.83总股本（百万股）2,818.54 流通股本（百万股）2,509.56 12个月价格区间13.46/7.87 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益6.136.49-15.43绝对收益6.014.5-28.3 分析师李鑫鑫 SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn相关报告 1）产品端：公司继续聚焦U8产品放量，我们预计U8有望延续强劲势能，或将带动公司吨价持续提升； 2）渠道端：公司重点拓展餐饮渠道，深化KA市场管理，加强全域电商布局、发力新渠道、加大夜场渠道布局； 3）成本端：大麦双反政策取消或将直接带动啤酒企业原料成本改善。 4）费用端：公司持续深化九大变革，数字化转型以及供应链体系的完善将有利于公司实现降本增效； 5）利润端：伴随改革持续推进，公司盈利水平、经营效率的改善以及高端化趋势延续有望进一步释放利润弹性。 投资建议：十四五规划期间，公司“二次创业、复兴燕京”主基调明确，通过五大战略途径助力大单品持续放量。中长期来看，改革推进下，公司产品端U8大单品持续放量，有望带动公司产品结构持续升级，管理端多措并举实现降本增效，利润弹性可期。我们预测公司2024年至2026年营业收入分别为152.52/162.86/173.29亿元，同比增长7.3%/6.8%/6.4%，归母净利润9.03/11.42/14.01亿元，同比增长40.1%、26.5%、22.7%，EPS分别为0.32、0.41、0.50元，对应PE分别为30.3x、24.0x、19.5x，首次覆盖，给予“增持-A”建议。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、食品安全问题、消费复苏进度不及预期等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 13,202 14,213 15,252 16,286 17,329 YoY(%) 10.4 7.7 7.3 6.8 6.4 归母净利润(百万元) 352 645 903 1,142 1,401 YoY(%) 54.5 83.0 40.1 26.5 22.7 毛利率(%) 37.4 37.6 39.5 41.0 42.2 EPS(摊薄/元) 0.12 0.23 0.32 0.41 0.50 ROE(%) 3.8 5.8 7.9 9.0 10.2 P/E(倍) 77.7 42.4 30.3 24.0 19.5 P/B(倍) 2.0 2.0 1.9 1.7 1.6 净利率(%) 2.7 4.5 5.9 7.0 8.1 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 分产品来看： 1）中高档啤酒产品：考虑到公司燕京U8中高端产品持续放量，我们预计中高档啤酒产品将呈现量价齐升的增长态势。我们预计中高档啤酒产品2024-2026年营收分别为97.64、108.38、119.21亿元，同比增长12.5%、11.0%、10.0%。 2）普通档啤酒产品：考虑到公司产品结构升级稳步推进，以及产品端聚焦中高档啤酒，我们预计普通档啤酒产品2024-2026年营收分别为42.96、41.84、40.80亿元，同比-2.8%、-2.6%、 -2.5%。 3）其他业务收入：公司其他主营业务包括矿泉水、茶饮料、饲料、燕京纳豆等，目前在整体营收中占比较小，我们预计2024-2026年公司营收增速分别为7%、6%、5%。 综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为152.52、162.86、173.29亿元，同比增长7.31%、6.78%、6.40%，预计2024-2026年毛利率分别为39.48%、41.01%、42.18%。 表1：公司业务拆分（百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 中高档产品 6731.54 7658.40 8678.82 9763.67 10837.68 11921.44 yoy 11.67% 13.77% 13.32% 12.5% 11.00% 10.00% 毛利率（%） 45.45% 45.82% 43.93% 45.53% 46.93% 47.93% 普通产品 4456.46 4524.60 4419.62 4295.87 4184.18 4079.58 yoy 10.03% 1.53% -2.32% -2.80% -2.60% -2.50% 毛利率（%） 26.05% 25.96% 29.00% 30.30% 31.10% 31.60% 其他收入 773.00 1019.07 1114.86 1192.90 1264.47 1327.70 yoy -9.06% 31.83% 9.40% 7.00% 6.00% 5.00% 毛利率（%） 31.30% 25.47% 22.79% 23.00% 23.00% 23.00% 总收入（百万元） 11961.00 13202.07 14212.86 15252.45 16286.33 17328.72 yoy 9.45% 10.38% 7.66% 7.31% 6.78% 6.40% 毛利率（%） 38.44% 37.44% 37.63% 39.48% 41.01% 42.18% 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、可比公司估值 燕京啤酒U8大单品增势延续，高端化路径清晰，降本增效成效渐显，利润弹性较大，可比公司选择时，我们选取同为啤酒行业龙头公司作为可比公司，具体标的包括重庆啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒。 估值来看，三家啤酒企业2024-2026年估值平均分别为22、19、18倍，相较于其他三家啤酒企业，燕京啤酒在改革推进下，产品端U8大单品持续放量，有望带动公司产品结构持续升级，管理端多措并举实现降本增效，利润弹性可期，因此享受更高的估值溢价。从PEG角度看，三家啤酒企业2024-2026年平均PEG分别为1.46、1.55、2.15倍，相较于其他三家啤酒企业，燕京啤酒2024年PEG为0.76倍，低于可比公司均值。 表2：可比公司估值 公司总市值（亿归母净利润（亿元）PEPEG 公司代码 简称 元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600132.S重庆 317 13 15 16 17 21 20 19 2.07 2.03 3.27 600600.S青岛 859 43 51 58 65 21 18 16 1.13 1.25 1.42 002461.S珠江 174 6 7 9 9 23 20 18 1.18 1.37 1.77 平均- 21 24 28 30 22 19 18 1.46 1.55 2.15 000729.S燕京 274 6 4 5 6 30 24 20 0.76 0.91 0.86 H啤酒 H啤酒 Z啤酒 Z啤酒 资料来源：Wind一致预期，华金证券研究所，燕京啤酒盈利预测来自华金证券研究所，截止日期为2024年4月17日 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 10806 11555 13224 14578 17045 营业收入 13202 14213 15252 16286 17329 现金 6110 7212 8105 9830 11489 营业成本 8259 8865 9231 9608 10020 应收票据及应收账款 194 207 223 236 253 营业税金及附加 1153 1221 1372 1445 1524 预付账款 122 147 141 167 161 营业费用 1634 1575 1586 1694 1768 存货 4141 3864 4472 4204 4844 管理费用 1413 1620 1556 1629 1629 其他流动资产 239 125 282 141 298 研发费用 236 246 244 261 277 非流动资产 9888 9676 9797 9839 9811 财务费用 -153 -168 -167 -155 -166 长期投资 573 576 599 623 647 资产减值损失 -103 -56 -60 -64 -68 固