2022年半年报点评：U8表现亮眼，子公司减亏顺利进行

事件：燕京啤酒发布2022年半年度报告，22H1实现营业收入69.08亿元，同比+9.35%；归母净利润3.51亿元，同比+21.58%；扣非后归母净利润3.13亿元，同比+16.27%。其中Q2实现营业收入38.07亿元，同比+7.53%；归母净利润3.50亿元，同比-11.90%；扣非后归母净利润3.37亿元，同比-13.27%。 U8表现亮眼，Q2吨价加速提升。1）拆分量价来看：22H1啤酒收入为64.48亿元，同比+7.2%，其中啤酒销量为215万千升，同比+0.9%（22Q2销量同比-0.7%）； 22H1吨酒价约2997元/吨，同比+6.2%（22Q2吨酒价同比+8.3%，较22Q1提速），主要系公司产品结构升级较快。2）分产品看：公司产品结构优化稳步推进，中高档产品收入占比继续提升。22H1中高档产品实现收入40.58亿元，同比9.38%，收入占比62.94%，同比+1.24Pcts；普通产品的收入为23.90亿元，同比+3.76%。中高档产品中，U8表现亮眼，上半年销量增速同比超过60%，是8-10元带中增长最快的产品之一。今年6月，全国大单品“燕京鲜啤2022”全新升级产品上市；8月17日燕京S12皮尔森天猫首发，剑指高端阵地，公司在品牌年轻化和产品高端化上不断探索。3）分渠道看：传统渠道/KA渠道/电商渠道实现的营业收入分别为 60.82/2.76/0.90亿元，同比+4.17%/+165.98%/+26.21%，KA渠道的快速增长与U8加快KA渠道铺设有关。4）分区域看：22H1华中/华北/西北/华东实现较快增长，收入分别同比增长20.8%/20.0%/14.3%/6.8%，华南地区收入下降12%，主要系南方地区今年雨水较多，且疫情出现反复，以广西为基地市场的漓泉啤酒上半年收入下滑12%。 漓泉业绩承压拖累整体利润，其他业务单元减亏显著。H1/Q2公司毛利率分别为39.90%/44.26%，同比-0.43/-0.94Pcts，主要系原材料成本上涨压力抵消了提价的影响，导致毛利率略有下降。H1/Q2销售费用率分别为11.46%/11.10%，同比 +0.49/+2.31pcts，主要由于：一方面公司品牌营销持续发力，通过冬奥营销、跨界合作百花奖、签约一线代言人等举措打造品牌形象，广告宣传费用率同比+0.5pct； 另一方面疫情反复增大物流运输难度，致使H1物流运输费用率同比+0.1pct。H1/Q2管理费用率分别为11.98%/10.90%，同比+0.23/+1.24Pcts。 上半年漓泉啤酒利润增长承压，净利润同比下滑30.6%，净利率同比下降3.5%，我们认为主要系广西市场天气和疫情导致需求较为疲软，以及短期竞争加大。但其他业务单元净利润同比增长573%，净利率提升2.9pcts，减亏显著，根据渠道调研，我们认为减亏增效主要来自广东地区，21年广燕新董事长走马上任，大刀阔斧进行改革，主要体现在：1）精简人员近半数以匹配销量，提升人效；2）微调外围销售团队模式，提高经销商自主性；3）调整薪资构成，强化利润考核；4）推进产品结构升级，U8快速增长带来高利润。广东地区是燕京子公司改革的试验田，随着改革模式的跑通，有望复制到其他地区。综合来看，H1/Q2净利率分别为5.98%/10.02%，同比+0.28/-3.30pcts。 U8持续放量，减亏增效顺利进行。U8于2019年上市，2020年销量达10万吨，2021年销量达26万吨，今年上半年仍保持高双位数增长，是8-10元价格带中的一匹黑马。U8的亮眼表现与其产品特点、渠道优势、营销策略改变有关。1）产品力强：“小度酒、大滋味”，复制漓泉1998成功经验。2）渠道推力强：终端利润高，适配度高。3）营销年轻化：首次签约代言人，重视与消费者互动。与竞品对比来看： 1）U8处于8-10元竞争对手薄弱的价格带，竞争较为缓和；2）U8受重视度高，燕京举全公司之力，将核心资源向U8倾斜。 新管理层上任之后，子公司减亏进展加快。此前燕京受困于庞大的组织架构，部分亏损工厂对公司利润有较大拖累。目前公司正推进组织架构调整：明确总部职能，管理精细化；并通过关厂增效持续优化产能利用率。尽管上半年贡献主要利润的漓泉啤酒业绩短期承压，其他业务单元利润减亏显著。21年燕京净利率仅2.45%，远低于其他啤酒上市公司10%+的净利率，经营效率以及产品结构改善之后，利润有望得到较大改善。 盈利预测、估值与评级：燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品U8的快速放量有望实现业绩的较快增长。我们维持公司2022-2024年归母净利润预测分别为3.34/4.46/5.57亿元，折合2022-2024年EPS分别为0.12/0.16/0.20元，当前股价对应2022-2024年的PE分别为72x/54x/43x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期；疫情持续时间超过预期。 表1：公司盈利预测与估值简表